信托受益權流通現狀與未來發展方向

張賀

該文主要論述信托受益權作為一種金融產品，在市場上進行流通面臨的困境與解決方案。127號文出臺之后，同業業務受到嚴重影響，尤其是以信托受益權作為標的的買入販售業務以及第三方金融機構信用擔保被叫停，由此信托受益權如何在市場上流通成為各金融機構門面臨的難題。

一、何為信托受益權

信托計劃在被認購之后，信托份額可以用于轉讓，即成為一種金融產品。根據相關規定，個人認購的信托計劃可以轉讓給個人或機構，機構認購的信托計劃只能對機構進行轉讓。信托受益權的標的資產是信托計劃的投資標的，因此收益與信托收益基本相同。在相關監管文件出臺之前，信托受益權在金融機構間的轉讓非常普遍，銀行與信托公司簽訂遠期回購協議，將信托受益權在買入販售金融資產核算，或者用來匹配理財資金，獲取較高的價差收益。

一、監管文件通知內容

為進一步規范金融機構同業業務經營行為，人民銀行、銀監會、證監會、保監會、外匯局日前聯合印發了《關于規范金融機構同業業務的通知》（銀發【2014】127號）。127號文就規范同業業務經營行為、加強和改善同業業務內外部管理、推動開展規范的資產負債業務創新等方面提出了十八條規范性意見。其中第五條與第七條主要針對同業投資中的買入販售業務，限制了買入販售標的以及擔保事項。具體條款如下：

第五條規定，買入販售（賣出回購）業務項下的金融資產應當為銀行承兌匯票、債權、央票等在銀行間市場、證券交易所市場交易的具有合理公允價值和較高流動性的金融資產。賣出回購方不得將業務項下的金融資產從資產負債表中轉出。

第七條規定，金融機構開展買入販售（賣出回購）和同業投資業務，不得接受和提供任何直接或間接、顯性或隱性的第三方金融機構信用擔保，國家另有規定的除外。

第十一條規定，分支機構開展同業業務的金融機構應當建立健全本機構統一的同業業務授信管理政策，并將同業業務納入全機構統一授信體系，由總部自上而下實施授權管理，不得辦理無授信額度或超授信額度的同業業務。金融機構應當根據同業業務的類型及其品種、定價、額度、不同類型金融資產標的以及分支機構的風控能力等進行區別授權，至少每年度對授權進行一次重新評估和核定。

三、127號文對現有業務模式產生的影響

非標產品階段性轉讓。甲機構將信托受益權轉讓給乙機構，同時簽訂回購協議，約定在一定期限后回購該非標產品。在這種業務模式下，甲機構將確認賣出回購，乙機構將確認買入販售。根據127號文的規定，買入販售（賣出回購）業務項下的金融資產均為在銀行間市場、證券交易所市場交易的具有合理公允價值和較高流動性的金融資產，因此信托受益權不能做外買入販售（賣出回購）業務的標的資產。

由于127號文的出臺，信托受益權階段性轉讓受到較大影響，導致目前對于信托受益權的轉讓行為只能通過賣斷的形式。

在同業投資核算的賣斷式非標產品無法接受第三方金融機構信用擔保。由于信托受益權轉讓無法通過買入販售（賣出回購）核算，目前賣斷式的信托受益權均在同業投資項下核算。銀行投資這類產品，無法接受第三方金融機構提供的信用擔保，這就對非標產品的基礎資產質量提出了很高的要求。

但是從政策要求來看，只有同時滿足“第三方”、“金融機構”和“信用”三個條件，金融機構才不能接受和提供擔保。因此，只要擔保不滿足前述三個條件之一，金融機構即可接受或提供擔保。比如說，第三方金融機構提供非信用擔保（如存單質押），第三方非金融機構提供非信用擔保（如央企擔保），交易對手方提供的擔保（如資產管理計劃發行人自身提供的擔保），都是政策所未禁止的。

同業合作增加授信門檻。根據127號文的要求，同業開展業務需要經過授信環節，根據同業業務的類型及其品種、定價、額度、等進行區別授權，至少每年度對授權進行一次重新評估和核定。對于授信的要求增加了業務合作門檻，降低同業市場活躍度。同時也起到了規范同業業務，增強風險控制意識的作用。

四、發展方向

在127號文出臺后，同業業務面臨較大限制，尤其是非標產品的轉讓受到很大程度的監管，如何在監管框架下開展業務成為金融機構需要考慮的主要課題。這里主要探討非標轉標的路徑。所謂非標轉標就是將非標準化的信托受益權產品包裝成可以在市場間流通交易的標準化產品。在目前市場環境下，非標轉標的方法包括以下兩種：1、資產證券化；2、構建交易平臺，通過統一的評級體系，實現非標資產的標準化市場交易。

非標資產證券化。資產證券化是把缺乏流動性的資產變成流動性資產的一種有效方式。用于資產證券化運作的資產，通常是缺乏流動性但能夠產生可預見的穩定現金流的資產。信托產品一般半年或按季度做收益分配，能夠提供較為穩定的現金流，也可以通過匹配不同期限的產品，豐富現金流入時間點。

資產證券化將成為信托受益權產品標準化的未來發展方向。將非標資產組合轉變為可在資本市場上轉讓和流動的證券，這些證券能夠公開進行認購，并由特定機構登記托管并交易，資產證券化的過程中，資產所產生的現金流作為償付支持，并通過結構化方式進行信用增級。

但是通過資產證券化的方式將非標轉標的問題在于，公開交易對披露要求比較高，對項目的風險控制、對信托公司本身的要求更加嚴格。另外，評級公司要收取一筆比較高的評級費用。由于進行了評級，類似債券定價，和過去的暴利收益相比，這類證券的收益并不算高。因此，資產證券化會削弱非標資產的收益率，對于做信托受益權轉讓的機構而言，相當于犧牲了高收益來換取流動性。另外，資產證券化對人才儲備、相關系統都具有較高的要求，例如需要對基礎資產未來能產生的現金流進行評估，對信托的資本金也有需求，發展資產證券化并不是易事。

構建市場交易平臺。通過搭建交易平臺，為具有信托受益權轉讓需求的企業提供市場環境。有信托受益權轉讓需求的企業可以將自己的產品在轉讓平臺掛牌，由平臺執行統一標準評級。

由于非標資產投資標的范圍廣泛，資產質量參差不齊，而且不同的機構對于發行產品的評級體系有所不同，要搭建規范統一的市場體系難度較大，對平臺構建者提出了較高的要求。轉讓平臺的搭建必須滿足以下幾點要求：

建立信托產品登記系統。完善信托產品登記系統是構建信托受益權交易平臺的前提條件。由于信托產品的信息大多僅向其投資者披露，想要了解一個被轉讓信托項目的運行情況比了解一個新發行產品的難度更大，需要去調研融資方以及項目運行等很多情況，因此信息公開是打破交易壁壘的重要途徑。信托產品需要在全國聯網的登記系統做產品公示，披露信托份額的權屬情況、標的資產情況、風險情況等，通過信息披露使市場透明化，消除交易雙方信息不對稱的問題。

構建統一標準的評級體系。平臺需要對信托公司以及信托產品進行統一評級，交易者能夠從評級結果中直觀地看出信托受益權標的資產的風險情況。減少購買方對于標的資產盡職調查所產生的交易成本，降低交易難度，促成交易實現。

平臺搭建者具有一定的資質。交易平臺需要得到市場參與者認可，首先需要具備一定的市場認可度，吸引足夠多的機構，在平臺資信的到認可的前提下開展非標轉標的具體工作。

目前已有一些交易所、金融集團在嘗試信托受益權交易平臺的搭建，如北金所、陸金所，甚至一些信托公司也在試水平臺搭建，標準化的交易平臺也是未來信托受益權流通的一個發展方向。

在貸款額度管控與融資市場需求旺盛的雙重壓力促推下，信托產品規模已超過十萬億，這部分資產如何實現市場流通將越來越成為大家關注的話題。在流通機制不健全的情況下，監管文件的一再打壓只能暫時緩解不規范的市場交易，但要長期解決非標資產流通問題，還需要健全的市場機制，推動信托受益權轉讓的規范合理。

（作者單位：中國社會科學院研究生院）