我國內部資本市場效率測量方法的演變過程

居爾寧+徐曉陽+劉之一

【摘 要】 內部資本市場效率測量方法主要運用于實證研究當中，雖然研究的方法很多，歸納起來可分為間接研究法和直接研究法。文章就間接和直接研究法測量方法進行了分析。間接研究法最明顯的優點就是研究數據不需要各個分部的具體數據，大大降低了數據獲取難度，反之，由于使用的數據并非是與企業分部直接相關的數據，也使得研究結論的準確性降低。直接研究法的使用需要企業各個分部的具體財務數據，因此它對企業財務報告中分部數據的披露有著更高的要求。不足的是會計準則披露數據有人為質量模糊因素存在，直接法測度模型中的許多重要數據無法獲取。這為學者應用直接研究法對我國企業內部資本市場效率進行研究增加了困難。之后學者為了彌補其不足，融入了投資現金流敏感法、價值增加值法、q敏感性法等方法，使其發展了直接研究方法。

【關鍵詞】 內部資本市場； 間接研究法； 直接研究法

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）31-0064-03

企業的全部資金能否通過內部資本市場合理地分配到每一個分部或者投資項目，使得企業總部與各個分部的邊際投資收益相等是檢驗內部資本市場有效與否的標準。理論上講，可以利用不同分部中資本的投資邊際收益是否相等來衡量內部資本市場效率是否有效。但是這種方法實際操作起來簡直難以實現。因此許多學者在實證研究中往往通過構建實證測度模型的方法構造出衡量內部資本市場效率的具體方法。盧建新（2006）根據測度模型中數據的來源不同，把內部資本市場效率的測度方法分為間接研究法和直接研究法。間接研究法指的是首先假設企業價值與內部資本市場之間存在一定聯系，構建模型并選取影響企業價值變化的控制變量，通過比較企業價值變化來推斷內部資本市場是否有效率；直接研究法指的是通過查找企業中各個分部在財務報表中披露的具體財務信息，然后比較企業分部與可比性單分部企業的投資效率來判斷內部資本市場是否有效率，或者通過檢驗資源是否流入到投資回報率較高的分部來判斷內部資本市場效率。在企業內部資本市場效率測量方法分析中采用哪種方法更有效，我們看看它的演變過程。

一、內部資本市場效率測量方法評價

（一）間接研究法及其評價

間接研究法在早期的實證研究中被廣泛應用。我國對內部資本市場的研究起步較晚，再加上我國企業集團中分部數據難以獲得等因素的影響，我國學者在研究中多是采用了間接研究法測量內部資本市場是否有效。間接研究法的間接性表現在兩個方面：首先，這種方法中構建實證測度模型是使用企業價值的變化來間接地推斷內部資本市場是否有效；其次，研究中所需的數據并不是直接來源于企業的各個分部。間接研究法假設內部資本市場只存在于多元化企業集團中，一般通過觀察托賓q、資本報酬率（ROA）、凈資產收益率（ROE）等能夠代表企業價值指標的變化來反映內部資本市場是否有效。邵軍和劉志遠（2007）、許奇挺（2008）、盧建新（2006）分別以我國資本市場中的存在的系族企業為對象進行研究，由于系族企業是由多個上市公司所組成的，這樣就避免了企業分部數據難以獲得給研究帶來的麻煩。在研究中，他們把整個系族企業當成一個企業集團，把組成系族企業的多個上市公司當成企業集團的各個分部。

間接研究法最明顯的優點就是研究時不需要各個分部的具體數據，這樣就大大降低了數據獲取難度。但與此同時，由于使用的數據并非是與企業分部直接相關的數據，也使得研究結論的準確性降低；模型中使用了多個影響企業價值的控制變量，所以也不能說明內部資本市場效率對企業價值的單獨影響程度。另外，間接研究法需要假設內部資本市場只存在于多元化企業集團中，這種假設顯然不能成立，學者們已經充分肯定了內部資本市場的普遍存在性，就算在單一經營的企業中，只要企業中存在多種投資項目，并且各個項目之間存在的資源可以自由流動，那么就可以認為存在內部資本市場。可見間接研究法只能粗略地對內部資本市場效率性進行描述。

（二）直接研究法及其評價

直接研究法的使用需要企業各個分部的具體財務數據，因此它對企業財務報告中分部數據的披露有著更高的要求。我國企業會計準則雖然對分部披露有相關的規定，但是相關要求還很不完善，企業的執行情況也不盡如人意。相比之下，《國際財務報告準則》對企業分部的披露有著更高的要求。

1.國際財務報告準則的規定

2006年1月19日，國際會計準則理事會（IASB）為了進一步與《美國財務會計準則公告第131號——企業分部及相關信息的披露》趨同，發布了《國際財務報告準則征求意見稿第8號——經營分部》。2006年11月30日，IASB發布了《國際財務報告準則第8號——經營分部》（IFRS 8），該準則取代了《國際會計準則第14號——分部報告》（IAS 14）并對報告期始于2009年1月1日或以后日期的年度財務報表生效，準則也被允許提前采用。

IFRS 8要求基于有關主體組成部分的內部報告來識別經營分部，并且該內部報告由主要經營決策者定期評估以決定如何分配資源和評估績效。企業必須在年度財務報表中披露其經營分部財務及相關信息。

IAS 14使用“類似法”來劃分企業分部，具體地講，按照產品、勞務或者地區（包括生產地和銷售地）為基礎，如果其組成部分擁有相似的風險和收益，那么就可以組成一個“業務分部”或者“地區分部”。

IFRS使用“管理法”來劃分不同分部，即以企業內部管理當局進行經營決策、分配資源和評價業績而組織的分部為基礎，確定對外報告的分部。這種方法使企業對內對外的報告分部相一致，因此又稱“重合法”。IFRS按企業管理層為了作出經營決策和評估業績而對內部各部門進行組織的方式，以產品或勞務、地區、法律主體或顧客的種類等多種不同的方式來確定分部，稱作“經營分部”。

在此方法下確定的分部稱為“經營分部”。IFRS認為，一個經營分部應具有如下特點：

（1）所從事的經營活動能夠賺取收入和發生支出（包括與同一企業內的其他分部進行交易所發生的收入和費用）；（2）其經營成果可被企業的主要經營決策制定者定期檢查，以評價每個分部的業績，并作出資源向其分配的決策；（3）編制的或基于內部報告系統形成的分散財務信息是有用的。

2.我國會計準則對企業分部的規定

2006年我國頒布的《企業會計準則第35號——分部報告》中規定了企業分部的劃分標準、披露要求等內容。

該準則第四條規定：企業披露分部信息，應當區分業務分部和地區分部。

第五條規定：業務分部，是指企業內可區分的、能夠提供單項或一組相關產品或勞務的組成部分。該組成部分承擔了不同于其他組成部分的風險和報酬。

第六條規定：地區分部，是指企業內可區分的、能夠在一個特定的經濟環境內提供產品或勞務的組成部分。該組成部分承擔了不同于在其他經濟環境內提供產品或勞務的組成部分的風險和報酬。

第十三條規定：企業應當區分主要報告形式和次要報告形式披露分部信息。

第十四條規定：對于主要報告形式，企業應當在附注中披露分部收入、分部費用、分部利潤（虧損）、分部資產總額和分部負債總額等。

雖然我國企業準則對企業分部的披露做了詳細規定，但大多數企業在實際執行時候僅就營業收入、利潤等做了粗略的報告，直接法測度模型中的許多重要數據無法獲取。這為學者應用直接研究法對我國企業內部資本市場效率進行研究增加了困難，為了彌補直接研究法的不足，又增加了以下佐證研究方法。

二、直接研究法測度模型的發展

（一）投資現金流敏感性法

Shin and Stulz（1998）最早提出了投資現金流敏感性法。他們認為如果企業的投資面臨著資金的壓力，并且企業內部資本市場表現為有效的話，那么企業總部會將資金首先分配給投資回報率最高的項目。Shin and Stulz認為，第一，在企業中最好的投資項目會最先得到投資機會；第二，分部的投資主要受投資機會的影響，而與分部自身現金流和其他分部的現金流不相關；第三，當其他分部有更好的投資機會時，分配給當前分部的資金將下降，這使得企業整體在資金使用方面始終保持高效率。因此，他們把分部投資分別與本分部的投資機會、本分部的現金流、其他分部的現金進行回歸，從而判斷內部資本市場（ICM）的效率。

投資現金流敏感性法是最早運用直接法測度內部資本市場效率的模型，這種方法通過計算投資支出對投資機會的敏感性來測量內部資本市場有效或者無效，數據選取相對簡單，更重要的是這種方法考慮了時間滯后因子的影響，說明企業的投資是基于過去經營成果的。

但是這種方法也有許多不足之處，比如：影響企業投資支出的因素很多，不可能在模型中一一加以表述；以收入增長率來表示投資機會具有一定的風險，相比于收入的回報能力可能會誤導資源配置，不利于企業的長期發展。

（二）價值增加值法

Rajan and Zingales（2000）提出了價值增加值法。價值增加值法用相對價值增加（RVA）和絕對價值增加（AVA）兩個指標來測度ICM效率。

RVA=■■（q■-q）[■-■-■ω■（■-■）] （1）

式（1）中，BA表示資產賬面價值；BAj表示第j個分部的資產賬面價值；qj表示與多元化企業的第j個分部擁有相同投資機會的單分部企業的加權托賓q；q表示企業分部托賓q的均值。Ij表示企業第j個分部的資本性支出；I■■BA■■表示與多元化企業的分部處在同一產業中的單分部企業的資產加權平均資本支出與資產的比率；ωj表示企業第j個分部的資產占企業總資產的比率。Rajan et al.（2000）認為，如果RVA為正，表示企業把資本轉移到高于平均投資機會的分部，這時企業的內部資本市場效率表現為有效。

價值增加法使用托賓q表示投資機會，托賓q數值上等于企業的市場價值除以資本重置成本，可以全面地對企業進行估值，用托賓q表示投資機會更加穩定。根據分部的經營狀況以及所在行業的發展潛力來衡量投資機會與投資項目具有合理性。

這個方法的也有一定的缺點：

（1）用托賓q來表示投資機會一般只適合于發達資本市場，而對于新興的資本市場或者發展不規范的資本市場，股票價值往往不能真實地反映企業價值，托賓q的使用就會受到局限性。

（2）企業總部在對投資項目進行投資的時候，外部市場機會是一種考慮因素，但另一方面也會考慮到企業各分部間的比較優勢，對于企業的核心產業會增加投資，價值增加值法模型中忽略了這一因素。

（3）盧建新（2008）認為，價值增加值法是假設多個分部組成的企業與單一分部組成的企業擁有相同的投資機會與組織能力，但事實上這種假設并不成立，企業集團中的一個分部與單分部組成的企業的價值構成是有區別的，因此利用價值增加值法測算內部資本市場效率可能會出現取數與估計的偏差。

（三）q敏感性法

Peyer and Shivdasani（2001）提出了q敏感性法。他們研究了在22家多元化經營的企業集團中公司總部如何對各個分部進行資本配置，結果顯示當投資對分部的托賓q敏感性提高時，企業價值也隨之提高；當投資對分部現金流的敏感性提高時，企業價值反而降低。內部資本市場將資本投入給托賓q較高的分部后，分部投資對托賓q的敏感度降低，分部現金流的敏感性反而提高。q敏感法的模型可以表示為：

QS=■■*（q■-q）*[（■）j-（■）] （2）

式（2）中，FS表示企業總體銷售收入；Sj表示企業第j個分部的銷售收入；qj表示分部j的托賓q值，q表示以銷售收入為權重的加權平均q值；FCE表示企業整體的資本支出；CE表示分部的資本支出。他們認為，q敏感性法能夠顯示總部對分部進行投資時是否使更多的資源流入到了托賓q值較高的分部。

q敏感性法是運用直接法度量內部資本市場效率的又一次進步，首先，這種方法直接利用企業分部的數據，無需考慮單分部企業與組成企業集團的分部之間的區別；其次，模型中利用資本支出來表示投資機會，并將分部資本支出與企業資本支出總額進行了對比。

這種方法有一些不足之處，例如：

（1）企業的投資包括資本性支出，也包括研發投入、人力資本投入、營運資本投入、處置固定資產凈收益等方面，模型中僅利用資本支出表示企業投資并不全面；

（2）公式中q表示以銷售收入為權重的加權平均托賓q，但是使用銷售收入作為權數并沒有得到廣泛的認可；

（3）與價值增加值法相似，托賓q的使用一般適用于發達的資本市場，而q敏感性法也會面臨托賓q使用的局限性問題。

（四）現金流敏感法

Maksinovicr Phillips and Shcoar（2002）對q敏感性法做了進一步的改進，發明了現金流敏感性法。他們使用銷售收入的現金流回報率（cf/sale）來衡量投資機會，用銷售收入現金流回報率代替了托賓q，從而解決了托賓q使用中的局限性問題。

但是，這種方法同樣有缺陷，一方面，銷售現金流回報率用來衡量資源配置并不可取；另一方面，當期的銷售現金流是由前期的資本性支出形成的，但是該模型中并沒有考慮到時間滯后因子的作用，其結果必然存在著誤差。

（五）基于上期資產回報率的現金流敏感法

我國學者王峰娟、謝志華（2010）以現金流敏感性法為基礎，針對該方法的不足之處進行了改進，提出了新的模型并進行了驗證。他們認為不管是在內部資本市場還是外部資本市場，公司總部的投資都是為了獲得最大的資本回報。據此，他們使用分部資產回報率代替銷售收入現金流回報率，同時引入時間滯后因子，使得模型更加合理。

其模型可以表示為：

CFSa=■[（■-■）（■-■）■] （3）

公式3中，cfj （t-1）表示第j個分部t-1期的現金流，BAj（t-1）表示第j個分部t-1期的賬面資產，cfj （t-1）/

BAj （t-1）表示第j個分部t-1期的資產回報率；cft-1表示全部分部t-1期的現金流，BAt-1表示全部分部t-1期的賬面資產，cft-1/BAt-1表示全部分部資產t-1期的資產回報率；Capexjt表示分部j在t期的資本支出，BAjt表示分部j在t期的賬面資產，Capexjt/BAjt，表示公司總部對分部j的投資比例；Capext，/BAt表示全部分部t期獲得的平均資本。BAjt/BA表示計算現金流敏感系數的權重。

運用此公式獲得的結果，如果CFSa大于零，表示公司總部將企業資源更多的分配到了資產回報率高的分部，內部資本市場表現為有效；如果CFSa小于零，表示公司總部沒有將企業大部分資源投入到資產回報率高的分部，內部資本市場表現為無效。

總而言之，在我國，企業經營分部的財務數據不容易取得，內部資本市場效率的測算變得非常困難，所以國內許多學者利用構建實證測度模型的方法間接驗證企業價值與內部資本市場的關系，企業價值只是作為模型中的一個解釋變量。影響企業內部資本市場效率的因素有很多，比如企業多元化水平、代理問題等等，這種研究方法并不能明確地說明內部資本市場效率對企業價值的影響。而少數幾個運用直接法研究內部資本市場效率與企業價值關系的文獻其實證結論也有所差別，既有顯著相關結論也有不顯著相關結論。

【主要參考文獻】

[1] 湯谷良，王斌，杜菲，付陽.多元化企業集團管理控制體系的整合觀——基于華潤集團6S的案例分析[J].會計研究，2009（2）：15-16.

[2] 盧建新.內部資本市場理論綜述[J].中南財經政法大學學報，2006（2）：24-30.

[3] 楊棉之，孫健，盧闖.企業集團內部資本市場的存在性與效率性[J].會計研究，2010（4）：73-74.

[4] 劉新紹.國有控股多元化經營企業集團內部資本市場效率[J].中外企業家，2012（2）：35-36.

[5] 盧建新.內部資本市場、外部資本市場與外部融資——來自美國1980-2008年的經驗數據[J].中南財經政法大學學報，2013（4）：63-64.

[6] 田西杰.企業集團內部資本市場的價值創造[J].會計之友，2007（7上）：12-13.

[7] 王峰娟，謝志華.內部資本市場效率實證測度模型的改進與驗證[J].會計研究，2010（8）：42-48.

q敏感性法是運用直接法度量內部資本市場效率的又一次進步，首先，這種方法直接利用企業分部的數據，無需考慮單分部企業與組成企業集團的分部之間的區別；其次，模型中利用資本支出來表示投資機會，并將分部資本支出與企業資本支出總額進行了對比。

這種方法有一些不足之處，例如：

（1）企業的投資包括資本性支出，也包括研發投入、人力資本投入、營運資本投入、處置固定資產凈收益等方面，模型中僅利用資本支出表示企業投資并不全面；

（2）公式中q表示以銷售收入為權重的加權平均托賓q，但是使用銷售收入作為權數并沒有得到廣泛的認可；

（3）與價值增加值法相似，托賓q的使用一般適用于發達的資本市場，而q敏感性法也會面臨托賓q使用的局限性問題。

（四）現金流敏感法

Maksinovicr Phillips and Shcoar（2002）對q敏感性法做了進一步的改進，發明了現金流敏感性法。他們使用銷售收入的現金流回報率（cf/sale）來衡量投資機會，用銷售收入現金流回報率代替了托賓q，從而解決了托賓q使用中的局限性問題。

但是，這種方法同樣有缺陷，一方面，銷售現金流回報率用來衡量資源配置并不可取；另一方面，當期的銷售現金流是由前期的資本性支出形成的，但是該模型中并沒有考慮到時間滯后因子的作用，其結果必然存在著誤差。

（五）基于上期資產回報率的現金流敏感法

我國學者王峰娟、謝志華（2010）以現金流敏感性法為基礎，針對該方法的不足之處進行了改進，提出了新的模型并進行了驗證。他們認為不管是在內部資本市場還是外部資本市場，公司總部的投資都是為了獲得最大的資本回報。據此，他們使用分部資產回報率代替銷售收入現金流回報率，同時引入時間滯后因子，使得模型更加合理。

其模型可以表示為：

CFSa=■[（■-■）（■-■）■] （3）

公式3中，cfj （t-1）表示第j個分部t-1期的現金流，BAj（t-1）表示第j個分部t-1期的賬面資產，cfj （t-1）/

BAj （t-1）表示第j個分部t-1期的資產回報率；cft-1表示全部分部t-1期的現金流，BAt-1表示全部分部t-1期的賬面資產，cft-1/BAt-1表示全部分部資產t-1期的資產回報率；Capexjt表示分部j在t期的資本支出，BAjt表示分部j在t期的賬面資產，Capexjt/BAjt，表示公司總部對分部j的投資比例；Capext，/BAt表示全部分部t期獲得的平均資本。BAjt/BA表示計算現金流敏感系數的權重。

運用此公式獲得的結果，如果CFSa大于零，表示公司總部將企業資源更多的分配到了資產回報率高的分部，內部資本市場表現為有效；如果CFSa小于零，表示公司總部沒有將企業大部分資源投入到資產回報率高的分部，內部資本市場表現為無效。

總而言之，在我國，企業經營分部的財務數據不容易取得，內部資本市場效率的測算變得非常困難，所以國內許多學者利用構建實證測度模型的方法間接驗證企業價值與內部資本市場的關系，企業價值只是作為模型中的一個解釋變量。影響企業內部資本市場效率的因素有很多，比如企業多元化水平、代理問題等等，這種研究方法并不能明確地說明內部資本市場效率對企業價值的影響。而少數幾個運用直接法研究內部資本市場效率與企業價值關系的文獻其實證結論也有所差別，既有顯著相關結論也有不顯著相關結論。

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[6] 田西杰.企業集團內部資本市場的價值創造[J].會計之友，2007（7上）：12-13.

[7] 王峰娟，謝志華.內部資本市場效率實證測度模型的改進與驗證[J].會計研究，2010（8）：42-48.

q敏感性法是運用直接法度量內部資本市場效率的又一次進步，首先，這種方法直接利用企業分部的數據，無需考慮單分部企業與組成企業集團的分部之間的區別；其次，模型中利用資本支出來表示投資機會，并將分部資本支出與企業資本支出總額進行了對比。

這種方法有一些不足之處，例如：

（1）企業的投資包括資本性支出，也包括研發投入、人力資本投入、營運資本投入、處置固定資產凈收益等方面，模型中僅利用資本支出表示企業投資并不全面；

（2）公式中q表示以銷售收入為權重的加權平均托賓q，但是使用銷售收入作為權數并沒有得到廣泛的認可；

（3）與價值增加值法相似，托賓q的使用一般適用于發達的資本市場，而q敏感性法也會面臨托賓q使用的局限性問題。

（四）現金流敏感法

Maksinovicr Phillips and Shcoar（2002）對q敏感性法做了進一步的改進，發明了現金流敏感性法。他們使用銷售收入的現金流回報率（cf/sale）來衡量投資機會，用銷售收入現金流回報率代替了托賓q，從而解決了托賓q使用中的局限性問題。

但是，這種方法同樣有缺陷，一方面，銷售現金流回報率用來衡量資源配置并不可取；另一方面，當期的銷售現金流是由前期的資本性支出形成的，但是該模型中并沒有考慮到時間滯后因子的作用，其結果必然存在著誤差。

（五）基于上期資產回報率的現金流敏感法

我國學者王峰娟、謝志華（2010）以現金流敏感性法為基礎，針對該方法的不足之處進行了改進，提出了新的模型并進行了驗證。他們認為不管是在內部資本市場還是外部資本市場，公司總部的投資都是為了獲得最大的資本回報。據此，他們使用分部資產回報率代替銷售收入現金流回報率，同時引入時間滯后因子，使得模型更加合理。

其模型可以表示為：

CFSa=■[（■-■）（■-■）■] （3）

公式3中，cfj （t-1）表示第j個分部t-1期的現金流，BAj（t-1）表示第j個分部t-1期的賬面資產，cfj （t-1）/

BAj （t-1）表示第j個分部t-1期的資產回報率；cft-1表示全部分部t-1期的現金流，BAt-1表示全部分部t-1期的賬面資產，cft-1/BAt-1表示全部分部資產t-1期的資產回報率；Capexjt表示分部j在t期的資本支出，BAjt表示分部j在t期的賬面資產，Capexjt/BAjt，表示公司總部對分部j的投資比例；Capext，/BAt表示全部分部t期獲得的平均資本。BAjt/BA表示計算現金流敏感系數的權重。

運用此公式獲得的結果，如果CFSa大于零，表示公司總部將企業資源更多的分配到了資產回報率高的分部，內部資本市場表現為有效；如果CFSa小于零，表示公司總部沒有將企業大部分資源投入到資產回報率高的分部，內部資本市場表現為無效。

總而言之，在我國，企業經營分部的財務數據不容易取得，內部資本市場效率的測算變得非常困難，所以國內許多學者利用構建實證測度模型的方法間接驗證企業價值與內部資本市場的關系，企業價值只是作為模型中的一個解釋變量。影響企業內部資本市場效率的因素有很多，比如企業多元化水平、代理問題等等，這種研究方法并不能明確地說明內部資本市場效率對企業價值的影響。而少數幾個運用直接法研究內部資本市場效率與企業價值關系的文獻其實證結論也有所差別，既有顯著相關結論也有不顯著相關結論。

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[7] 王峰娟，謝志華.內部資本市場效率實證測度模型的改進與驗證[J].會計研究，2010（8）：42-48.