從巴菲特三因子看A股牛市成因（下）

胡語(yǔ)文

A股市場(chǎng)依然遵從巴菲特三因子

A股市場(chǎng)過(guò)去13年漲幅為零的情況表明，高通脹和高稅收的經(jīng)營(yíng)環(huán)境的確會(huì)抑制企業(yè)稅后盈利的增長(zhǎng)。

高通脹的環(huán)境，導(dǎo)致無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率大幅上升，以100萬(wàn)的信托產(chǎn)品為例，基本在10%左右。為什么信托產(chǎn)品還可以等價(jià)為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，主要原因是諸多信托產(chǎn)品存在違約兜底的大概率，使得市場(chǎng)普遍認(rèn)為10%的收益率是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的。而P2P和高利貸的出現(xiàn)，更使得一部分人認(rèn)為20%的年收益率也是正常的可以持續(xù)的回報(bào)。

但數(shù)據(jù)表明，從2004年到2013年，過(guò)去10年，A股上市公司的凈資產(chǎn)收益率平均為15.25%，而到2013年僅為13.63%，已接近市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。這說(shuō)明，如果按照賬面價(jià)值的價(jià)格買入，則股票的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)僅為3%，市場(chǎng)根本沒(méi)有動(dòng)力去接受這么低的收益率來(lái)投資股票。

除非出現(xiàn)以下三種情況：

1、在低于賬面資產(chǎn)的價(jià)格買入股票，獲得高于賬面資產(chǎn)回報(bào)率的收益率。即，在低于1倍市凈率的情況下，買入A股，獲得的回報(bào)率必然大于13%；

2、等待無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率下降，即使股票的凈資產(chǎn)收益率不大幅提升，如果無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率能夠下降的話，也能夠使得股票的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)大幅提升，從而對(duì)承擔(dān)股票風(fēng)險(xiǎn)的投資者給予足夠的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。

3、降稅和降息，導(dǎo)致上市公司稅后利潤(rùn)及企業(yè)利潤(rùn)占GDP比重大幅上升，從而使得投資股票變得更有吸引力。

這就使得巴菲特提倡的三因子模型：低估值買入、降稅與降息，驅(qū)動(dòng)投資者收益上升的主要邏輯在A股亦可成立。

改革是股市上漲的催化劑

——里根經(jīng)濟(jì)學(xué)與李克強(qiáng)經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)比分析

現(xiàn)在的情況是，當(dāng)前A股市場(chǎng)面臨的經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境與1981年美國(guó)有比較研究的價(jià)值。

回顧1981年里根政府所推出的改革計(jì)劃，主要做了四項(xiàng)工作：

1、削減財(cái)政開(kāi)支（不包括軍費(fèi)），特別是社會(huì)福利開(kāi)支，減少財(cái)政赤字，至1984年實(shí)現(xiàn)預(yù)算收支平衡。

2、大規(guī)模減稅，三年內(nèi)減少個(gè)人所得稅，對(duì)企業(yè)實(shí)施加快成本回收制度等，給企業(yè)以稅收優(yōu)惠。

3、放松政府對(duì)企業(yè)規(guī)章制度的限制，減少國(guó)家對(duì)企業(yè)的干預(yù)。

4、嚴(yán)格控制貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)，實(shí)行穩(wěn)定的貨幣政策以抑制通貨膨脹。

其中第2項(xiàng)、第3項(xiàng)與第4項(xiàng)與十八屆三中全會(huì)以來(lái)的改革政策不謀而合。

面對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)高利率環(huán)境的特征，最近李克強(qiáng)總理一直在呼吁降低企業(yè)融資成本，并對(duì)央行行長(zhǎng)和銀監(jiān)會(huì)主席強(qiáng)調(diào)，降低利率水平雖然困難很大，但也需要通過(guò)改革來(lái)實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)。

從十八屆三中全會(huì)的精神來(lái)看，降稅和簡(jiǎn)政放權(quán)，也是提升市場(chǎng)活力，改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境，提升企業(yè)盈利的的重要舉措。這與里根政府第2項(xiàng)改革計(jì)劃有很大的相似之處。

2014年以來(lái)，隨著CPI穩(wěn)住在2%水平，目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)正面臨通脹得到有效控制的有利環(huán)境，未來(lái)中國(guó)將可能不會(huì)重復(fù)過(guò)去15年高通脹的情況。過(guò)去15年在高通脹環(huán)境下帶來(lái)A股停滯不前，會(huì)因?yàn)橹袊?guó)貨幣政策的調(diào)整和通脹得到有效控制而帶來(lái)徹底的轉(zhuǎn)變；同時(shí)，過(guò)去15年房地產(chǎn)的大幅上漲和實(shí)物資產(chǎn)價(jià)格的大繁榮周期，也有可能就此告一段落。稅收環(huán)境的轉(zhuǎn)好，將進(jìn)一步提升企業(yè)的盈利能力，從而在稅率和利率這兩個(gè)基石上為A股牛市行情奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。