發達國家農村土地證券化制度經驗及借鑒意義

王吉東 袁連升

發達國家農村土地證券化制度經驗及借鑒意義

王吉東 袁連升

文章基于分析美國、德國、日本三國農村土地證券化發展模式，總結了發達國家在農村土地證券化制度設計與運行上的成功經驗。對我國而言，現在農村土地使用權證券化有了部分探索，但從整體上看，還是一種初級模式。結合我國的國情及土地制度，文章提出了我國應發展農村土地權益證券化制度創新的構建模式及制度保障。

發達國家 農村土地證券化 發展模式 中介機構

土地證券化是資產證券化的一種形式，是一種新型的金融融資方式，指的是原始的權益人（土地所有者、承包者及其代理人）將土地資產上的權益出售給特殊目的機構（Special Purpose Vehicle，SPV），由SPV對土地資產的權益進行改造，轉變成可以在資本市場上出售與流通的金融工具。國外發達國家土地證券化的歷史至今有100多年，在土地產權私有化及金融市場資本化的推動下，西方各國依據各自國情設計了較為完善的農村土地證券化制度，建立了完善的土地證券運營市場，土地證券化已經成為發達國家重要的農業融資工具，極大地推動了農業現代化發展。文章基于對美國、德國、日本三種農村土地證券化發展模式的分析，總結這些發達國家農村土地證券化的成功經驗，設計出我國農村土地證券化的發展思路及具體路徑。

發達國家農村土地證券化的制度模式

美國模式。美國的土地證券化發端于20世紀初期，1916年美國國會通過了“聯邦農業貸款法案”，依據該法案在農業部下成立聯邦農業貸款局，通過降低利率的方式，主導全國農業土地抵押貸款事務。在1918年，農業部將全國劃分為12個農業信用區，每個信用區內建立一個聯邦土地銀行，聯邦土地銀行通過融資的方式向各農場提供長期的信貸資金。到1925年，為了更好地協調各聯邦土地銀行的工具，聯邦政府在華盛頓設立了聯邦土地中央銀行，并要求在各聯邦土地銀行下設聯邦土地銀行合作社，作為土地證券化的中介機構，負責發行土地擔保債權。1930年，國會又頒布了“農地信用法”，要求農場主自主成立信用社，每個信用社由10個農場主組成，以土地抵押的形式加入信用社，由信用社的名義向聯邦土地銀行合作社購買債券及申請貸款，信用社是證券化的底層體系。當農場主需要資金時，就以信用社社員的名義向聯邦土地銀行合作社提交申請，合作社經過審核后，對于符合貸款的農場主發放貸款，之后聯邦土地銀行就在農民抵押土地的基礎上發行土地支持證券。在美國的這種制度模式下，單個農場主（農民）不能成為證券化的原始權益人，要想參與證券化，必須要加入信用社。①到了1960年代以后，隨著金融深化及金融創新的大潮，美國在農地證券市場基礎上，積極發展以土地為主的不動產證券市場，在原有的抵押貸款證券化的基礎上，擴大了投資信托、有限合伙等形式，同時也擴大了證券交易主體，除了原始權益人之外，還包括特定的信托機構及一般個體投資者。

德國模式。德國是世界上最早進行土地證券化的國家，早在19世紀80年代，普魯士就成立了農民合作組織為中心的土地抵押信用社組織，這是德國最早的農村信用不動產機構。后來，德國統一后，在各州政府的主導下，發行以農民土地為擔保的土地債券，將土地債券投入資本市場獲取相應資金，然后各州將這些資金發當給農民作為貸款進行農業再生產與投資。為了推動土地債券的發行及運營工作，德國在二戰之后各州紛紛成立了土地抵押合作社，在土地改革運動的推動下，農民成為了土地抵押合作社的主體，在20世紀70、90年代德國聯邦政府對土地抵押合作社進行了相應改革。現在，以農地為基礎的土地抵押合作社在德國農村土地證券化制度體系中發揮了重要的作用，對推動農地流轉、擴大農業生產融資發揮了積極的推動作用。

德國農村土地證券化模式的底層體系是土地抵押合作社，在此基礎上再成立土地合作銀行或土地改革銀行，土地合作銀行或土地改革銀行是農地證券化的中介機構。具體的運行機制是，農民以土地抵押為基礎參加抵押合作社成為各合作社的社員，合作社再以抵押的土地為擔保發行土地債券，土地債券在資本市場進行流通獲取資金，社員從合作社獲得土地債券在資本市場流通所獲得的資金作為農業再生產的資本。德國的發展模式與美國稍有不同，美國是一種單向模式，即“信用社—投資者”單渠道銷售，德國不僅有“合作社—投資者”銷售渠道，還有“社員—投資者”銷售模式。

日本模式。日本的農業經濟發展模式不同于歐洲及美國，美國是典型的大農場經營模式，歐洲是介于美國大農場模式及亞洲小農模式之間的中間模式，日本則是典型的亞洲小農經營模式。傳統的小農家庭經營模式，規模小，生產成本高而效益較低。為了消除這些不利影響，日本自二戰以后推行了一系列的支持農業經濟發展及農村發展的政策與措施，其中農村土地證券化就是其中之一。日本的農地證券化制度始于20世紀60年代，最早是以農村合作金融銀行為底層體系，農民通過土地抵押獲得低息貸款。②1981年，日本對農地證券化進行了改革，確立了農地證券化制度組織體系的層次化，改革了農村金融合作銀行，其資金由農民入股產生，并確定農村金融合作銀行的歸屬權屬于各級農協，各地農協集體加入農業信用聯社，農業信用聯社入股組成中央農林金庫，但農村金融合作銀行、農業信用聯社及中央農林金庫均是獨立法人，實行獨立核算、自主經營，行政上無隸屬關系。日本農村土地證券化的形式相較于德國、美國，其運作形式比較單一，主要是采用不動產信托模式，通過農地出售或租賃將權益轉讓給農村合作金融銀行及農業信用聯社。

發達國家農村土地證券化的經驗

中介機構，來確定信貸融資發展模式。雖然各國的模式不盡相同，美國是側重不動產信托基金模式、德國是土地投資信托模式、日本則是土地權益信托模式，不管是哪種運作模式，中介機構不可缺少。德國的土地抵押合作社及土地合作銀行是中介機構，用社員的土地抵押權來向資本市場發行債券，日本、美國的中介機構也是如此，用信用社或農民的土地抵押權來發行債券。可見，中介機構是特殊的專業機構，承擔了連接農民土地抵押權與資本市場之間交易的橋梁作用，是農地證券化中的關鍵機構。

專業化及規范化的法律治理體系是制度保障。農地證券化是證券制度體系的一部分，證券制度對任何一國而言，均是專業化的融資制度，沒有完善的法律是難以運轉的。前述三國在推行農地證券化的過程中，均有規范完善的法律作為制度保障，像美國的“聯邦農業貸款法案”、“農地新用法”，日本的“農地抵押法”等。專業化、規范化及體系化的法律制度既保證了農地證券市場運轉規范，又能夠確定證券化制度體系中各機構、各部門的職責分工，避免了不適當的干預。證券市場本身容易受到各種政治、經濟等因素的影響，波動性比較大，沒有完善的法律治理機制是難以想象的，因此，按照法治的要求，維護與培育良好的資本市場、信用體系，是農地證券化推行的必要條件。

完整清晰的農地產權歸屬是農地證券化的前提。美國、德國及日本的農地證券化制度建立在農地私有制的基礎上，農民對農村土地享有所有權。清晰完整的產權歸屬，農民不僅可以對土地實施占有、使用、收益等各項權 利，還可以對土地進行抵押、出售等完整的處分。在農地證券化制度中，原始的權益人（土地所有者）能夠對資產進行完整處分，出售給特殊目的機構（SPV），這可以實現所有權的完整轉移，在證券化的過程中不會產生土地所有權的歸屬爭議，能夠保證以農地財產權轉移為基礎的證券發行、流通與收益。

政府的支持是農村土地證券化的基礎。前述各國農村土地證券化制度的發展都是在政府的支持與干預下發展起來的，比如美國的聯邦土地銀行就是在農業部的直接扶持下成立并發展的，德國的土地合作銀行也是在各州政府的支持下成立的，并且其資產是來自于各州財政支持，日本的農業信用聯社及中央農林金庫的大部分資金也是來自于政府的財政支持。另外，各國政府為了推動農地證券化的運行，均提供了擔保優惠、信貸資金扶持等政策，尤其是在證券化發展的初期，政府的優惠政策及信用支持是非常重要的③，畢竟農地證券化制度運作涉及面非常廣，關系到農民的切身利益，沒有政府的主導與扶持是難以開展的。

成立專業性的農村土地證券化中介組織是不可缺少的。前述各國在農地證券化制度發展過程中均成立了專門的證券化

我國農村土地證券化制度發展創新的思路與模式

我國農地使用權證券化的探索模式。近些年，我國部分地區在農地使用權證券化發展上進行了一些有益探索，取得了一定經驗，形成了農地使用權證券化的幾種初級模式。

一是農地使用權入股模式。這種模式就是將農地未來直接經營收益、土地租賃等收益資本化，農戶以耕地入股組成土地合作社或農業發展公司，合作社或公司將土地用來租賃或直接耕種，農戶外出務工，到年底參與合作社或公司分紅。這種模式當前在經濟發達的長三角地區比較流行，像蘇州的一些農民以耕地承包經營權入股的形式成立了蘇州市土地發展合作社，通過對外招標的形式從事現代農業或是利用耕地發展其他產業，入股農戶每年年底每畝可獲得1000～1200元不等的分紅。這種以耕地承包經營權入股按面積分紅的形式實際上就是土地使用權的證券化。但當前實踐中，對于土地承包經營權入股組成合作社或公司等法人實體，涉及到清算或資產轉移，由于沒有相關的法律規定，一旦發生糾紛，就難以處理。

二是重慶地區的“地票”模式。在2008年，重慶土地交易所掛牌成立，地票交易在重慶等地正式推行，重慶地票模式已經成為我國農地使用權證券化的一種形式。地票政策的實施是與土地增加掛鉤制度聯系在一起的，本身不用于土地流轉。農地從我國法律上看，是屬于不能流動的資產，通過城鄉建設用地增加掛鉤，將不能流動的農地與城市土地指標實行了置換，換句話說，就是將農村宅基地及其附屬用地等農村集體建設用地復墾成耕地，將多余的耕地指標置換給城鎮建設用地，地票就是將農村建設用地減少與城鎮建設用地增加進行掛鉤的憑證，地票實際上就是對農村土地的證券化，交易所得收益用于補償農民。④但這種模式在運行中存在一些問題：第一，上游交易的補償難以到位，農民與農村集體組織之間的地票收益分配比例難以界定。第二，地票交易容易引發二級市場的投機交易行為，比如增減掛鉤指標的重復使用。第三，農民獲得了地票收益補償后，難以就地城鎮化。

三是農地使用權信托模式。從2010年以來，浙江、福建、湖南等地先后出現了農地流轉的信托方式，即將農地使用權作為信托標的，將土地的收益權標準化與憑證化。2011年福建沙縣就成立了沙縣豐原農村土地承包權經營權信托公司，2012年湖南益陽也成立了相關的土地經營權交易信托公司，在土地確權、憑證化的基礎上實現土地證券化流轉。信托模式的基本做法是，在政府的主導下成立信托機構，農戶在自愿前提下，將土地承包經營權委托給信托機構，并簽訂信托合同，信托機構將這些受托的土地租賃給相關企業、規模化經營的農戶，這種大規模集中經營獲得的收益按照租賃合同返給土地信托機構，土地信托機構再按照與農戶簽訂的信托合同分配收益。從當前的時間來看，我國這種土地信托機制尚處在探索階段，主要集中在鄉鎮一級，但潛在也有一些風險，即信托人（農戶）的權利如何保護、受托人（土地信托機構）的能力及職責，還有承包者的風險責任等等尚待探討。

我國農村土地權益證券化發展創新模式的思路。上述三種探索模式主要是集中在農地使用權上，包括耕地承包權和農村建設用地使用權。其實，農地證券化，歸根到底是土地權益的證券化，借鑒發達國家的制度模式，可以對農村耕地、建設用地及其附屬土地在確權的基礎上實現完全的權益化，通過發起人向SPV出售權益化的資產，SPV將收購的權益化資產進行重組，通過專業的證券機構在資本市場上流通，流通的所獲收益用來償還投資的本金及利息。具體的運作模式如下。

成立農村土地合作組織為原始權益人并確定證券化土地的范圍。農村土地合作組織是農地證券化制度中的底層體系，是農民或集體組織將土地承包經營權、建設用地的使用權及其他附屬土地折價入股而成立的組織，其對內代表農民來行使土地權利，對外則是土地權益證券化的發起人，對土地權益的預期收益進行估算，以確定證券發行的數額。

確定農村信用社為SPV。在現行的農村金融體制下，農村信用社是SPV的最佳選擇，當然，在制度實施的過程中，需要對農村信用社進行經營模式進行改革，使農村信用社逐步轉型為SPV，專門負責資產支持證券的發行與收購，從農村土地合作組織處取得支持證券的財產權，將這些權益交給委托人進行資產管理，以保障資產權益及資產本身的安全，提供交易的信用等級，從而吸引更多的投資者。當前在土地資產權益證券化的前提下，土地資產本身并不轉移，原始權益人仍然有占有、使用及收益的權利。

SPV進行信用評估與信用增級。SPV在取得權益資產后，要對土地資產權益做合法性與真實性的審核，并做出相應的評估報告，當然這只是內部評估，并不需要對外公布結果。在信用評估后，SPV還需要對土地資產權益進行信用增級，信用增級的目的是為了降低證券的發行成本，可以采用擔保的方式來提供額外信用支持，擔保機構按照各國的做法，通常是由政府或國家金融機構來完成，向投資者承諾SPV能夠按照償還本金及利息，一旦發生違約情況，則由政府或政府擔保機構來承擔法律責任。如此一來，將土地權益證券信用等級上升到國家等級，能夠大大吸引投資者的信心。在信用增級后，SPV需要再一次進行信用評估，這是交易之前的一次重要的信用等級評估，應該以公告的形式發布，供投資者在購買時參考。

土地權益證券的發行與流通。在完成信用等級評估后，SPV就可以發行證券，委托相應的券商來代售土地權益證券，其銷售的方式與其他的資本證券是一樣的，在銷售后獲得的收入按照與原始權益人的約定進行支付，這樣，原始權益人的融資目的就達到了，同時也實現了土地資產的流動性。

土地權益證券的清償。土地權益證券是以債券形式存在的，這就需要清償投資者的本息，由SPV來行使這個職能，SPV償還本息之后，如果資產收益還有剩余應該返還給原始權益人。

（作者分別為長春理工大學光電信息學院講師，長春理工大學光電信息學院副教授、吉林農業大學博士研究生）

【注釋】

①Haftom Tesfay：Rural Land Dispute Settlement Mechanisms in Tigray: the Case of Humera，Addis Ababa University School of Law，2011.

②［日］野口悠紀雄王：《土地經濟學》，汪斌譯，北京：商務印書館，1997年，第149頁。

③張娟：“中國農村土地證券權益化研究”，西華大學碩士學位論文，2013年。

④王誼：“對重慶‘地票’交易制度的思考”，《安徽農業科學》，2013年第6期。

責編/許國榮（實習）

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