國內外內部資本市場研究綜述

高聰

[提要] 在現代市場經濟中，資本配置是整個資源配置的核心，而內部資本市場是企業(yè)內部資金的配置載體，在現代企業(yè)中發(fā)揮著越來越重要的作用。本文對國內外學者有關內部資本市場研究進行歸納和系統(tǒng)梳理，旨在為我國有關內部資本市場的進一步研究提供參考。

關鍵詞：內部資本市場；效率；企業(yè)

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A

收錄日期：2014年8月25日

一、前言

內部資本市場主要是在緩解信息不對稱與融資約束、配置資本和有效監(jiān)督方面發(fā)揮作用。企業(yè)內部資本市場理論屬于新制度經濟學企業(yè)理論的一部分，自該理論從20世紀七十年代初提出以來，隨著研究逐步規(guī)范化，目前已經成為研究企業(yè)內部資金配置最重要的理論之一。該理論認為，單一企業(yè)由于缺少內部資本市場的調節(jié)，所以必須通過外部資本市場來進行投融資活動。但由于存在信息不對稱等問題，企業(yè)又必須承擔較高的交易成本并且面臨著較大的投資風險，而企業(yè)通過內部資本市場進行投融資。

二、國外關于內部資本市場研究綜述

（一）內部資本市場效率的理論研究。Shin&Stwz（1998）將內部資本市場定義為：總部在配置內部資本時，給予擁有最好投資機會的部門一定的優(yōu)先權。國外已有的內部資本市場理論中，有關配置效率方面總結起來主要有有效論、無效論這兩種不同觀點。

1、內部資本市場有效論。持有這種觀點的學者一般認為，內部資本市場具有外部資本市場所不具有的優(yōu)勢，利用它可以提高企業(yè)的價值，Alchian（1969）認為，內部資本市場的關鍵是它規(guī)避了投資項目信息披露以及困擾外部資本市場的激勵問題，即與外部資本市場相比企業(yè)總部在內部資本市場更具有信息和監(jiān)督優(yōu)勢，能夠更有效率地配置資源。從現有的研究成果來看，內部資本市場有效論主要包含以下三個方面：

（1）信息優(yōu)勢。由于外部資本市場存在信息不對稱，導致內部資本市場的產生。外部資本市場的信息不對稱表現為投資者在獲取企業(yè)內部信息時存在障礙和成本過高等現象。Alchian（1969）認為，內部資本市場的關鍵優(yōu)勢是一種內部集中的融資方式，規(guī)避了投資項目信息的披露及困擾外部資本市場的激勵問題。Williamson（1975）曾在監(jiān)督、激勵、內部競爭、資本的低成本配置等方面概括了內部資本市場相對于外部資本市場的優(yōu)勢。他認為傳統(tǒng)外部資本市場的局限性在于它是一種外部控制工具，在審計方面受到規(guī)章上的限制，并且對企業(yè)內部的資源分配機制和激勵機制都缺乏參與。

（2）資源配置優(yōu)勢。Williamson（1975）認為，內部資本市場代替外部資本市場的原因之一是在內部資本市場中，企業(yè)能更迅速轉移和配置資源，Stein（1997）認為公司總部對企業(yè)內部各投資機會按回報率進行高低排序，并將有限的資本分配到邊際收益最高的部門以實現“優(yōu)勝者選拔”。Scharfestin和Stein（1994）認為決定內部資本市場資金配置有效率的因素來自于控制權的歸屬，內部資本市場不同于外部資本市場的關鍵地方在于內部資本市場總部享有對于整個公司資源完全的控制權，能夠在公司內部進行重新的資源配置，而在外部資本市場中，外部資金信貸者不享有對于資源的控制權。

（3）融資優(yōu)勢。在信息不對稱的情況下，企業(yè)容易產生成本過高或者籌資不足現象，造成投資不足。Lewellen（1971）認為，多個不完全相關的分部（divisions）的共同保險可增加聯合企業(yè)的借債能力。Inderst & Muller（2001）采用最優(yōu)合同理論研究了“多錢效應”，這個問題目的在于說明內部資本市場的存在是如何影響企業(yè)與外部投資者之間訂立的最優(yōu)合同的性質。內部資本市場的“多錢效應”可以解決或緩解“投資不足”問題。

2、內部資本市場無效論。內部資本市場無效論主要體現在兩個方面：第一，更多貨幣效應可能使得多元化公司比單一化經營公司更傾向于增加資本預算，導致過度投資的出現；第二，在既定的投資規(guī)模下，內部資本市場在企業(yè)不同分部或項目之間配置資金缺失效率。

（1）過度投資問題。由于內部資本市場緩解了融資約束而導致過度投資問題。Jensen（1986）認為，管理者有利用自由現金流進行過度投資的傾向，多元化的聯合大企業(yè)則增加了管理者更多的以這種方式去運作總資源的便利。Stein（1997）認為，剩余控制權與收益權的分離，使總部具有一種“帝國擴張”的傾向，最終導致總部對企業(yè)的過度投資。Shin和Stulz（1998）認為企業(yè)在配置內部資金時存在“黏性”。他們發(fā)現總部在配置內部資金時，往往會每年按照一個比例來進行配置，只允許各成員企業(yè)借入與其成員企業(yè)資產或成員企業(yè)現金流成比例的投資資金，而不會考慮投資項目的盈利性。

（2）交叉補貼問題。在多部門的企業(yè)中，部門之間通過內部資本市場進行著資源的再分配，其產生的后果就是用某些部門的資金補貼了其他部門的資金需求，這種部門之間的資金融通行為被稱為內部資本市場中的交叉補貼問題。Shin和Stulz（1998）、Scharfstein（1998）從總體上研究了內部資本市場的配置效率問題，認為由于企業(yè)存在代理問題和內部信息不對稱，會導致企業(yè)總部在資源再配置過程中出現相對好的分部投資不足，Rajan，Servaes和Zingales（2000）認為企業(yè)總部對缺乏發(fā)展?jié)摿Φ牟块T盡享補貼的目的是為了激勵部門經理采取行為使得總部價值最大化，但是當各分部勉勵不同投資機會時，容易出現“交叉補貼”現象，反而損害公司的整體價值。

（3）公司治理問題。由于控股股東與中小股東之間的代理問題，內部資本市場的存在為集團內母子公司間非公允的關聯交易、資金占用與違規(guī)擔保提供了運作平臺。Khanna（2000）指出集團內部形成的要素市場和資本市場為控股股東通過關聯交易等方式掏空上市公司提供了機會。Wolfenzon（1999），Claessens，Djankov和Lang（1999），Lins和Servaes（2003）認為在缺少投資者保護的國家，由于外部資本市場信息不對稱、監(jiān)管不到位、控股股東更容易為滿足私欲對其控股部門有很強的利益侵占動機，利用金字塔股權結構進行利益輸送，侵占中小股東利益。

（二）內部資本市場經驗性研究。內部資本市場在實際配置企業(yè)內部資金時，究竟是增加了企業(yè)價值還是損害了企業(yè)價值？國外學者從不同角度對于這一問題進行了實證檢驗，得出了不同的結論。

1、內部資本市場增加企業(yè)價值的實證研究。有些學者通過實證研究發(fā)現，通過內部資本市場進行多元化經營有著較高的市場回報。Matsusaka（1993）分析了1968年、1971年、1974年三年發(fā)生兼并的宣布效應，發(fā)現多元化收購者獲得整的超常收益，通過考察這三年企業(yè)股價對于收購的反應發(fā)現，當收購不相關業(yè)務并保留被收購企業(yè)管理層時，收購方獲得超常收益；反正則會出現損失。Hubbard & Palia（1999）對發(fā)生在20世紀60年代的392個收購企業(yè)進行了研究，發(fā)現當沒有財務約束企業(yè)收購有財務約束的企業(yè)時，能夠獲得更高的收購回報。Castaneda（2002）研究表明在1995～2000年墨西哥金融癱瘓前后企業(yè)中的內部資本市場實際上是起到金融緩沖器的作用，對于維持經濟增長起了相當重要的作用。

2、內部資本市場損害企業(yè)價值的實證研究。在國外文獻中，相當多的實證研究提供證據支持通過內部資本市場進行多元化經營會損害企業(yè)價值，具有代表性的實證研究有：Berger&Ofek（1995）用1986～1991年CIS數據中樣本進行了研究分析，結論說明，多元化使企業(yè)價值比單分部企業(yè)企業(yè)價值減少13%～15%，當多元化企業(yè)各部門有相同的兩位數SIC代碼時，價值損失更小；多元化企業(yè)部門的經營利潤率比單分部企業(yè)低。Lins & Servaes（2002）通過對1995年7個新興市場國家的1，195家上市公司進行實證研究發(fā)現，在發(fā)展中國家，內部資本市場并未給多元化企業(yè)創(chuàng)造價值；發(fā)展中國家的多元化企業(yè)同樣也存在顯著的折價現象，而且外部資本市場越是落后，折價程度越高；同時，股權集中度越高，多元化折價越明顯。

三、國內關于內部資本市場研究綜述

隨著我國企業(yè)集團的不斷涌現，越來越多的學者注意到內部資本市場的存在及其影響。國內學術界研究主要集中在企業(yè)集團的組建與運作、國內企業(yè)集團發(fā)展中的組織結構、兼并重組、治理機制、大股東及其控制性企業(yè)所形成的內部資本市場資源配置效率。在已有的研究文獻中，有關內部資本市場效率的研究主要集中在緩解融資約束與效率配置等方面。

（一）從緩解融資約束角度。周業(yè)安、韓梅（2003）通過對華聯超市借殼上市的案例分析，得出研究結論：通過有效的內部資本市場和外部資本市場的互補，集團總部就可以有充足的資金來為內部各成員的投資機會融資；通過內部資本市場的有效運作可以為各成員達到再融資標準，從而放松了集團總部及其成員公司的股權融資約束。萬良勇（2005）對企業(yè)集團內部資本市場緩解融資約束功能進行實證研究，發(fā)現我國集團控制的上市公司面臨著較大的融資約束，認為在中國特殊的治理環(huán)境和產權安排下，企業(yè)集團內部基本市場并不具備功能實現條件，并且存在著較為嚴重的利益輸送問題，無法緩解融資約束。曾亞敏、張俊生（2005）檢驗了自由現金流假說和內部資本市場假說對中國上市公司收購動因的解釋能力，發(fā)現收購發(fā)起公司收購后的會計業(yè)績和市場業(yè)績變動均與收購前持有的自由現金流顯著負相關，而與公司的融資約束程度無關。

邵軍（2006）以中國控股公司為樣本，驗證了在中國特殊的股權結構下，集團內部資本市場的融資約束功能。李焰、張寧（2007）分析了中國企業(yè)集團控股股東股權結構與上市公司融資約束水平之間的關系，認為集團控股的上市公司融資約束水平顯著高于非集團控股的上市公司，自然人集團控股的上市公司比國有集團控股的上市公司面臨更大的融資約束問題。

（二）從資源配置效率角度。鄒薇、錢雪松（2005）在一個兩層委托代理模型中引入了企業(yè)從外部資本市場的融資成本因素，分析了融資成本的高低對分部經理是否實施尋租行為的影響。關于控股股東利用內部資本市場侵占中小股東利益問題的研究，李增泉、王志偉、孫錚（2004）以中國254家上市公司1998～2001年的關聯交易數據為研究樣本，發(fā)現控股股東的資金占用額與控股股東的持股比例之間存在顯著的非線性關系。姜付秀和陸正飛（2006）認為，公司內部資本市場能否發(fā)揮作用依賴于許多前提條件。在一個發(fā)展機會很多的市場條件下，公司內部資本市場對于公司發(fā)展的作用是極大的。公司通過多元化形成內部資本市場，降低了公司對融資成本較高的外部資本市場的以來，其業(yè)務發(fā)展所需的資本保障和資本成本都將遠遠低于專門為了發(fā)展一項業(yè)務而成立的專業(yè)化公司。柳士強（2006）指出中國正在向市場經濟轉型的過程中，由于外部資本市場的會計和審計技術還不成熟，項目經理很容易從項目收益中獲取私利，所以單個項目就很難吸引最優(yōu)水平的融資。邵軍（2008）以大樣本分析了集團公司內部資本市場的配置效率問題，發(fā)現集團公司控制結構和產權屬性對于內部資本市場資本配置效率作用影響不同。

黃福廣（2002）基于股權結構和控制利益說明了內部資本市場在一定程度上能夠提高資本資源的使用效率，緩解外部資本市場帶來的信貸配給問題。楊銳（1999），洗國明和楊銳（2001）認為內部化理論沒有討論跨國公司在替代市場后其內部市場的形成和發(fā)育過程。由于金融市場的不完全，嚴重限制了企業(yè)接近市場的機會，提高了市場的交易成本。金融市場的不完全使得通過內部資本市場的內部交易成為企業(yè)客服不確定性和交易成本的正常選擇。

四、評述

從以上的綜述可以看出，已有研究具有以下幾個特點：

第一，其研究方法主要有兩種。一類是理論模型研究，如Gertner等（1994），其主要目的是尋找內部資本市場配置企業(yè)內部資本有效率或無效率的理論根據；另一類是實證研究，主要通過對某些實際案例進行計量分析來判斷內部資本市場的配置效率，即內部資本市場是否把資本配置到最有效率的項目上。這兩種方法都說明了內部資本市場有效率與無效率總是相伴而生的。

第二，內部資本市場的有效率與無效率并不是絕對的，它們只是從不同側面反映了內部資本市場的一些特性。一般來說，在外部資本市場不完善的情況下，內部資本市場的作用會更大。在未來的研究中，如何讓在一個統(tǒng)一的框架下分析內部資本市場的有效率論和低效率論是值得進一步研究的方向。

第三，國內與國外對內部資本市場研究存在區(qū)別。國外市場經濟環(huán)境較成熟，企業(yè)組織架構發(fā)展更多受到經濟因素影響，加上企業(yè)集團發(fā)展較為完善，為內部資本市場研究提供了較長時間的觀察視角，其研究結論的可靠性和穩(wěn)定性得到了保證，而我國相對于國外研究來講，內部資本市場還處于探索和分析階段，難以得出普遍性或更有深度的研究結論。

主要參考文獻：

[1]Alchina.A.Corporate Managemengt and Property Rights[A].Economic Forces at Work[C].Liberty Press，1969.

[2]Berger，p.and E.Ofek，1995，Diversifications Effect on Firm Value，Journal of Finanicial Economics，Vol.37，No.1，pp.39-65.

[3]Billett，M.T.and Mauer，D.C.，2003，Cross Subsidies，External Financing Constraints，and the Contribution of the Internal Capital Markets to Firm Value，Review of Financial Studies，Vol.16，No.4，pp.1167-1201.

[4]Gonene，H.，O.Berk and E.Karadagli，2004，Corporate Diversification and Internal Capital Markets：Evidence from the Turkish Business Groups，EFMA Basel Meetings Paper.

[5]萬良勇.中國企業(yè)內部資本市場的功能、陷阱及其法律規(guī)制[J].會計之友，2007.7.

[6]金永利，李彬.公司治理視角下的內部資本市場優(yōu)劣分析[J].會計之友，2007.7.