銀行股：A比H更有安全邊際

胡語文

由于A/H溢價指數逐漸接近100%，市場普遍認為A股與港股之間的估值差別已經消失，以至于即使滬港通開通，對A股的正面影響亦在消失。筆者認為，其實不然。滬港通的效果可能仍沒有完全體現在A股市場。

原因主要在于：

1、 即使整體上來看，A股與H股價差已經逐漸消失，但一些主要的藍籌股的A＼H差價仍然存在；

2、 由于兩地資本利得稅稅收的不同，使得投資A股的投資者相比H股明顯享受了15%或16%的折價。根據香港的有關規定，法人和團體從買賣上市股票和其他上市證券獲得的利潤按16.5%征收，個人利得稅按15%征收。而投資A股則無需繳納資本利得稅。而資本利得稅是投資者應繳稅收所占比重最大的稅種。其他諸如印花稅和紅利稅率均較低，對投資者利潤的影響均沒有資本利得稅那么大。

3、 港股和A股兩地所面臨的無風險收益率的變化不同，亦會影響投資者的預期。由于香港采取的是與美元掛鉤的聯系匯率制度，香港市場受美國貨幣政策影響大，受中國央行影響小。今年以來央行通過兩輪SLF注入7000億基礎貨幣，再考慮到支持房貸和接連下調正回購利率，中央定向穩增長的態度愈發明確。盡管不是過去形式上的降息與降準，卻是實質上的降息與降準。其實采取的方法雖然不是傳統性質的方法，但目的都是一樣的。那就是寬松的貨幣政策又開始發力了。

4、 最近，隨著9月CPI回到“1”區間，創下了56個月新低，中國10年期國債收益率從9月份的4.3%直落到10月16日的3.82%，降息的力度之大最近兩年罕見，降息信號明顯。相比之下，港股受美聯儲QE退出的影響，無風險收益率上升的可能性更大。因此，當A股無風險利率正面臨不斷下降的前提下，A股相比港股的估值提升的可能性更大。

5、 我們可以確信的是，權益資產仍將在低估值、低通脹環境和低稅率上的驅動下獲得更可能向上的估值空間。這一點判斷的理論基石來自于在巴菲特1977年在財富雜志發文，總結了牛市三因子模型——投資者收益的提供取決于三個因素：市場價格相對賬面價值的低估、稅率、通貨膨脹率。文中做出了詳細的分析，而他1977年的論證亦在隨后的22年當中得到了一一驗證。于是，在1999年巴菲特在財富雜志再次撰文分享了他過去34年的投資經驗。

6、 從A股折價較大的銀行和保險來看，從2009年以來美國銀行反彈的驅動機制來看，利率下行是股價上升的必要條件。因此，未來利率繼續下行將為A股銀行股上行提供催化劑，加之本身的折價空間和資本利得稅的優惠，都將給A股銀行股提供更大的安全邊際。