美聯儲陷阱

史蒂芬·羅奇

美聯儲試圖退出其非常規貨幣政策，這一政策面臨著一對矛盾：它成功地阻止了經濟災難，但沒能鑄就強健的經濟復蘇。由于這一矛盾已經導致金融市場日益過度，退出政策將使市場和美國貨幣雪上加霜。

美聯儲目前窘境的根源，在于央行的業務藝術和實踐上的劇變。為滿足美聯儲穩定物價和充分就業而制定的常規貨幣政策，無法解決資產和信用泡沫的系統性風險，更別提這些泡沫破裂后的資產負債表衰退問題了。

近年來，這一點變得相當明顯，面對2008年-2009年全球金融危機的挑戰，各央行紛紛轉向非常規政策，大規模注入流動性，特別是通過量化寬松（QE）。這一變化背后的理論由美聯儲前主席伯南克提出，即在信用周期的數量維度上的操作，其功能等同于在價格端進行操作。這一論斷使美聯儲不再擔心其在2003年-2004年曾接近可怕的“零區間”。當時，面對股票泡沫崩潰，美聯儲將其基準政策利率降到1%。該理論指出，即使美聯儲不再有降息空間，該機構仍有足夠的工具支持和指引實體經濟。

該理論基于美聯儲在華盛頓的13名研究人員于2002年撰寫的一篇論文《防止通縮：日本20世紀90年代經驗的教訓》，而該基礎大有問題。該論文的基本結論是，日本困境的根源在于其政策錯誤：面對初期的通縮危機，日本央行未能盡快認識到問題，也沒有采取足夠強硬的手段。言下之意是大規模貨幣和財政刺激對可能陷入零區間的經濟體至關重要。

任何關于“大規模刺激”可能采取何種形式的疑問在幾個月后都被打消。伯南克當時發表講話，強調央行應采用非常規手段，減輕正邁向零區間的經濟體的通縮風險。

幾年后，全球金融危機爆發，伯南克這些曾經只是空想的措施，成了緊急行動計劃的基礎。但有一項關鍵警告在混亂中被忘記：在危機中奏效的措施，未必能給危機后的復蘇提供足夠動力。

事實上，由于此類衰退會制約貨幣政策的傳導機制，因此，不管是常規利率調整還是非常規流動性注入，都不會在危機爆發后產生多大作用。

現在的美國顯然處于這一狀態。也許從某些方面看，QE大獲成功，但它在重振占美國經濟70%的家庭消費方面幾乎毫無作為。事實上，自2008年以來，平均年化真實消費支出增長只有1.3%，為有記錄以來消費增長的最萎靡階段。

美聯儲流動性注入的“GDP紅利”嚴重不足也印證了這一點。自2008年末以來，美聯儲資產負債表增加了3.6萬億美元流動性，但自2008年三季度到2014年二季度，美國名義GDP只增長了2.5萬億美元。凱恩斯在“大蕭條”后曾作出著名的論斷，當經濟陷入“流動性陷阱”，即低利率無法刺激投資和消費時，試圖用貨幣政策提振需求就好比緣木求魚。

該方針還帶來了嚴重的金融市場后果。美國股市已經從危機低點反彈了1倍有余，成為美聯儲非常規政策的主要受益者，更不用說高收入股票持有者獲得的巨大利潤了。同時，眾多曾屬于高風險的固定收益工具——從高收益“垃圾”公司債券到飽受危機摧殘的歐洲主權債務，也受益匪淺。

央行業務圈的操作觀一直是所謂的“財富效應”——資產升值刺激實體經濟活動，這將實現滯后的危機后復蘇。復蘇持續萎靡以及美國勞動力市場困難，都證明這一假設是錯誤的。

盡管如此，美聯儲仍沉溺于對金融市場反饋的依賴，并因此陷入可能致命的陷阱。美聯儲由于擔心市場混亂，退出QE的動作很緩慢。美聯儲主席耶倫斤斤計較描述政策正常化預期時間長，實際上也在陷入同樣的陷阱。這種徒勞的爭論，是2004年-2006年伯南克-格林斯潘漸進正常化手法的翻版。不幸的是，我們都很清楚上一次的結局。

作者為耶魯大學教員、摩根士丹利亞洲前主席endprint