我國分行業上市公司IPO定價影響因素的實證研究

張翔宇 孟奕

【摘 要】本文用數理統計、描述統計、多元回歸分析的方法，對我國2010年以來IT業、建筑業兩個行業上市公司的IPO定價進行了實證研究，分行業建立多元回歸模型，揭示了我國不同行業新股定價的基本特征，得出了不同行業IPO定價的主要影響因素，并進行行業間的比較分析，給出結論和建議。

【關鍵詞】分行業；IPO；多元回歸模型

一、引言

上市公司股票首次公開發行（Initial Public Offering，IPO）定價，簡稱IPO定價，是指獲準發行股票并上市的公司與其主承銷商共同確定股票價格，按此價格把股票公開發售給特定或非特定投資者。IPO定價是國際金融理論界和實務界公認的最具迷惑性的難題之一，對發行人而言，發行價格的高低直接決定其籌集資金計劃的完成情況和發行的成本，而且也影響公司的未來發展；對承銷商而言，發行價格的高低決定了它的成本效益水平；對投資者而言，發行價格既是投資欲望轉化為現實的決定因素，同時又是投資人未來收益水平的決定性因素。

2013年11月30日，我國證監會制定并發布了《關于進一步推進新股發行體制改革的意見》，確定于2014年1月份重啟IPO，新股發行注冊制開啟后，企業股票發行價格確定等問題，將完全由市場主體決定，外部影響因素對于發行價的制約將被很好弱化。因此，本文對于以往股票發行價影響因素的研究將對未來發行決策者對新股的定價和投資者對未來收益的預期有著重要的借鑒意義。

二、文獻綜述

對于公司股票定價的理論研究，西方財務管理界做過詳細的定性研究，并提出了一套相對成熟的理論，例如內在價值理論、有效市場假說等。而對新股發行定價估值問題的研究，一直是困擾學術界和實務界的一個難題。IPO 定價估值是IPO 定價的重要參考依據，通常的方法有現金流量貼現法、經濟收益附加值法、可比公司法等。Kim和Ritter （1999）、Purnanandam和Swaminathan（2004）等都使用“配比公司乘數”的方法對美國1980年-1997年的2000多家IPO公司進行了估值，卻發現股票價值被高估。學術界認為這些方法在實際應用中存在困難，精度也是問題。其他實證分析中，Ritter和Loughran（2002）總結了1980—2001年美國股票的平均首日回報率為18.8%，證實了美國證券市場確實存在IPO抑價現象。Michael Adams、Barry Thornton和George Hall（2008）發現大規模IPO要比小規模的IPO抑價率低，發行量越小，越容易產生抑價。

在我國證券市場上，股票發行抑價程度遠高于發達國家。國內學者根據我國股票市場自身的特點，對我國IPO價格定價問題做了積極地研究。姚海鑫（2002）根據截止至2002年6月在滬深交易所掛牌上市的1149家A股上市公司的有關數據，分階段建立了幾個多元回歸模型，指出各主要因素對新股發行價格具有顯著性影響。王春峰、趙威和房振明（2006）實證研究表明詢價過程中存在對信息揭示者的價格補償和數量補償，我國的新股詢價制在揭示新股真實價值方面具有較好作用。曹鳳岐，董秀良（2006）利用價值變量提取的主成分因子分析了我國股票IPO定價的合理性，并通過對各階段的實證分析檢驗了發行定價制度改革的效果。杜楓（2006）將發行抑價率作為被解釋變量，將流通股數量、公司負債比率、中簽率等12大因素作為解釋變量，運用多元線性回歸模型檢驗了我國A股IPO抑價現象，并得出對抑價率有顯著影響的因素。岳意定、肖賽君（2006）結合上證指數和整個經濟發展的指標，運用SPSS軟件對2003及2004年的數據進行回歸分析，從而得出影響我國股票價格的因素主要包括社會消費品零售總額、工業增加值、匯率、人民幣存款基準利率、企業商品價格指數等。陶冶，馬健（2006）將IPO定價研究集中到行業中進行，以多元回歸得到的主要因素作為聚類指標，以電力行業為例，建立行業新股發行定價的衡量體系。但是已有的研究多針對對2008年以前的股票市場的，對于08年以后IPO研究較少。

三、變量選取與數據說明

1.變量選取

（1）被解釋變量：上市公司發行價格。單位：元。

（2）解釋變量：

①股票發行數量：公司股票發行數量一般根據計劃的募集資金金額和預計股票發行價進行測算。一般來說，在公司凈資產、未來收益、行業地位都差不多的情況下，發行的股票流通股本越大，股價就越低，反之則越高。單位：萬股。

②發行市盈率：發行市盈率指股票發行價格與股票的每股收益的比例。市盈率通常用來作為比較不同價格的股票是否被高估或者低估的指標。一般情況下，一只股票市盈率越低，市價相對于股票的盈利能力越低，表明投資回收期越短，投資風險就越小，股票的投資價值就越大；反之則結論相反。

③銷售毛利率：銷售毛利率是指毛利占銷售收入的百分比，也簡稱為毛利率，其中毛利是銷售收入與銷售成本的差額。銷售毛利率是上市公司的重要經營指標，能反映公司產品的競爭力和獲利潛力。銷售毛利率有助于合理預測企業的核心競爭力，從而對公司股票發行價有普遍的預測作用。

④固定資產：固定資產，是指企業為生產商品、提供勞務、出租或經營管理而持有的、使用壽命超過一個會計年度的有形資產。單位：萬元。

⑤營運資本：指企業的流動資產總額減去各類流動負債后的余額，也稱凈營運資本。它是判斷和分析企業資金運作狀況和財務風險程度的重要依據。單位：萬元。

上式括號內為t統計量值，下同。

IT業實證結果分析：

從回歸結果中的判決系數值看，總的來講，模型對所用數據擬合得還可以，對5個指標對股票發行價的解釋達到64.6%.并且對回歸方程顯著性檢驗的F值很理想。

從回歸系數看，銷售毛利率、市盈率、營運資本對IT行業的股票發行價的解釋在10%的顯著水平下有顯著的正效應，而股票發行數量在5%的顯著水平下對發行價有顯著的負效應，固定資產的影響程度不大。

2.建筑業

2010年以來在深圳證券交易所IPO的公司共有25家，對這25股票進行回歸分析并加以修正以后，我們設定了以下回歸模型：

i=1，2，3…20表示20支上市公司股票

Ei表示誤差項

經過檢驗分析，發現變量之間存在異方差，因此選取為權數利用WLS得出回歸模型：

建筑業實證結果分析：

從回歸結果中的判決系數值看，模型對所用數據擬合度非常高，5個指標對股票發行價的解釋達到99.9%.并且對回歸方程顯著性檢驗的F值達到了500000以上。

從回歸系數看，股票發行數量、銷售毛利率和發行市盈率對建筑行業的股票發行價的解釋在5%的顯著水平下有顯著的正效應，固定資產和營運資金在5%的顯著水平下對發行價有顯著的負效應。

五、結論與建議

1.IT業

在所選取的五個因素中對發行價有顯著影響產生負效應的是發行數量，產生正效應的是銷售毛利率、市盈率和營運資金，這也符合大多數股票發行價影響因素的特征；固定資產對IT行業股票發行價的影響非常小，這可能是由于IT業是技術密集型產業，對于人才技術的要求較高而廠房、設備等固定資產的對其公司的業績影響不大，從而發行價受其制約較小。因此，建議決策者在對IT行業股票進行發行價評估時，應更多考慮該公司的銷售毛利率、營運資金股票發行數量和發行市盈率：毛利率、營運資金、市盈率較大的企業發行價應相應的較高，而發行數量越多的企業發行價要下調。

2.建筑業

選取的5個解釋變量對建筑業股票發行價在5%的顯著水平下都有顯著的影響。制定建筑業發行價格時應該充分考慮這5大因素指標，股票發行數量越多、銷售毛利率和發行市盈率越高，制定的發行價就應該越高，而固定資產和營運資金越多，價格相應的越低。

3.綜合

通過對兩個行業的對比分析可以很明顯的看出，不同行業，影響股票發行價的因素有著非常大的差異，某些行業中對該行業股票發行價有非常顯著影響的因素（如建筑業的固定資產）在另外一些行業中就沒有很大的影響（如IT行業的固定資產）。因此，發行價決策者和投資者在進行操作時，分清股票所在行業是關鍵。確定行業之后要對其影響因素進行細致的分析，分清哪些因素與發行價有關哪些因素無關；哪些因素對發行價有正效應，哪些因素會使發行價下降。從而，使決策者更能定出科學合理的股票發行價，使發行價更能反映市場供求；使股票投資者對股票的選擇有科學的依據，對股價有明確的預期，做到心中有數，達到獲取收益的目的。

參考文獻：

[1]Schultz and Zaman.Aftermarket support and under pricing of initial public offerings[J].Journal of Financial Economics.1999.（02）：199-219

[2]Tim Loughran and Jay R.Ritter.Initial Public Offerings： International Insights[J].Pacific-Basin Finance Journal.1994.（02）：165-199

[3] Purnanandam and Swaminathan.Long-Term Underperformance of New Issues：Is Earnings Management the Villain？[J].Journal of Financial Economics.2001.（04）： 200-217

[4] Michael Adams，Barry Thornton，George Hall.IPO Pricing Phenomena：Empirical Evidence Of Behavioral Biases[J].Journal of Business&Economics Research.2008.（04）：85-87

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[6]曹鳳岐，董秀良.我國IPO定價合理性的實證研究[J].2006. 32（6）

[7]杜楓.對我國上市公司的IPO定價實證分析[J].現代商業，2008（2）

[8]姚海鑫.我國上市公司IPO定價問題的一個實證分析[J].遼寧大學學報（哲學社會科學版），2004.32（3）：2-10

[9]陶冶，馬健.基于聚類分析的IPO定價實證研究[J].湖南大學學報（社會科學版），2006.20（4）：74-78

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[11]王春峰，趙威，房振明.詢價制度下新股發行價格"有偏調整"特征實證研究[J].北京理工大學學報：社會科學版，2006.8（06）：69-73

作者簡介：

張翔宇，男，漢，山東棗莊，學生，本科在讀，湖南大學經濟與貿易學院；孟奕，男，漢，湖南益陽，學生，本科在讀，湖南大學經濟與貿易學院。