房地產投資信托基金在保障房建設領域的探索

任靜

房地產投資信托基金是房地產融資的一種重要的創(chuàng)新方式，如將其引入保障房建設領域，則有利于拓寬該領域融資渠道，進而支撐 我國保障房建設持續(xù)健康發(fā)展。該文對房地產投資信托基金在保障房建設領域的融資模式進行了探索，同時也指出了保障房REITs融資模式存在的問題，并提出合理化建議。

近年來，房地產業(yè)得到了突飛猛進的發(fā)展，對人們生活的影響也極為突出。但是由于房地產自身和政策上的不完善，目前我國的房地產行業(yè)還存在著缺陷和泡沫。國家為控制房地產業(yè)穩(wěn)健發(fā)展，在發(fā)布相關政策同時，還加大力度解決人民的住房保障問題。在國家近年來實施的國民住房保障手段中，最為有效的并且最受人們關注的便是保障性住房的建設。“十二五”期間，我國將建設約3600萬套保障房，其中，廉租、公租保障房將成為建設重點。但是大規(guī)模建設和運營租賃性保障房意味著巨額資金投入及緩慢的回收期，目前我國運用在保障性住房融資領域的融資工具和渠道比較少，僅僅依靠有單一的融資模式，很難達到保障性住房建設的資金要求，那么如何解決保障性住房建設資金問題成為住房保障工作的關鍵問題。如果能夠將REITs（Real Estate Investment Trusts，房地產投資信托基金）引入到保障房建設中，既有利于滿足中小投資者和機構投資者對房地產行業(yè)的投資需求，又能夠創(chuàng)新租賃性保障房建設的融資渠道和建成后的運營方式，可作為有效解決保障房長期發(fā)展機制的一種新選擇。

二、REITs簡述

REITs起源于美國，是一種創(chuàng)新的融資模式，通過信托公司將從事房地產開發(fā)、管理、銷售等經營活動所得收益以派息方式分配給股東，REITs有權益型、抵押型和混合型3中類型。1965年，首只REITs在紐約證券交易所上市交易，同時，歐洲市場上也出現(xiàn)了REITs，日本、韓國、新加坡相繼在2001年、2002年發(fā)行了REITs，2003年香港證監(jiān)會頒布了《房地產投資信托基金守則》推出REITs，各國均根據(jù)自身特色設計運作模式，對投資目標、收入分配等方面做出了相應的調整，制定出符合本國自身特點的REITs。

在我國對于REITs的研究已經持續(xù)多年，各種政策、辦法、方案一直在研究中，但尚處于起步階段，產品設計還在進一步完善中，并對其發(fā)行和法規(guī)的制定要進行雙重的考慮和考驗。近期，中信證券推出的中信啟航專項資產管理計劃被認為是國內首單REITs產品，這是中信證券利用自有資源的創(chuàng)新舉措。中信證券用自己旗下兩棟非常優(yōu)質的寫字樓物業(yè)做REITs的基礎資產，租客都有AAA級品牌，使得物業(yè)租金上漲趨勢基本鎖定。雖然此項資管計劃已經具備REITs的一些產品特征，但與標準的REITs仍有一定差距。

REITs的設立和運作必須滿足特定的要求：受益憑證方面的要求，受益憑證必須完全可轉讓；對資產種類及收入來源的要求，如美國、日本規(guī)定REITs資產的75%必須為房地產投資；在分配制度上，一般要求必須將凈利潤的大部分進行分配，美國規(guī)定REITs必須將不低于90%的應納稅所得分配給股東，對公司管理結構的要求，必須聘請獨立的專業(yè)顧問管理公司資產。同時，REITs還具有以下特點：1）專業(yè)化管理。REITs募集的資金，必須委托專業(yè)性很強的基金管理公司進行投資運作，對房地產進行專業(yè)化管理，專業(yè)化管理在降低管理風險的同時提高了投資收益。2）組合投資，風險分散。REITs一般擁有一系列房地產構成的投資組合，比單個的房地產商或個人投資者擁有更為多樣的房地產，從而投資風險更為分散。REITs通過公開發(fā)行股份可以募集大量資金，這樣REITs在選擇房地產類型時具有更大的選擇范圍，便于投資組合的優(yōu)化。3）流動性強。公開上市的REITs可以在證券交易所自有交易，未上市的REITs信托憑證一般情況下也可以在柜臺市場進行交易流通。

三、REITs在保障房建設領域的運用

借鑒中信啟航專項資產管理計劃的操作模式，保障房建設領域可由基金管理者與地方政府達成協(xié)議，地方政府將部分租賃性保障房作為基礎資產，與小區(qū)周邊的商業(yè)出租房等資產打成一個資產包，然后基金管理者按照資產包的整體規(guī)模大小向社會公眾或特定投資者發(fā)行REITs份額籌集資金，再用相應資金向租賃性保障房的所有者（一般為政府所屬的保障房投資中心或其他相應機構）購買資產包，REITs所屬的專業(yè)物業(yè)管理人員按照政府的有關政策要求對租賃性保障房進行日常管理，被保障對象定期向基金繳納的租金，則成為REITs持有人獲得投資收益的主要來源。具體的融資模式構建如下：

模式構建的前提條件是保障房具有明晰的產權關系，建設完成后產權歸政府所有，具有龐大的需求量，有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，良好的潛在收益，同時政府能夠提供優(yōu)惠政策和資金支持。在保障房REITs運作過程中涉及的參與主體較多，主要包括投資人、委托人、受托人、托管人、投資顧問公司、項目公司、第三方擔保、政府等。首先成立基金公司，投資發(fā)起REITs基金，并投入一定資金成為合伙人，投入一定資金可以避免基金管理公司做出有損REITs而有利于自身決策的行為；然后向投資者發(fā)放受益憑證，基金公司選擇聘用或組建保障房建設運營團隊，并成立項目公司，爭取政府給予保障房建設最大的優(yōu)惠政策；項目公司將新建的保障房交給管理部門出租給符合條件的租戶；保障房租戶的租金和政府補貼由基金托管機構保管，托管機構收取一定比例的保管費后給予投資者分配收益，從而避免投資者與基金管理公司之間可能產生的非法交易；整個過程中，政府部門全面監(jiān)督保障房REITs的運作過程。

四、當前我國保障房領域發(fā)展REITs尚存的問題

REITs具有風險分散、收益較高和可持續(xù)性等優(yōu)點，能滿足我國巨大的不動產和基礎設施的證券化需求，是未來我國房地產金融的重要發(fā)展方向之一。但是，目前仍有一系列的問題制約著我國REITs的發(fā)展。

一是基礎資產的問題。沒有高品質的物業(yè)，就沒有真正低風險的REITs。目前，國內如前述中信啟航專項資產管理計劃中如此高品質物業(yè)并不多見，大部分物業(yè)，一方面硬件條件不足、維護成本過高，另一方面后期運營管理差導致租戶質量低下或產權分散混亂，保障房雖不涉及產權混亂的問題，但其作為基礎資產的價值有待商榷。

二是流動性問題。信托登記權屬問題是制約REITs產品能否在證券市場流通的關鍵。如果可以確定信托產品的權屬，則其市場流通也不再是問題。但是由于我國尚沒有具體的登記制度，所以確定信托產品權屬尚有一定難度。

三是稅收環(huán)境障礙。在我國現(xiàn)行稅收制度下，國際上通行的REITs收益率標準（7%～8%的水平）難以得到滿足。按現(xiàn)行稅制粗略估算，我國最終實得只有租金的60%～70%，如果保障房領域能夠出臺相關稅收政策，爭取到更多的優(yōu)惠政策，那么在保障房領域推行REITs還是有可能的。

四是監(jiān)管障礙。按照我國金融業(yè)分業(yè)監(jiān)管的原則，信托公司由銀監(jiān)會而非證監(jiān)會監(jiān)管。在這種情況下，作為信托基金的REITs只能在銀行間市場流通，則其募集資金有限，且個人投資者和相當多的機構投資者不能參與，難以體現(xiàn)REITs的規(guī)模和流通價值。

（作者單位：西部信托有限公司）