從阿里上市看金融改革

張春

在經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”下，今后5到10年中國(guó)整個(gè)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，會(huì)涌現(xiàn)出一批有中國(guó)特色的、引領(lǐng)世界潮流的創(chuàng)新型企業(yè)，而這些企業(yè)今后到哪里融資，對(duì)這些企業(yè)中國(guó)老百姓能不能投資，是中國(guó)金融體系改革亟須關(guān)注的一點(diǎn)。

最近阿里巴巴成功登陸紐交所，不少人覺(jué)得這是一件很光榮的事，畢竟阿里創(chuàng)造了美國(guó)歷史上最大一筆IP0紀(jì)錄，對(duì)一個(gè)中國(guó)企業(yè)而言實(shí)屬不易。同時(shí)，我也認(rèn)為這對(duì)中國(guó)金融體系以及中國(guó)廣大投資者，是一個(gè)悲哀。中國(guó)是世界上儲(chǔ)蓄率最高的國(guó)家之一，老百姓現(xiàn)在也急需很好的投資產(chǎn)品，遺憾的是，大多數(shù)中國(guó)投資者都沒(méi)有辦法買(mǎi)到阿里巴巴股票，阿里巴巴還要不遠(yuǎn)萬(wàn)里到美國(guó)跨過(guò)制度、法律、語(yǔ)言的各種障礙尋求上市。

這種情況為什么會(huì)發(fā)生？美國(guó)金融體系或者美國(guó)金融市場(chǎng)具有很大吸引力，他們擁有非常有效的制度和規(guī)則，而中國(guó)在這點(diǎn)上望塵莫及。美國(guó)金融市場(chǎng)有兩大特點(diǎn)：一是篩選功能，將一些非常優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)從眾多企業(yè)中挑選出來(lái)交給投資者，篩選的能力很強(qiáng)；二是市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制，不僅可以把企業(yè)篩選出來(lái)，還可以讓企業(yè)選擇適合它們需求的治理和管理體系，這既能滿(mǎn)足企業(yè)治理模式和融資需求，同時(shí)又能保護(hù)好投資者。

眾所周知，阿里巴巴起先想在香港上市，但香港聯(lián)交所沒(méi)有同意，因?yàn)榘⒗镉幸惶字卫斫Y(jié)構(gòu)，比如合伙人要主導(dǎo)董事會(huì)成員的提名權(quán)。這個(gè)其實(shí)在美國(guó)市場(chǎng)也存在一定風(fēng)險(xiǎn)，但他們接受了阿里巴巴，因?yàn)槊绹?guó)相信在公司治理上，還有其他方法來(lái)保護(hù)投資者，例如其完善的法律制度。相較于中國(guó)內(nèi)地甚至香港的金融市場(chǎng)，美國(guó)金融體系具備很大優(yōu)勢(shì)。這一問(wèn)題就牽涉到中國(guó)金融體系改革的戰(zhàn)略抉擇問(wèn)題，中國(guó)不光是阿里巴巴一家在境外上市，中國(guó)老百姓不能享有這些優(yōu)秀企業(yè)成長(zhǎng)中的投資機(jī)會(huì)。

在經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”下，今后5到10年中國(guó)整個(gè)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，會(huì)涌現(xiàn)出一批有中國(guó)特色的、引領(lǐng)世界潮流的創(chuàng)新型企業(yè)，而這些企業(yè)今后到哪里融資，對(duì)這些企業(yè)中國(guó)老百姓能不能投資，是中國(guó)金融體系改革亟須關(guān)注的一點(diǎn)。如果今后5到10年這些企業(yè)還是跑到美國(guó)去上市，這就不是一個(gè)悲哀的問(wèn)題了，我覺(jué)得會(huì)是一個(gè)恥辱，我相信這種壓力肯定會(huì)倒逼中國(guó)金融體系有更大更快的變革。

目前關(guān)鍵問(wèn)題就是中國(guó)下一步金融體系要怎么改？在我看來(lái)，可能會(huì)有三種情景，而且這三種情景取決于國(guó)內(nèi)的金融制度改革的戰(zhàn)略選擇。

第一種情景，大多數(shù)優(yōu)秀的中國(guó)企業(yè)繼續(xù)在美國(guó)上市。在中國(guó)投資者的壓力下，中國(guó)的資本賬戶(hù)會(huì)有更大的開(kāi)放，允許中國(guó)投資者有更多的錢(qián)兌換成美元，到美國(guó)市場(chǎng)上進(jìn)行投資。但如果此情景下，中國(guó)沒(méi)有開(kāi)發(fā)出能吸引自己企業(yè)的融資平臺(tái)，中國(guó)的投融資就只能通過(guò)美國(guó)市場(chǎng)（或其他國(guó)際市場(chǎng)）來(lái)運(yùn)作，于是美國(guó)金融市場(chǎng)成了中國(guó)這些創(chuàng)新型企業(yè)的投資銀行，其結(jié)果肯定不是大家想要看到的。更進(jìn)一步，還存在兩個(gè)問(wèn)題：一是中國(guó)企業(yè)到美國(guó)融資交易成本非常高。二是匯率風(fēng)險(xiǎn)和國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)。

第二種情景，去香港上市。中國(guó)現(xiàn)在有不少企業(yè)這么做，比如騰訊。香港市場(chǎng)相對(duì)來(lái)說(shuō)離中國(guó)內(nèi)地比較近，而它的制度、資本市場(chǎng)的成熟度、為金融企業(yè)服務(wù)的程度、公司治理的監(jiān)管以及對(duì)投資者的保護(hù)都比內(nèi)地發(fā)展得好。當(dāng)然，香港市場(chǎng)的上市制度也存在某些限制，比如香港市場(chǎng)也有匯率問(wèn)題，同時(shí)也有制度風(fēng)險(xiǎn)。如果香港成為重要的人民幣離岸市場(chǎng)，投融資也用人民幣來(lái)計(jì)價(jià)，這種情景相比第一種情景對(duì)中國(guó)內(nèi)地的投資者和融資企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和成本都要低一點(diǎn)，但這畢竟不是最優(yōu)的。更重要的是人民幣金融市場(chǎng)的定價(jià)權(quán)是不應(yīng)該由一個(gè)離岸市場(chǎng)來(lái)主導(dǎo)的。

第三種情景，在中國(guó)內(nèi)地的某個(gè)地方打造一個(gè)具有國(guó)際水準(zhǔn)的、比較開(kāi)放的金融市場(chǎng)。按照人民幣來(lái)計(jì)價(jià)，讓中國(guó)眾多的投資者和需要融資的企業(yè)的投融資需求可以在境內(nèi)得到滿(mǎn)足。我相信只要有改革的勇氣，這在今后10年是可以實(shí)現(xiàn)的。上海自貿(mào)區(qū)的設(shè)立和實(shí)踐就是為了在投融資便利、制度創(chuàng)新上發(fā)揮更大作用，所以我覺(jué)得很多事情是可以放到上海自貿(mào)區(qū)來(lái)實(shí)現(xiàn)的。中國(guó)的投資者缺乏投資品種，大量融資者也在中國(guó)，但是沒(méi)有好的市場(chǎng)把他們撮合在一起。說(shuō)到底這是一個(gè)制度問(wèn)題，需要制度上的創(chuàng)新。

這三種情景中哪一種情景在今后5到10年更可能發(fā)生，取決于今后3到5年的決策。我們當(dāng)然應(yīng)該爭(zhēng)取最好的第三種情景，但這更需要中國(guó)改革者高度的勇氣和智慧。