從阿里上市看金融改革

張春

在經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”下，今后5到10年中國整個(gè)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過程中，會(huì)涌現(xiàn)出一批有中國特色的、引領(lǐng)世界潮流的創(chuàng)新型企業(yè)，而這些企業(yè)今后到哪里融資，對(duì)這些企業(yè)中國老百姓能不能投資，是中國金融體系改革亟須關(guān)注的一點(diǎn)。

最近阿里巴巴成功登陸紐交所，不少人覺得這是一件很光榮的事，畢竟阿里創(chuàng)造了美國歷史上最大一筆IP0紀(jì)錄，對(duì)一個(gè)中國企業(yè)而言實(shí)屬不易。同時(shí)，我也認(rèn)為這對(duì)中國金融體系以及中國廣大投資者，是一個(gè)悲哀。中國是世界上儲(chǔ)蓄率最高的國家之一，老百姓現(xiàn)在也急需很好的投資產(chǎn)品，遺憾的是，大多數(shù)中國投資者都沒有辦法買到阿里巴巴股票，阿里巴巴還要不遠(yuǎn)萬里到美國跨過制度、法律、語言的各種障礙尋求上市。

這種情況為什么會(huì)發(fā)生？美國金融體系或者美國金融市場(chǎng)具有很大吸引力，他們擁有非常有效的制度和規(guī)則，而中國在這點(diǎn)上望塵莫及。美國金融市場(chǎng)有兩大特點(diǎn)：一是篩選功能，將一些非常優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)從眾多企業(yè)中挑選出來交給投資者，篩選的能力很強(qiáng)；二是市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制，不僅可以把企業(yè)篩選出來，還可以讓企業(yè)選擇適合它們需求的治理和管理體系，這既能滿足企業(yè)治理模式和融資需求，同時(shí)又能保護(hù)好投資者。

眾所周知，阿里巴巴起先想在香港上市，但香港聯(lián)交所沒有同意，因?yàn)榘⒗镉幸惶字卫斫Y(jié)構(gòu)，比如合伙人要主導(dǎo)董事會(huì)成員的提名權(quán)。這個(gè)其實(shí)在美國市場(chǎng)也存在一定風(fēng)險(xiǎn)，但他們接受了阿里巴巴，因?yàn)槊绹嘈旁诠局卫砩希€有其他方法來保護(hù)投資者，例如其完善的法律制度。相較于中國內(nèi)地甚至香港的金融市場(chǎng)，美國金融體系具備很大優(yōu)勢(shì)。這一問題就牽涉到中國金融體系改革的戰(zhàn)略抉擇問題，中國不光是阿里巴巴一家在境外上市，中國老百姓不能享有這些優(yōu)秀企業(yè)成長中的投資機(jī)會(huì)。

在經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”下，今后5到10年中國整個(gè)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過程中，會(huì)涌現(xiàn)出一批有中國特色的、引領(lǐng)世界潮流的創(chuàng)新型企業(yè)，而這些企業(yè)今后到哪里融資，對(duì)這些企業(yè)中國老百姓能不能投資，是中國金融體系改革亟須關(guān)注的一點(diǎn)。如果今后5到10年這些企業(yè)還是跑到美國去上市，這就不是一個(gè)悲哀的問題了，我覺得會(huì)是一個(gè)恥辱，我相信這種壓力肯定會(huì)倒逼中國金融體系有更大更快的變革。

目前關(guān)鍵問題就是中國下一步金融體系要怎么改？在我看來，可能會(huì)有三種情景，而且這三種情景取決于國內(nèi)的金融制度改革的戰(zhàn)略選擇。

第一種情景，大多數(shù)優(yōu)秀的中國企業(yè)繼續(xù)在美國上市。在中國投資者的壓力下，中國的資本賬戶會(huì)有更大的開放，允許中國投資者有更多的錢兌換成美元，到美國市場(chǎng)上進(jìn)行投資。但如果此情景下，中國沒有開發(fā)出能吸引自己企業(yè)的融資平臺(tái)，中國的投融資就只能通過美國市場(chǎng)（或其他國際市場(chǎng)）來運(yùn)作，于是美國金融市場(chǎng)成了中國這些創(chuàng)新型企業(yè)的投資銀行，其結(jié)果肯定不是大家想要看到的。更進(jìn)一步，還存在兩個(gè)問題：一是中國企業(yè)到美國融資交易成本非常高。二是匯率風(fēng)險(xiǎn)和國家風(fēng)險(xiǎn)。

第二種情景，去香港上市。中國現(xiàn)在有不少企業(yè)這么做，比如騰訊。香港市場(chǎng)相對(duì)來說離中國內(nèi)地比較近，而它的制度、資本市場(chǎng)的成熟度、為金融企業(yè)服務(wù)的程度、公司治理的監(jiān)管以及對(duì)投資者的保護(hù)都比內(nèi)地發(fā)展得好。當(dāng)然，香港市場(chǎng)的上市制度也存在某些限制，比如香港市場(chǎng)也有匯率問題，同時(shí)也有制度風(fēng)險(xiǎn)。如果香港成為重要的人民幣離岸市場(chǎng)，投融資也用人民幣來計(jì)價(jià)，這種情景相比第一種情景對(duì)中國內(nèi)地的投資者和融資企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和成本都要低一點(diǎn)，但這畢竟不是最優(yōu)的。更重要的是人民幣金融市場(chǎng)的定價(jià)權(quán)是不應(yīng)該由一個(gè)離岸市場(chǎng)來主導(dǎo)的。

第三種情景，在中國內(nèi)地的某個(gè)地方打造一個(gè)具有國際水準(zhǔn)的、比較開放的金融市場(chǎng)。按照人民幣來計(jì)價(jià)，讓中國眾多的投資者和需要融資的企業(yè)的投融資需求可以在境內(nèi)得到滿足。我相信只要有改革的勇氣，這在今后10年是可以實(shí)現(xiàn)的。上海自貿(mào)區(qū)的設(shè)立和實(shí)踐就是為了在投融資便利、制度創(chuàng)新上發(fā)揮更大作用，所以我覺得很多事情是可以放到上海自貿(mào)區(qū)來實(shí)現(xiàn)的。中國的投資者缺乏投資品種，大量融資者也在中國，但是沒有好的市場(chǎng)把他們撮合在一起。說到底這是一個(gè)制度問題，需要制度上的創(chuàng)新。

這三種情景中哪一種情景在今后5到10年更可能發(fā)生，取決于今后3到5年的決策。我們當(dāng)然應(yīng)該爭(zhēng)取最好的第三種情景，但這更需要中國改革者高度的勇氣和智慧。