公司并購交易架構

李愛華

公司并購交易架構設計包括交易形式、公司估值及合規等三個方面，這里的交易行式是指收購采用的支付方式，公司估值是對公司整體經濟價值進行判斷、估計的過程，合規則是指并購重組交易符合國家法律政策規定。

為了提高交易成功的可能性、規避法律障礙、鎖定交易風險、建立融資平臺、降低并購成本、合理避稅、提供投資回報及為后續管理和股權轉讓創造條件等，并購財務顧問會對交易架構進行設計，在收購過程中，也會根據實際情況對設計進行優化和變更。

交易架構包括交易形式、公司估值及合規等方面，下面分別對這三個方面進行論述。

一、 交易形式

這里的交易行式是指收購采用的支付方式，即收購公司用現金、股票或資產收購目標公司的資產或股票，包括以下五種形式。

用現金購買資產。用現金購買資產是指收購公司用現款購買目標公司資產，以實現對目標公司進行控制。

用現金購買股票。用現金購買股票是指收購公司用現款購買目標公司股票，以實現對目標公司進行控制。

用股票購買資產。用股票購買資產是指收購公司向目標公司發行收購公司自己的股票，以交換目標公司資產。

用股票交換股票。也稱為“換股”，一般是收購公司可直接向目標公司的股東發行股票，以交換目標公司的股票。通常來說，至少要達到收購公司能控制目標公司所需要的足夠多的股票。

用資產收購股份或資產。用資產收購股份或資產是指收購公司使用資產收購目標公司的資產或股票，以實現對目標公司的控制。

根據統計，無論收購上市公司還是非上市公司，換股的比例最高，尤其是收購上市公司，而資產剝離和跨國并購，現金支付比例最高，尤其是資產剝離，現金支付的比例高達60-70%。

二、 公司估值

公司價值評估是對公司整體經濟價值進行判斷、估計的過程。公司價值評估方法主要有：成本法、現金流量貼現法、市場比較法和期權價值評估法等四種。

成本法。成本法又稱成本加和法。采用這種方法，是將被評估公司視為一個生產要素的組合體，在對各項資產清查核實的基礎上，逐一對各項可確指資產進行評估，并確認公司是否存在商譽或經濟性損耗。其計算公式為：公司整體資產價值=∑單項可確指資產評估值+商譽（或-經濟性損耗）

現金流量貼現法。現金流量貼現法是在考慮資金的時間價值和風險的情況下，將發生在不同時點的現金流量按既定的貼現率統一折算為現值再加總求得目標公司價值的方法。

市場比較法。又稱相對估價法。是將目標公司與可比公司對比，根據不同的公司特點，確定某項財務指標為主要變量，用可比公司價值來衡量公司價值。即：公司價值=可比公司基本財務比率×目標公司相關指標。在實際使用中經常采用的基本財務比率有市盈率（市價/凈利）、市凈率（市價/凈資產）、市價/銷售額等。

期權價值評估法。在期權價值評估法下，利用期權定價模型可以確定并購中隱含的期權價值，然后將其加入到按傳統方法計算的靜態凈現值中，即為目標公司的價值。在實務中往往是在運用其他方法定價的基礎上考慮并購期權的價值后，加以調整得出評估值。期權定價模型有Black-Scholes模型、二項式模型等。

公司價值評估是以一定的科學方法和經驗水平為依據的，但本質上是一種主觀性很強的判斷，在實踐中，應該針對不同對象選用不同方法進行估價，有時可采取多種方法同時估價。

三、 合規

合規是指并購重組交易符合國家產業政策，符合有關環境保護的法律和行政法規的規定，符合土地管理法律和行政法規的規定，不存在違反反壟斷法規規定的情形。并購重組不會導致上市公司不符合上市條件，即社會公眾股占本次發行后總股本比例不低于25%。并購重組交易的標的資產的定價及發行股份的定價公允，交易程序合法合規，有獨立董事肯定意見，不存在損害上市公司和股東合法權益的情形。并購重組交易涉及的資產權屬清晰，資產過戶或者轉移不存在法律障礙，相關債權債務處理合法。并購重組交易有利于上市公司增強持續經營能力，不存在可能導致上市公司重組后主要資產為現金或者無具體經營業務的情形。并購重組交易有利于上市公司在業務、資產、財務、人員、機構等方面與實際控制人及其關聯人保持獨立，符合中國證監會關于上市公司獨立性相關規定。并購重組交易有利于上市公司形成或者保持健全有效的法人治理結構。

并購重組交易發行股份購買資產有利于提高上市公司資產質量、改善公司財務狀況和增強持續盈利能力，有利于上市公司減少關聯交易和避免同業競爭，增強獨立性。并購重組交易上市公司最近一年財務會計報告被注冊會計師出具無保留意見審計報告。上市公司為促進行業或產業整合，增強與現有主營業務的協同效應，在其控制權不發生變化的情況下，可以向控股股東、實際控制人或者其控制的關聯人之外的特定對象發行股份購買資產，發行股份數量不低于發行后上市公司總股本的5%，發行股份數量低于發行后上市公司總股本的5%的，創業板上市公司擬購買資產的交易金額不低于5000萬元人民幣。

上市公司發行股份購買資產的，可以同時募集部分配套資金。上市公司發行股份購買資產同時募集的部分配套資金，主要用于提高重組項目整合績效，所配套資金比例不超過交易總金額25%的一并由并購重組審核委員會予以審核，超過25%的，一并由發行審核委員會予以審核。

并購重組交易申請文件不存在虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏，不存在公司權益被控股股東或實際控制人嚴重損害且尚未清除的情形，不存在現任董事、高級管理人員最近三十六個月內受到過中國證監會的行政處罰，或者最近十二個月內受到過證券交易所公開譴責的情形，不存在上市公司或其現任董事、高級管理人員因涉嫌犯罪被司法機關立案偵查或涉嫌違法違規正被中國證監會立案偵查的情形，不存在最近一年及一期財務報表被注冊會計師出具保留意見、否定意見或無法表示意見的審計報告，不存在嚴重損害投資者合法權益和社會公共利益的其他情形。

四、 案例

貴州華鋒電器收購金華日普電動車，是作者作為財務顧問運作的收購項目，該項目開始于2011年，作者在2013年11月接手該項目，當時收購工作由于收購建議書無法通過中航工業審批而處于停滯狀態。華鋒電器是中航工業下屬機電科研生產企業，其產品電動車電機的主要客戶是金華日普；金華市日普電動車有限公司是一家研發、生產、銷售電動代步車、電動輪椅、電動高爾夫球車等的專業廠商，在國際、國內市場均具有較高知名度。在收購動因方面，華鋒電器希望借助收購日普電動車向下游產業鏈延伸，日普電動車則希望借助中航工業的相關行業資源拓展老年代步車市場。交易形式為現金收購股票，華鋒電器將持股51%，實現對日普電動車控股。

在調查過程中，作者發現中航工業沒有審批收購建議書的原因是金華日普曾在金華市政府的撮合下對另外一家企業進行擔保，而該企業實際控制人已經由于資不抵債出逃，企業瀕臨倒閉，金華日普作為擔保人或將承擔大額負債，中航工業考慮到債務問題而將該項收購停止。作者把交易形式由現金收購股票改為現金收購資產，這樣可以避免債權債務問題，但是，在所得稅方面，金華日普的累計虧損將無法沖減利潤。通過進一步調查作者發現，華鋒電器作為收購方，并沒有資金進行收購，而資金需要母公司航電系統進行籌集，這樣出現了出資人和股份持有人不一致的現象，這也是導致收購建議書無法通過審批的原因之一。針對這種情況，作者把交易形式進一步由現金收購資產改為股票收購資產，這樣可避免收購中的融資問題。通過交易形式的重新設計，中航工業已經通過收購建議書的審批，收購工作已進入正式盡職調查階段。

（作者單位：南開大學經濟學院）