我國(guó)貨幣政策中間目標(biāo)選取的實(shí)證研究

閔梓耕

【摘 要】貨幣政策中間目標(biāo)是各國(guó)貨幣當(dāng)局為實(shí)現(xiàn)貨幣政策最終目標(biāo)而選擇的作為調(diào)節(jié)對(duì)象的目標(biāo)，其在貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制中起著重要的傳導(dǎo)渠道作用，中間目標(biāo)選取的適當(dāng)與否影響著貨幣政策最終目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)效果。本文首先介紹了關(guān)于貨幣政策中間目標(biāo)的一系列相關(guān)概念，在此基礎(chǔ)上簡(jiǎn)單說(shuō)明了國(guó)內(nèi)外貨幣政策中間目標(biāo)的歷史演變；然后，針對(duì)我國(guó)現(xiàn)行貨幣供應(yīng)量中間目標(biāo)，從正反方兩方面分析了我國(guó)目前貨幣政策面臨的選擇問(wèn)題；最后，從中總結(jié)出對(duì)我國(guó)今后制定貨幣政策中間目標(biāo)有借鑒意義的結(jié)論和建議。

【關(guān)鍵詞】貨幣政策；中間目標(biāo)；貨幣供應(yīng)量

一、貨幣政策目標(biāo)一般性概述

貨幣政策目標(biāo)體系包括操作目標(biāo)，或貨幣政策工具變量；中介目標(biāo)；以及最終目標(biāo)。中央銀行使用一些貨幣政策工具例如法定存款準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)率和公開(kāi)市場(chǎng)操作等來(lái)影響貨幣政策操作目標(biāo)，進(jìn)而完成貨幣政策中間目標(biāo)，最終達(dá)到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)穩(wěn)定、充分就業(yè)、國(guó)際收支平衡等最終目標(biāo)。操作目標(biāo)是一種對(duì)中央銀行工具做出反應(yīng)并且能夠表明貨幣政策立場(chǎng)的變量。中間目標(biāo)是距離最終目標(biāo)最近的貨幣政策目標(biāo)，它不受貨幣政策工具的直接影響，但卻與貨幣政策最終目標(biāo)有著更緊密的聯(lián)系，是最終目標(biāo)能否實(shí)現(xiàn)的重要環(huán)節(jié)。

我國(guó)的貨幣政策中間目標(biāo)經(jīng)歷了現(xiàn)金發(fā)行量和信貸規(guī)模到貨幣供應(yīng)量的變化。隨著貨幣政策中間目標(biāo)的變化，我國(guó)的貨幣政策操作目標(biāo)也隨之改變，從1994年前的信貸規(guī)模轉(zhuǎn)向基礎(chǔ)貨幣。我國(guó)在1994年前的貨幣政策最終目標(biāo)是“發(fā)展經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)定貨幣”，但此種雙重目標(biāo)實(shí)現(xiàn)起來(lái)是非常困難的。自1995年以來(lái)我國(guó)將物價(jià)穩(wěn)定這一目標(biāo)作為了貨幣政策最終目標(biāo)的重點(diǎn)，《人民銀行法》中提到“人民銀行貨幣政策的最終目標(biāo)是保持貨幣穩(wěn)定，并以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。”

當(dāng)前，中國(guó)的貨幣政策目標(biāo)體系的最終目標(biāo)為物價(jià)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，中間目標(biāo)為貨幣供應(yīng)量，操作目標(biāo)為基礎(chǔ)貨幣。

二、我國(guó)關(guān)于貨幣政策中間目標(biāo)的研究和探索

1.我國(guó)貨幣政策中間目標(biāo)的歷史演變

（1）20世紀(jì)90年代前我國(guó)的貨幣政策中間目標(biāo)

90年代以前，我國(guó)以現(xiàn)金發(fā)行量和信貸規(guī)模作為貨幣政策的中間目標(biāo)。這種政策的理論依據(jù)是：貸款=存款+現(xiàn)金。由于社會(huì)上的現(xiàn)金有相當(dāng)一部分是由貸款供應(yīng)的，因此央行為了控制全社會(huì)的貨幣供應(yīng)進(jìn)而控制全社會(huì)的貨幣供求總量通過(guò)控制貸款水平就能達(dá)到。

（2）20世紀(jì)90年代后我國(guó)的貨幣政策中間目標(biāo)

中國(guó)人民銀行從1995年起嘗試將貨幣供應(yīng)量這一指標(biāo)控制納入貨幣政策中間目標(biāo)體系，并在此后一年正式將貨幣供應(yīng)量確定為貨幣政策中間目標(biāo)。在貨幣供應(yīng)量層次的選取上，起初是以M1作為貨幣政策中間目標(biāo)，M0、M2作為觀測(cè)目標(biāo)。從2007年起，中國(guó)人民銀行改變了以往同時(shí)公布M1和M2計(jì)劃目標(biāo)的做法，變成了只公布M2的目標(biāo)增長(zhǎng)速度，這也意味著央行貨幣政策的中間目標(biāo)變成了單一的M2數(shù)值。

2.對(duì)我國(guó)未來(lái)貨幣政策中間目標(biāo)的分析與探討

（1）對(duì)貨幣供應(yīng)量目標(biāo)的有效性分析

選取1999-2010年的廣義貨幣供應(yīng)量M2和國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的相關(guān)季度數(shù)據(jù)，利用Eviews軟件來(lái)分析貨幣供應(yīng)量作為貨政策中間目標(biāo)與最終目標(biāo)的相關(guān)性。

基于數(shù)據(jù)處理的考慮，減少模型中共線性和異方差等問(wèn)題，先對(duì)M2和GDP數(shù)據(jù)序列取對(duì)數(shù)，再觀察LNM2和LNGDP序列的折線圖（如圖1）。觀察得二者增長(zhǎng)趨勢(shì)相同且LNGDP序列有明顯的季節(jié)波動(dòng)，使用季節(jié)調(diào)整消除季節(jié)性波動(dòng)得到序列LNGDPSA和LNM2SA。觀察LNM2SA和LNGDPSA的折線圖（如圖2），二者具有大致相同的變化規(guī)律，說(shuō)明二者可能存在協(xié)整關(guān)系。

圖6 殘差項(xiàng)序列單位根檢驗(yàn)最終結(jié)果

從圖6的結(jié)果中可以看到，ADF的值比5%顯著性水平下的臨界值小，比1%顯著性水平下的臨界值大。因此可以說(shuō)其在5%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)，說(shuō)明殘差序列不存在單位根，是平穩(wěn)的。即殘差項(xiàng)序列resid01是零階單整序列，也就說(shuō)明LNM2和LNGDPSA序列存在協(xié)整關(guān)系，圖6中的回歸方程為協(xié)整方程，即可以說(shuō)明兩個(gè)序列存在一種長(zhǎng)期均衡的關(guān)系。

（2）應(yīng)采取措施完善貨幣供應(yīng)量目標(biāo)

當(dāng)前，我國(guó)由于市場(chǎng)條件的限制，如利率市場(chǎng)化的條件尚不完善、金融機(jī)構(gòu)對(duì)于利率敏感性較低、利率傳導(dǎo)機(jī)制不通暢等的影響，通貨膨脹目標(biāo)制或是利率指標(biāo)制等的實(shí)現(xiàn)條件并不能滿足。在這種市場(chǎng)背景下，貨幣供應(yīng)量將持續(xù)存在并占有重要地位。同時(shí)，面對(duì)貨幣供應(yīng)量中間目標(biāo)存在的種種問(wèn)題，探討如何完善才是當(dāng)務(wù)之急。

第一，調(diào)整貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)口徑，擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量目標(biāo)的浮動(dòng)范圍。隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展和經(jīng)濟(jì)全球化的深化，經(jīng)濟(jì)體中的不確定因素越來(lái)越多，中央銀行應(yīng)隨這經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境的變化調(diào)整貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計(jì)口徑，增強(qiáng)貨幣供應(yīng)量與貨幣政策最終目標(biāo)的相關(guān)性。

第二，完善匯率改革制度，提高對(duì)貨幣乘數(shù)的預(yù)測(cè)程度。中央銀行需要深化匯率改革，放松對(duì)外匯率浮動(dòng)幅度的限制，減少中央銀行對(duì)外匯市場(chǎng)的直接干預(yù)，減少外匯占款對(duì)基礎(chǔ)貨幣的影響。同時(shí)，中央銀行還應(yīng)關(guān)注經(jīng)濟(jì)周期的變動(dòng)以及金融創(chuàng)新的發(fā)展程度等市場(chǎng)狀況的變化，以便更加準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)影響貨幣乘數(shù)因素的變化，借此加強(qiáng)對(duì)貨幣供應(yīng)量的控制能力。

第三，加強(qiáng)中央銀行的獨(dú)立性。政府應(yīng)完善相應(yīng)的法律法規(guī)，給予中央銀行更多的自主權(quán)，使中央銀行的人員構(gòu)成專業(yè)化，使貨幣政策的執(zhí)行過(guò)程中保持相對(duì)獨(dú)立并免受財(cái)政政策的影響。合理安排中央銀行與銀監(jiān)會(huì)的職能分工，保證中央銀行的總量調(diào)控能力，保證貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制渠道的暢通。

三、結(jié)論

貨幣供應(yīng)量作為我國(guó)的貨幣政策中間目標(biāo)已經(jīng)存在了十余載的時(shí)間，雖然目前貨幣供應(yīng)目標(biāo)存在一定例如相關(guān)性減弱的局限性，但也不能簡(jiǎn)單地否認(rèn)其在我國(guó)的存在意義。結(jié)合國(guó)外貨幣政策歷史演變的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)來(lái)看，筆者認(rèn)為在我國(guó)現(xiàn)階段市場(chǎng)條件不滿足以其他經(jīng)濟(jì)指標(biāo)作為貨幣政策中間目標(biāo)的前提下，應(yīng)繼續(xù)完善貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中間目標(biāo)的貨幣政策，并同時(shí)監(jiān)測(cè)利率、通貨膨脹率等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。

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