中航工業資本運作案例分析與啟示

· 文|北京空間科技信息研究所 呂景舜 李志陽

2013年12月10日，航空動力（600893）發布公告稱，將募資127.6億元購買中國航空工業集團公司（以下簡稱“中航工業”）旗下8家公司與航空發動機業務、發動機修理等有關的資產；23日全天停牌的成飛集成和洪都航空2013年12月25日均公告稱，公司23日下午接到實際控制人中航工業的書面通知，中航工業決定以成飛集成為主體進行重大事項籌劃，并啟動相關工作。由于該事項涉及公司重大事項的籌劃、論證，可能會對公司股價產生較大影響，公司股票自24日開市時起繼續停牌。

中航工業的資本運作舉動從一個側面反映出其在資本市場摸爬滾打多年后，目前在涉及有關資本運作時考慮得更周到，經驗更豐富，操作也更趨成熟。截至2013年12月31日，中航工業對所屬100多家企業進行了整合，組建了19家專業化的子公司。旗下上市公司增加到27家，資產證券化率上升到近52%。2013年中航工業實現收入3489億元，利潤140億，與上年同比分別增長16%和6%。中航工業在國企改革、軍工資產證券化、專業化整合、股權激勵等方面都走到了十大軍工集團的前列，成為央企尤其是軍工企業集團改革的樣板和試點，值得航天企業關注。

一、中航工業股份制改造與資本化運作歷程

中航工業股份制改造和資本化運作的發展歷程與國家的經濟政治體制改革緊密相關，具有鮮明的時代特點，總體上可以分為探索起步、分兵突圍、整體突破3個階段，每一個階段都有與其對應的代表性公司。

1.探索起步階段

探索起步階段是在航空工業軍品任務不飽滿，很多單位面臨生存壓力，國家開始實施“軍轉民”戰略的背景下開始的。這一時期主要以航空工業集中于深圳的企業嘗試“體制外”多元投資、探索股份制改造和股份公司首次向社會公眾公開招股的發行方式（IPO）為主，并通過非航空民品企業成功上市的經驗帶動“體制內”企業股份制改造。

（1）“體制外”股份制改造與IPO探索

改革開放以后，航空工業在深圳特區創辦了一批生產非航空產品的企業進行“體制外”多元投資探索，以這些企業為平臺先后籌建了飛亞達手表（SZ000026）、深天馬微電子（SZ000050）、天虹商場、深南光（SZ000043）等合資合作企業，隨后進行改制為股份制公司，為IPO做準備。

1993年6月，中央決定推進政企分開、產權清晰的現代企業制度，撤銷航空航天工業部，分別成立了中國航空工業總公司和中國航天工業總公司。同時，中國航空工業第一支股票深圳飛亞達在深交所首次公開發行上市。中航工業就此拉開了股份制改造快速發展帷幕。

1994年9月，深南光在深交所上市，當時主營業務主要是旅游服務、物業租賃、自行車商貿、高技術產品開發銷售等。現已更名為中航地產，主營業務在更名時也進行了相應調整。

1995年3月，生產銷售液晶顯示器（LCD）及其模塊等電子產品的深天馬在深交所上市。

1997年9月，深圳中航實業（HK161）在香港聯交所上市，這是航空工業第一支H股股票。深圳中航實業包含了飛亞達、深天馬、中航地產等企業，涵蓋了當時中國航空技術深圳有限公司（以下簡稱“深圳中航技”）的主要業務，因此這實際是深圳中航技整體上市的一次探索。

與各大軍工企業相同，在軍品發展的困難時期積極實行“軍轉民”，十幾年的時間里開發了不計其數的民品，但“體制內”企業開發的大多數民品都曇花一現，淹沒在市場經濟的浪潮中。而中航工業在深圳特區開發的非航空民品則大多借助股份制和市場經濟發展得如火如荼，成為成功“軍轉民”的典型，即使到今天，這些企業仍表現良好，發展勢頭強勁。如飛亞達已成為中國手表的知名品牌；深天馬現已成為國內最大的液晶顯示器生產銷售企業；中航實業現已更名為中航國際控股，中航國際已將其作為下一步整體上市的平臺。

（2）“體制內”股份制改造與IPO探索

非航空民品企業通過股份制改造與成功上市獲得的快速發展，極大地刺激了中航工業“體制內”企業的神經。在“體制外”企業成功經驗指引下，“體制內”企業也開始探索股份制改造之路，并嘗試上市。但鑒于當時軍工企業的環境限制，這些企業基本都是通過軍民分線將其民品業務改造成股份制企業上市。1993年—1998年，中航工業有7家“體制內”航空企業上市，但其主營業務基本都集中在非航空產品，即使涉及航空產品，也是極少量的航空零部件。

1996年11月，地處貴州三線的航空零部件企業501廠，軍民分線后將民品業務改造成立力源液壓股份公司（SH600765），并成功在上交所上市，當時被譽為“中航工業第一股”，開啟了中航工業“體制內”股份制改造的步伐。現力源液壓更名為中航重機，成為中航工業的一個重要業務板塊。

1997年6月，以航空及其他民用鋁合金產品、PVC塑料薄膜復合板等非航空產品生產和銷售為主營業務的西飛國際（SZ000768）在深交所上市；1998年10月，以小排量汽車發動機為主營業務的東安動力（SH600178）在上交所上市。

2.分兵突圍階段

1999年7月，中國航空工業總公司分立為中國航空工業第一、第二集團公司，截至2008年兩大集團重新合并前，兩大集團分頭繼續推行股份制改造，先后又有11家企業成功上市。這一時期，中航工業的股份制改造開始向航空產品和軍品延伸拓展，探索以“捆綁上市”或板塊整合實現整體上市，并通過IPO和收購嘗試與民營企業的合作。

（1）中國航空工業第一集團公司

這一時期中國航空工業第一集團公司有5家企業成功上市：2004年7月，中航精機（SZ002013）在深交所上市；2007年，先后有中航三鑫（SZ002179）、中航光電（SZ002179）、成飛集成（SZ002190）三家公司在深交所上市。其中，中航光電是第一支真正意義上的整體上市的軍工股票，目前已成為國內接插件行業第一；成飛集成的主營業務包括航空零部件，已涉及航空產品。

（2）中國航空工業第二集團公司

這一時期中國航空工業第二集團公司有6家企業成功上市：2000年，洪都航空（SH600316）、哈飛股份（SH600038）先后在上交所成功上市；2001年，昌河股份（SH600372）、成發科技（SH600391）、貴航股份（SH600523）先后在上交所上市；2003年中航科工（HK2357）在香港上市；東安公司收購黑豹股份（SH600760），更名東安黑豹。

洪都航空生產K8等教練機、強5主要零部件，哈飛股份生產直9、運12，均為航空核心產品；東安黑豹則是在收購民營企業黑豹股份基礎上成立的，是航空企業與民營企業合作的試水；中航科工則是將哈飛、昌河、洪都、東安“捆綁”后組建，在香港成功實現中國航空工業第二集團公司的整體上市，這不僅是航空產品的境外上市，也是境外上市的首家軍工企業。

3.整體突破階段

2008年11月，中國航空工業第一集團公司和中國航空工業第二集團公司重新合并為中國航空工業集團公司。合并后，中航工業提出了“兩融、三新、五化、萬億”的發展戰略，明確要對各業務板塊進行專業化整合，盡快完成主營業務和主要資產上市，最終爭取實現集團公司和直屬單位兩級整體上市。

進入這一時期，中航工業正式將資本化運作戰略提上日程，并很快落入實施。2008年底至今，共計完成12項資產重組項目，涉及集團所屬46家單位，注入資產凈值合計333億元；集團資本證券化率從2008年底的15%上升至51.79%。該段時期中航工業借助資本市場進行的專業化整合主要有：2008年11月，西安航空發動機公司成功借殼ST吉生化上市，改稱“航空動力”；2009年5月及2011年4月，航電系統公司將所屬8家企業分兩次注入ST昌河，置出原有的整車業務，中航電子涅槃重生；2010年7月，東安黑豹完成資產重組，成功將中航特種車業務注入。2010年10月，ST宇航摘掉“ST帽子”，變為中航動控；2012年6月，中航國際重大資產重組獲國資委批準，以H股上市公司深圳中航集團為平臺，將其主要資產分兩期注入上市公司；2012年8月，中航投資通過借殼ST北亞實現整體上市，成功搭建集團金融業務上市平臺；2012年11月，西飛國際完成重大資產重組，成功將飛機板塊所屬4家企業注入，實現飛機業務整體上市，改稱“中航飛機”；2012年12月，中航精機完成重大資產重組，成功將機電板塊所屬7家企業注入，基本實現機電板塊整體上市；2013年2月，哈飛股份啟動重大資產重組，將直升機所屬4家企業注入，實現直升機整體上市；2013年3月中航電測啟動重大資產重組，收購漢中一零一航空電子設備有限公司，實現資源優化配置。

上述中航工業資本運作措施始終貫穿著中航工業專業化整合、資本化運作戰略的主線，通過重組，實現各業務板塊的整體上市。

二、中航工業資本化運作戰略思路

2009年初，中航工業發布《中國航空工業集團公司黨組關于全面加強加快專業化整合資本化運作促進集團跨越發展的決定》（即其資本運營規劃二十條），以資本運營為切入點，以市場化改革為取向，全面加強、加快各業務板塊的專業化整合和資本化運作。

中航工業資本化運作戰略的整體思路是：1）集團內部，子公司實現整體上市或主營業務上市，相互之間交叉持股，形成資本和產業結構上的呼應和聯動；在此基礎上，中航工業持有的子公司股權發行上市，形成母子公司兩級上市呼應互動的格局。2）外部則要充分利用國內國外兩個市場的資源，通過并購發展航空產業。

在此思路下，中航工業資本化運作力爭實現4個目標：1）建立現代企業制度，實現體制機制創新；2）推動投資體制變革，打造和發展具有中國特色的“華爾街”金融支撐體系，產融結合，全面支撐中航工業發展；3）改變依賴國家思想，建立產融結合的跨國集團，通過以上兩條措施改變“官辦無助”的局面；4）中航工業各子公司80%以上的主營業務和資產注入上市公司，實現“官辦商助”。

三、中航工業資本化運作主要特點

2008年以前，中航工業主要推動下屬企業的股份制改造，以爭取上市；而兩大集團合并后，中航工業更多的是以資本市場和專業化整合為手段，落實資本化運作戰略。總體而言，中航工業資本化運作的操作上體現出以下4個明顯特點。

1.基于資本紐帶的專業化整合

中航工業自兩大集團重組后，秉承其制定的“兩融、三新、五化、萬億”發展戰略，以資本化運作為手段，積極推進專業化整合工作的開展。從中航工業的整體發展來看，資本化運作首先是把集團公司內部的業務通過資本紐帶，實現專業化的整合和融合，改善航空產業結構，促進航空產業快速健康發展。資本化運作的職能就是改變過去行政命令式的模式，在專業化的基礎上，建立一種以資本為紐帶的“合并同類項”的整合新模式。

專業化整合的目標是將中航工業發展成為母子公司體制、資產緊密關聯的大型產業化集團；實現母公司多元化、子公司專業化。母公司多元化建立在各子公司專業化的基礎之上，在集團內部實現不同子公司間的專業化鏈接和協同。通過專業化整合構建專業化子公司，從而消除內耗式競爭，實現資源的優化配置，形成足以問鼎世界的整體競爭力。

★ 中航工業專業化整合思路

2.向市場要資源

目前，中航工業的市場化改革和資本化運作取得突破性進展。通過構建母子公司管理體制，整合內部資源，組建了包括航空裝備、運輸機、發動機、直升機、航電系統、航空機電系統、通用飛機、航空研究、飛行試驗、貿易物流、資產管理、工程規劃建設、汽車等在內的19個專業化子公司。隨后借助資本紐帶進行組織架構調整，將原有200余家成員單位裝入19個專業化子公司，再借助各個板塊既有上市公司平臺或借殼、籌建新的上市公司平臺實踐資本化戰略。

下面以航空發動機業務板塊為例，解析中航工業專業化整合思路與過程：

中航工業發動機板塊下設3個子板塊：發動機控制系統、發動機傳動系統和航空發動機整機制造；涉及4家子公司：沈陽黎明航空發動機公司、成都發動機公司、西安發動機公司、貴州航空發動機研究所。其中發動機控制系統通過集團內部借殼ST宇航，實現這部分資產的注入，變為中航動控；發動機傳動系統在原有上市公司成發科技的平臺上，完成進一步的資產注入；承擔航空發動機整機制造業務的西安航空發動機公司則外部借殼ST吉生化上市，改稱“航空動力”。

在完成以上動作后，中航工業成立中航工業發動機控股有限責任公司（簡稱“中航發動機控股”,中航工業持股100%）作為發動機板塊的專業化子公司。隨后將其旗下主營業務為航空發動機的3家上市公司中航動控、航空動力和成發科技的上層公司【即西安航空發動機（集團）有限公司、成都發動機（集團）有限公司、西安航空動力控制有限責任公司及北京長空機械有限責任公司】股權劃轉給中航發動機控股，中航發動機控股間接控股上述3家上市公司；再將中航工業集團內部與發動機業務有關的零部件制造企業、修理廠、設計研發單位的股權一并轉入中航發動機控股。至此，完成發動機板塊的專業化整合，條件成熟后，再以中航發動機控股為主體去港交所實現該板塊的整體上市或直接將其與其他業務板塊一起并入中航科工。

中航工業積極推進資產證券化，向市場要資源。在板塊層面，中航工業在完成專業化整合基礎上進一步推動子公司整體上市或主營業務上市；在集團層面，謀求中航工業持有的子公司股權發行上市，形成母子公司兩級上市呼應互動的格局。

★ 中航工業集團組織結構及專業化整合進度圖（來源：中航工業及下屬各上市公司網站，公司公告，東方證券研究報告）

中航工業旗下擁有的26家上市公司，發揮出市場對資源的配置作用，為加速發展提供更多、更有利的資源，為各板塊的進一步專業化和產業化發展打下了堅實基礎。截至2013年12月31日，中航工業共完成15家上市公司的首次公開發行或再融資工作，共募集資金270余億元，資金投入到航空發動機、運輸機、高端軸承、教練機、鋰電池、重型機械裝備等相關領域，為相關產業發展提供充足的資源支撐。

在不久的將來，可以預見，中航工業將在專業化整合的基礎上繼續大力推進各業務板塊的資本化運作，以撬動更多的市場資源。

★ 中航工業集團資本化運作進展及預測（來源：中航工業及下屬各上市公司網站，公司公告，東方證券研究報告）

3.借殼運作

為減少從頭準備IPO所耗費的人力、物力、財力，也為了減少政策性障礙，縮短審批鏈條和時間，更好地利用資本市場實現市場化改革、專業化整合和資本化運作的戰略，中航工業在資本化運作過程中大量利用“借殼運作”，較為典型的就是“航空發動機整機制造”外部借殼S吉生化整體上市和中航電子內部借殼ST昌河實現重組，整體上市。下文以中航電子內部借殼ST昌河實現重組和整體上市為例，介紹中航工業常用的借殼操作過程：

ST昌河（SH.600372），2001年上市，雖然當時以汽車為主營業務，但昌河航空一直籌劃著有一天昌河航空業務能借此上市，實現昌河公司的整體上市。但后來汽車市場競爭加劇，昌河汽車陷入虧損，戴上“ST帽子”，如果2008年底依舊虧損且沒有重大重組舉措，按規定將被停止交易退市。

中航工業具體通過以下5個步驟完成借殼運作：

1）資產置換。2008年6月17日，ST昌河停牌，宣布進行重大重組，停牌價5.38元。重組方案是用上海和蘭州兩家電器企業將昌河的汽車業務全部置換出來。方案描述簡單，但操作非常困難，歷時17個月，到2009年11月方完成重組，完成第一步資產置換工作。昌河汽車業務也借此從上市公司脫殼而出，為后來中航工業汽車業務和長安汽車重組創造了條件。

2）更名定位。2010年1月，昌河股份公告，公司名稱將從江西昌河汽車股份有限公司變更為中航航空電子設備股份有限公司，這個新名稱重新對公司進行了定位。

3）啟動注資，恢復交易。2010年4月，ST昌河啟動注資，中航工業、中航科工、中航電子系統公司將6家航空電子企業資產和股權以每股7.58元對價注入ST昌河。2010年9月，停牌一年多的ST昌河恢復交易，股價經多個漲停穩定在30元左右。

4）再次注資，完成整合。2011年3月，重組方案獲得證監會重組審核委審核通過，6月完成整合，歷時整整3年，公司更名為中航電子。現在，中航工業旗下與航電業務相關的企業都已進入上市公司，實現整體上市。

5）股市融資。2012年，中航電子實現首次融資。

4.建立基于戰略管控的母子公司管理體系

中航工業結合中國特色和企業實際，將其“突出航空主業，業務多元發展”戰略解讀為“規劃森林，讓樹木自由成長”，即針對航空業務全產業鏈、全價值鏈的特點，在航空業務方面強調嚴格的規劃，避免內耗；而對于非航空業務，針對其市場環境變化迅速，需要靈活快速的決策機制的特點，將決策權主要放由各經營實體把握。中航工業在資本化運作過程中，以此思想為指導，逐步建立起基于戰略管控的母子公司管理體系。

中航工業目前下轄的200多家成員單位，每家成員單位的業務重點和所屬產業各有不同，既有以航空業務為主業的企業，也有以非航空民品、第三產業、非銀行金融業務為主業的企業。基于前期的專業化整合，中航工業將原有的“總部→成員單位”的兩級管控體系變更為“總部→子公司（即直屬單位）→成員單位（即三級單位）”的三級管控體系，明確三級組織各自的權責，即集團公司總部的功能定位是“戰略管控、資源配置、統籌協調、績效監控”，直屬單位層面主要目標是建設成以市場為導向的市場主體，成員單位層面做好從法人主體轉向以業務活動為主的專業化運營中心。

由上可見，中航工業集團總部定位為戰略管控和財務管控中心，直屬單位為利潤和產業化中心，成員單位為成本和專業化中心。總部對航空主業為主的子公司實行戰略管控，對非航空為主業的子公司實行財務管控。戰略管控是指總部要關注這些子公司的戰略目標、技術發展指標、經濟發展指標等等。對于非航空為主業的子公司，總部的管控功能強調財務管控，更關注的是他們在市場上的盈利能力。只有這些非航空主業的公司形成強大的盈利能力之后，才能“反哺”航空主業在技術研發方面的投入。

基于以上管控思路和管控模式，中航工業對下屬26家上市公司的管控主要通過治理結構實現。中航工業在推動專業化整合的基礎上，在子公司著力推進現代企業制度建設，完善公司治理結構，所有子公司都規范地設立了董事會、監事會、事業部和直屬機構。各上市公司均設有專職董事，確保董事長不由集團領導兼任，使公司盡可能少地受到集團領導個人想法的左右，保證公司的市場化運作。而且董事的收入與公司的業績掛鉤，將個人績效與公司業績緊密結合。另外，公司還聘請了許多外部專家作為公司的外部董事，增強上市公司董事會的專業性。集團公司不再干涉上市公司的經營事宜。

四、對航天科技、科工兩大集團的啟示

1.以專業化整合和板塊化管理應對多元化與專業化的關系

從戰略層面來說，多元化發展是幾乎所有大型企業在發展壯大的過程中都會涉及的一個抉擇，但多元化戰略是一把雙刃劍，多元化在可以幫助企業擴大經營范圍、獲取主業外收入的同時，也會分散企業管理層的注意力、人力、物力、財力、信息等方面的有限資源，導致企業不能夠專心致志地將某一個業務領域挖深做透，而且每一個業務在各自的市場領域中也不能具備完全的競爭力，難以在各個經營業務中與最強硬的對手展開競爭，最終只能落得被各個擊破的下場。就中航工業的實際情況而言，多元化和專業化處于共生狀態，通過專業化整合來處理好多元化與專業化的關系是影響中航工業發展的關鍵。中航工業通過統籌多元化和專業化的關系，努力實現集團公司業務多元化，子公司業務專業化；中航工業的多元化是建立在各經營實體專業化的基礎之上，可以看作是若干個專業化的鏈接和協同。這就是說，中航工業在集團層面是多元化，在各經營實體層面是專業化，多元化和專業化在全集團范圍內實現了有機統一。中航工業通過專業化整合構建專業化子公司，消除內耗式的競爭，實現資源的優化配置，形成足夠強大的市場競爭力。這一點值得航天兩大集團借鑒。

2.大力推進產融結合和資產證券化，推動企業實現價值倍增

目前世界軍工100強超過80%是上市公司，美國五大軍工企業均為全流通上市公司。利用資本市場發展國防工業，是成熟市場經濟環境下軍工企業做大做強的必由之路，也是中國軍工行業落實國家軍民融合戰略、推動產業轉型升級最有效途徑。基于專業板塊實現資產證券化，推動企業做大做強，已經成為集團型企業發展的必然選擇。

中航工業通過構建有效的資本紐帶，最大限度地利用資本市場，能夠匯聚到更多的社會資源，從而加速企業的發展；通過利用資本市場，中航工業能夠拓寬融資渠道，優化資本結構，降低企業經營、發展的長期風險；資本市場也為中航工業提供了收購兼并的有效工具和手段，有助于中航工業做大做強。對于航天兩大集團來說，依托資產證券化實現與資本市場對接，不僅可以有效地整合業務資源，解決由于多方面原因造成的資源分散、業務分割等歷史遺留問題，而且由于擁有低成本融資渠道，便于集中資源開展大規模的技術研發與市場開拓，有效支撐業務規模和用戶規模的快速成長和企業價值倍增。

3.構建適合戰略的組織模式，優化治理結構，健全現代企業制度

企業若想實現可持續發展，必須在企業組織與治理結構上進行科學建設，建立現代企業制度。透過中航工業的案例可看出這一點的重要性，航天兩大集團應予以積極重視。

中航工業的母子公司組織模式是軍工行業構建適合戰略的組織模式實踐的典范，母公司即集團公司總部的功能定位是“戰略管控、資源配置、統籌協調、績效監控”，具體就是“定方向、管戰略；定配置、管資源；定規則、管協調；定目標、管績效”。各直屬子公司作為獨立法人，實行自主經營、獨立核算、自負盈虧，獨立承擔民事責任和經營風險，享有經營自主權，在集團公司授權范圍內享有一定的投資決策權。總部與子公司功能定位，明確了中航工業的組織模式是基于戰略管控的母子公司組織模式。

資本化運作對于中國航天兩大集團推進改革更為重要的另一個意義在于它是建立現代企業制度的助推器。通過資本化運作實現重組上市，不僅能夠使企業在資本市場上募集資金實現高速發展，而且還為企業建立現代企業制度創造了條件。首先，重組上市優化了企業的資產結構和組織模式；其次，重組上市有利于股權多元化，股權多元化有利于形成規范的公司法人治理結構，從而推動了現代企業制度的建立；再次，重組上市提高了企業運作的透明度；另外，重組上市加強了對企業的監督制約。

[1]吳獻東. 軍工企業與資本市場和政府的關系[M].北京：航空工業出版社，2013.

[2]林左鳴. 中航工業戰略變革之道[J]. 中國制造業信息化，2012(10)： 10-13.