眾籌融資的法律規(guī)制

胡天龍

“眾籌”（Crowdfunding）一詞由美國學(xué)者邁克爾·薩利文于2006年首先提出。2009 年 4 月，以眾籌為運作模式的專門網(wǎng)站——Kickstarter正式上線。權(quán)威市場調(diào)查公司Massolution的研究報告顯示，全球眾籌融資金額2009年僅為5.3億美元，而2012年就躍升至27億美元，其中4%通過股權(quán)眾籌募得，且這一比例正逐年提高。目前歐洲是全球股權(quán)眾籌使用最廣泛、增長最快的地區(qū)。在全球近三年新增的股權(quán)眾籌平臺中，歐洲占了大部分，年均增長率高達114%。中國2011年開始陸續(xù)出現(xiàn)了類似的眾籌平臺。目前國內(nèi)有點名時間、積木、淘夢網(wǎng)、天使匯等各種側(cè)重不同方向和特色的多家眾籌平臺，且已初具規(guī)模，為企業(yè)融資提供了更為廣闊的平臺。例如，眾籌網(wǎng)目前已經(jīng)上線1072個項目，累計支持人數(shù)超過8萬人，累計籌資金額已經(jīng)達到2700多萬元。原始會目前已上線60多個創(chuàng)業(yè)項目，成功完成了7個項目的融資交易，融資額達到1億元，最大的一筆融資達到7000萬，最小的一筆融資有200萬。

眾籌模式自誕生以來得到了政府、民眾的廣泛關(guān)注和支持。與傳統(tǒng)融資方式不同，借助互聯(lián)網(wǎng)傳播范圍廣、方便快捷、低成本、操作交互性強、信息交換高效等的特點，眾籌具有緩解信息不對稱問題、分散融資風(fēng)險的作用，搭建了民間資本投資的便利平臺，代表了“金融脫媒”的創(chuàng)新發(fā)展方向。中國中小企業(yè)融資與民間資本投資的雙向需求更是進一步推動了眾籌模式的發(fā)展。

不同于 P2P，眾籌在中國的發(fā)展才剛剛起步，眾籌平臺的發(fā)展和監(jiān)管還在摸索之中。眾籌的含義是基于互聯(lián)網(wǎng)面向公眾為產(chǎn)品（特別是創(chuàng)意產(chǎn)品）進行融資。眾籌融資的方式包括債權(quán)、股權(quán)、捐贈和產(chǎn)品預(yù)購。作為新興金融業(yè)態(tài)，國外的監(jiān)管手段也剛剛出臺。以美國為例，奧巴馬政府在2012年4月頒布了JOBS法案，該法案第三章專為眾籌制定。美國同時也修改了證券法，使得通過互聯(lián)網(wǎng)面向公眾股權(quán)融資的眾籌模式成為可能。在眾籌的各種模式中，股權(quán)眾籌意義重大。股權(quán)眾籌融資是一種新興網(wǎng)絡(luò)融資方式，是對傳統(tǒng)融資方式的補充，主要服務(wù)于中小微企業(yè)，對于拓寬中小微企業(yè)融資渠道，促進資本形成，支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，完善多層次資本市場體系均有現(xiàn)實意義。

中國證監(jiān)會近期也密切關(guān)注眾籌的監(jiān)管問題。特別是2014年6月12日，證監(jiān)會主席肖鋼來到網(wǎng)信金融、天使匯等互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)進行調(diào)研。證監(jiān)會主席親赴一線企業(yè)調(diào)研，可能與即將出臺股權(quán)眾籌監(jiān)管細(xì)則有關(guān)。此前，證監(jiān)會新聞發(fā)言人張曉軍表示，證監(jiān)會正在抓緊研究制定眾籌融資的監(jiān)管規(guī)則。這無疑給股權(quán)眾籌模式以很大鼓舞，意味著眾籌這種創(chuàng)新的互聯(lián)網(wǎng)金融模式在監(jiān)管層面已經(jīng)提速，相關(guān)的監(jiān)管細(xì)則有望醞釀出臺，行業(yè)合法的曙光已近在眼前。在眾籌監(jiān)管細(xì)則出臺前夕，筆者就眾籌的監(jiān)管問題闡述自己的思考。

筆者認(rèn)為，在鼓勵金融創(chuàng)新的背景下，過早立法有可能遏制股權(quán)眾籌的發(fā)展速度，但就中國目前眾籌行業(yè)的發(fā)展來看，出現(xiàn)了欺詐案件頻發(fā)、平臺易卷入非法集資等諸多問題。從保護投資者利益的角度來看，有必要做出前瞻性的制度設(shè)計，并促進行業(yè)發(fā)展，有利于促使眾籌服務(wù)于實體經(jīng)濟，服務(wù)于中小微企業(yè)的發(fā)展。

眾籌融資的含義及其基本類型

眾籌融資是個人企業(yè)家或者企業(yè)團體，出于文化、社會或者商業(yè)等方面的目的，且不借助傳統(tǒng)金融中介，而是將通過互聯(lián)網(wǎng)吸引相當(dāng)數(shù)量的個人所投入的相對微薄的資金聚集起來，借以實現(xiàn)他們的創(chuàng)意行為。因為政策與法律等原因，眾籌融資目前在中國發(fā)展還處于起步階段。

根據(jù)回報內(nèi)容的差異可將眾籌融資分為捐贈眾籌、獎勵眾籌、預(yù)購眾籌、借貸眾籌和股權(quán)眾籌五種類型。（1）捐贈眾籌（donation model），指的是投資者提供資金的性質(zhì)為捐贈而不收取任何回報的眾籌融資類型。從理論上看這種類型只關(guān)注投資者是否獲得回報，而不問籌資者是不是營利主體。但實踐中純粹的捐贈眾籌平臺比較少，并且通常只允許慈善活動或非營利性組織發(fā)起眾籌，例如GlobalGiving。（2）獎勵眾籌（reward model），即投資者收取的回報不是基于籌資者的營業(yè)活動及利潤，而是具有一定紀(jì)念意義的物品或署名，例如旅行明信片或唱片上署名。（3）預(yù)購眾籌（pre-purchase model），即以籌資所開展的生產(chǎn)或創(chuàng)作而形成的產(chǎn)品作為投資者回報，相當(dāng)于投資者提前出資訂購某種新產(chǎn)品，例如通過Kickstarter獲得眾籌融資的Pebble手表項目。（4）借貸眾籌（lending model），即投資者以本金和利息為預(yù)期回報，將分散的資金暫時集中給籌資人使用。典型的眾籌門戶有Kiva，Prosper等。（5）股權(quán)眾籌（equity model），即指向投資者提供相應(yīng)的股份為回報并支付股息和紅利的眾籌融資類型。這一類型是事實上構(gòu)成了證券發(fā)行，因此受到嚴(yán)格的監(jiān)管。JOBS法案頒布后，美國的股權(quán)眾籌迎來了春天，以FounderClub為代表的眾籌門戶開始為大量初創(chuàng)企業(yè)提供眾籌融資服務(wù)。此種分類方式的特點在于對眾籌融資進行了細(xì)分，便于對眾籌融資模式進行直觀的理解。

眾籌融資的風(fēng)險

眾籌融資的風(fēng)險主要包括法律風(fēng)險、信用風(fēng)險、知識產(chǎn)權(quán)風(fēng)險、評估風(fēng)險、流動性風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險等。作為一種全新的商業(yè)模式，眾籌的出現(xiàn)降低了創(chuàng)業(yè)融資的難度，但對公眾投資者而言，由于他們無法掌握項目的充分信息，導(dǎo)致缺乏對投資風(fēng)險的預(yù)估，增加了投資風(fēng)險。對于項目發(fā)起人而言，為了募資成功，他們需要通過互聯(lián)網(wǎng)把項目最大程度地展示給公眾，互聯(lián)網(wǎng)的開放性和即時性特征使項目信息迅速傳播，一旦項目受到熱捧，就會被迅速模仿并大量生產(chǎn)，這使項目發(fā)起人的知識產(chǎn)權(quán)無法得到有效保護。

眾籌商業(yè)模式在實踐中存在的法律風(fēng)險，需要我們認(rèn)真研究與防范，尤其體現(xiàn)在具有投資性質(zhì)的眾籌模式上。此前，美微傳媒通過淘寶網(wǎng)銷售原始股被證監(jiān)會緊急叫停的典型股權(quán)眾籌，紅嶺創(chuàng)投、天使匯、大家投等為規(guī)避法律強制規(guī)定而衍生的非典型股權(quán)眾籌亦危機四伏。投資型眾籌尤其是股權(quán)眾籌所面臨的法律障礙主要來自于《證券法》和《公司法》。首先，股權(quán)眾籌不符合中國證券公開發(fā)行的監(jiān)管規(guī)定。根據(jù)《證券法》第十條之規(guī)定：“公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)或者國務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn)；未經(jīng)依法核準(zhǔn)，任何單位和個人不得公開發(fā)行證券。向不特定對象發(fā)行證券或者向特定對象發(fā)行證券累計超過200人的，視為公開發(fā)行。”股權(quán)眾籌向不特定的眾多投資者募集資金，實際上帶有公開發(fā)行證券的性質(zhì)。通過股權(quán)眾籌募集資金的初創(chuàng)公司，基本上難以滿足《證券法》規(guī)定的公開發(fā)行條件，并且需要報經(jīng)證監(jiān)會核準(zhǔn)。這就給股權(quán)眾籌設(shè)置了一道難以逾越的障礙。其次，股權(quán)眾籌門戶法律地位尷尬。正如前文所述，股權(quán)眾籌門戶具有經(jīng)紀(jì)商的性質(zhì)，其開展?fàn)I業(yè)活動，必須根據(jù)《證券法》第一百二十二條之規(guī)定經(jīng)過國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)審查批準(zhǔn)，但要求眾籌門戶符合批準(zhǔn)條件則具有較大的難度。在現(xiàn)行制度框架下股權(quán)眾籌門戶不可能產(chǎn)生。再次，股權(quán)眾籌投資者數(shù)量可能突破公司股東人數(shù)限制。《公司法》要求有限責(zé)任公司股東人數(shù)不得超過50人，股份有限公司股東為2到200人。眾籌融資的一大特點就是投資者眾多，很容易超出上述限制。盡管可以通過隱名股東或股份代持等方式予以規(guī)避，但終究不是治本之策。此外，股權(quán)眾籌還極有可能觸發(fā)《刑法》第一百七十九條擅自發(fā)行股票、公司、企業(yè)債券罪，使籌資者和眾籌門戶的負(fù)責(zé)人有牢獄之虞。這些法律障礙直接阻礙了股權(quán)眾籌在中國的正常發(fā)展。

眾籌融資監(jiān)管的域外經(jīng)驗——以美國JOBS法案為例

2012年4月5日，JOBS法案經(jīng)美國總統(tǒng)奧巴馬簽署后正式生效。該法案對1933年證券法和1934年證券交易法中的部分條款進行了修訂，將新興公司（emerging growth company）作為一個單獨的發(fā)行人類型予以特殊監(jiān)管，部分消除了私募發(fā)行中一般勸誘禁止的限制，提高了觸發(fā)向SEC報告的股東人數(shù)門檻，并對眾籌融資創(chuàng)設(shè)了特別豁免，以實現(xiàn)便利中小企業(yè)尤其是初創(chuàng)企業(yè)融資的目標(biāo)。JOBS法案中對于眾籌融資的規(guī)定，集合了此前立法嘗試的有益成果。

JOBS法案為眾籌融資創(chuàng)設(shè)了對于聯(lián)邦證券法的豁免，通過眾籌融資模式在12個月內(nèi)的融資額不超過100萬美元的發(fā)行人不受到聯(lián)邦證券法的監(jiān)管。并且限制了單個投資者投資額度，即投資者年收入少于10萬美元的，其投資額不得超過2000美元或年收入的5%，若投資者年收入等于或高于10萬美元的，其投資額不得超過10萬美元或年收入的10%。單筆投資額超過上述要求的將不再適用豁免。此外，JOBS法案還對于眾籌融資中投資者數(shù)量到達觸發(fā)注冊標(biāo)準(zhǔn)的限制進行了豁免，將公開發(fā)行的人數(shù)限制由300人界線提高到1200人。使得眾籌融資可以在較大范圍的投資者中完成。

JOBS法案對于為眾籌融資提供中介服務(wù)的眾籌門戶雖然豁免其作為經(jīng)紀(jì)商或承銷商注冊，但仍然要求其在SEC和相關(guān)自律監(jiān)管組織進行注冊，并提供包括風(fēng)險提示和投資者教育等在內(nèi)的相關(guān)信息，確保投資者知悉眾籌融資的相關(guān)風(fēng)險，采取相應(yīng)措施減少欺詐，提前至少21日向SEC及潛在投資者披露發(fā)行人相關(guān)信息，確保只有在融資額達到預(yù)期數(shù)額后才將其轉(zhuǎn)移給發(fā)行人，確保投資者在一定期限內(nèi)的反悔權(quán)，采取措施保護投資者隱私，禁止眾籌門戶的董事、高管及其他具有類似地位的成員從發(fā)行人處獲取經(jīng)濟利益。另外，JOBS法案還要求眾籌門戶不得向投資者提供投資咨詢或建議，不得勸誘投資者購買在其網(wǎng)站上顯示的證券，不得占有、處置或操縱投資者的資金或證券。

JOBS法案對于籌資者即發(fā)行人也提出了相應(yīng)的信息披露要求。發(fā)行人需向SEC報告并向投資者披露以下信息：（1）名稱、組織形式、地址及網(wǎng)址；（2）董事、高管以及持股20%以上股東的基本情況；（3）經(jīng)營情況的描述以及參與的商業(yè)計劃；（4）過去12個月的財務(wù)狀況，發(fā)行額度在10萬美元以內(nèi)的需提供納稅證明以及主要高管背書證明的財務(wù)報告，發(fā)行額度在10萬至50萬美元的財務(wù)報告需經(jīng)獨立的公共會計師審核，發(fā)行額度在50萬美元以上的需提供經(jīng)審計的財務(wù)報告；（5）募集資金的目的和用途；（6）募集資金的數(shù)額及截止日期；（7）發(fā)行股份的價格或計算方法以及撤銷投資的方式；（8）所有權(quán)及資本結(jié)構(gòu)的描述。法案還要求發(fā)行人除直接通知投資者或眾籌門戶外不得發(fā)布廣告，除非向SEC披露并得到認(rèn)可不得向幫助其發(fā)行的任何人支付報酬，至少每年向SEC報告并向投資者披露經(jīng)營結(jié)果以及財務(wù)報表。此外，發(fā)行人還需要滿足SEC基于公共利益以及投資者保護所提出的要求。

完善中國眾籌融資監(jiān)管，為其合法性正名

（一）制度完善

1.將股權(quán)眾籌當(dāng)作證券份額監(jiān)管。承認(rèn)股權(quán)眾籌合法性有利于加強對股權(quán)眾籌的監(jiān)管，降低系統(tǒng)性風(fēng)險，保護公眾投資者利益，也有助于推進普惠型金融體系構(gòu)建，深化金融民主，是大勢所趨。證監(jiān)會初步形成的修改完善證券法的思路建議中，對證券概念的擴大已經(jīng)是一個必然趨勢。現(xiàn)階段，許多融資需求都是證券投資，卻未有實質(zhì)上的名義，使得它們促進資本市場發(fā)展的作用不好發(fā)揮，監(jiān)管也不易進行。將股權(quán)眾籌納入“證券”，在為其合法性正名的同時，也進一步明確了對眾籌融資的管轄和執(zhí)法權(quán)限。“證券”范圍的擴大是本次《證券法》修訂的一個重點。由于實質(zhì)意義上的股權(quán)眾籌可能涉及到公司股份之外其他持份證券的發(fā)行，因此，將股權(quán)眾籌納入《證券法》監(jiān)管的首要任務(wù)也是拓展《證券法》第二條“證券”概念的外延。中國現(xiàn)有金融體系是在金融抑制政策下形成的以國有銀行為主導(dǎo)的壟斷型金融，初創(chuàng)企業(yè)被傳統(tǒng)的金融體系排斥在外，融資渠道極其狹窄，股權(quán)眾籌的出現(xiàn)則使其獲得了公平的融資渠道享有權(quán)。這種讓金融資源通過互聯(lián)網(wǎng)進行民主分配的方式，也深化了金融民主。

2. 豁免小額股權(quán)眾籌公開發(fā)行。根據(jù)中國《證券法》第十條的規(guī)定，公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)或者國務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn)；未經(jīng)依法核準(zhǔn)，任何單位和個人不得公開發(fā)行證券。有下列情形之一的，為公開發(fā)行：向不特定對象發(fā)行證券的；向特定對象發(fā)行證券累計超過二百人的；法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為。

如果說融資者有意識地將項目集資人數(shù)控制在200人以內(nèi)足以規(guī)避上述的情形之一，那么“向不特定的對象發(fā)行證券”和項目宣傳的公開性則始終無法回避。在這種情況下，《證券法》應(yīng)當(dāng)在公開發(fā)行制度前提下，為眾籌股權(quán)融資，尤其是公眾小額集資開一道口子，建立小額股權(quán)眾籌豁免制度。至于“小額”的邊界在哪，可在市場調(diào)研的基礎(chǔ)上予以確定。當(dāng)然，有豁免便有限制，豁免公開發(fā)行的同時，要對籌資者的籌資額、投資者的投資額予以限制，以控制風(fēng)險。

法律的缺位與滯后不僅導(dǎo)致眾籌融資在內(nèi)的多種互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)處于“灰色地帶”，帶來風(fēng)險、潛藏隱患，長此以往，也不利于互聯(lián)網(wǎng)金融的健康、快速和可持續(xù)發(fā)展。因此，互聯(lián)網(wǎng)金融立法應(yīng)當(dāng)加快進程，配套的基礎(chǔ)性法律也須盡快修訂完善。2014年3月28日，證監(jiān)會首次對股權(quán)眾籌模式進行評價，肯定了其積極意義。可見在《證券法》的修訂中，無論是直接還是間接，眾籌融資的合法性終將得到回應(yīng)。

3.明確股權(quán)眾籌門戶的法律地位。股權(quán)眾籌平臺作為連接發(fā)起人與投資者的紐帶，為初創(chuàng)企業(yè)證券發(fā)行提供居間服務(wù)，其角色與證券交易所、證券經(jīng)紀(jì)商等相似，極可能被認(rèn)定為非法經(jīng)營證券業(yè)務(wù)，其法律地位亟待明確。

從證券交易所的運行機制來看，交易所必須將同一只證券的多個層次的買賣雙方的指令聚在一起。證券交易的買賣雙方任何一方都不能只有一個人，同一只證券必須要有多個層次的買家和賣家，只有一個單一證券賣家的顯然不是交易所。據(jù)此而論，眾籌平臺不是證券交易所。

但眾籌平臺和證券經(jīng)紀(jì)商的角色的確存在交叉。當(dāng)眾籌平臺僅僅提供眾籌項目與資金匹配的信息時，與證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)無涉。但如果眾籌平臺除了信息提供外，還直接介入投融資雙方的交易，并對交易產(chǎn)生實質(zhì)影響，比如，為投資者提供投資咨詢和建議、參與投融資雙方的協(xié)商談判等等，則應(yīng)認(rèn)定為從事經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，按中國現(xiàn)行法規(guī)定應(yīng)持有券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)牌照，而目前國內(nèi)的眾籌平臺無論其注冊資本還是人才儲備、風(fēng)控制度等都不可能達到券商的標(biāo)準(zhǔn)。

基于以上理由，一方面，我們要賦予股權(quán)眾籌平臺合法性，比如，參照美國法的規(guī)定將其界定為集資門戶（funding portal），要求其須經(jīng)證監(jiān)會核準(zhǔn)（或注冊）；另一方面，又要考慮中國的實際，對其行為能力進行限制，嚴(yán)禁其從事經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，比如，不得向投資者提供投資建議或咨詢，不得持有或管理投資人的證券等，以降低系統(tǒng)性風(fēng)險。

根據(jù)《證券法》第一百二十二條之規(guī)定，未經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)批準(zhǔn)，任何單位和個人不得經(jīng)營證券業(yè)務(wù)。但是現(xiàn)階段的眾籌門戶多為小微企業(yè)，籌資額低，發(fā)展尚不成熟，符合公開發(fā)行的批準(zhǔn)條件具有較大難度，因此批準(zhǔn)制與眾籌融資的特殊性難以相容。

境外已有的立法經(jīng)驗基本上都要求集資門戶在監(jiān)管部門登記備案，在免去批準(zhǔn)的同時，同樣有利于對公眾小額集資進行監(jiān)管。這樣不僅能夠降低初創(chuàng)企業(yè)的融資成本，也有助于明確證券監(jiān)督管理機構(gòu)的執(zhí)法重點，做到“寬入嚴(yán)管”，充分發(fā)揮眾籌對金融市場的推動作用。

（二）對眾籌平臺的監(jiān)管

1.對實物回報類眾籌平臺的規(guī)制。由于實物回報類眾籌融資的風(fēng)險有限，對實物回報類眾籌平臺的規(guī)制應(yīng)當(dāng)以寬松為主，主要監(jiān)管重點在于項目的合法性，提高相關(guān)行業(yè)進入壁壘及眾籌融資平臺進入壁壘，減少低劣項目和平臺對市場和資源配置的消極作用。

2.對股權(quán)、利息類眾籌平臺的規(guī)制。由于股權(quán)、利息類眾籌融資的風(fēng)險較大，對股權(quán)、利息類眾籌平臺的規(guī)制的重點是風(fēng)險的防范，應(yīng)當(dāng)積極建立相關(guān)風(fēng)險監(jiān)測指標(biāo)；結(jié)合消費者風(fēng)險承擔(dān)能力不同，對不同等級的消費者設(shè)置不同的投資門檻；加強與銀行、第三方機構(gòu)的合作，通過監(jiān)管降低資金運作風(fēng)險。

3. 平臺監(jiān)管的重要措施。

（1）對平臺經(jīng)營范圍的限制

筆者認(rèn)為有必要限制平臺的經(jīng)營范圍，將平臺的定位限制在為投融資雙方提供投資機會純中介性質(zhì)。進一步講，以JOBS法案為借鑒，有必要禁止平臺提供以下服務(wù)：（1）提供投資意見或建議；（2）對發(fā)布在平臺上的項目進行推薦，引誘投資者對特定項目產(chǎn)生投資傾向；（3）持有、管理、擁有或處理投資者的投資資金。只有通過對經(jīng)營范圍的限制，才能有效防止平臺利用網(wǎng)頁推薦、投資咨詢等方式對投資者進行欺詐或者牟取不正當(dāng)利益。如此一來，可以凈化目前良莠不齊的眾籌平臺，有效控制由平臺產(chǎn)生的風(fēng)險。

對于目前大家投或天使匯存在的或計劃推出的為幫助投資者設(shè)立有限合伙提供相關(guān)的法律服務(wù)的行為，可以不予禁止，只要其符合提供相關(guān)法律服務(wù)的資格，可與其作為眾籌中介的服務(wù)并行，只要不影響投資者的投資意愿或相關(guān)權(quán)利即可。

（2）平臺風(fēng)險提示的義務(wù)

信息公開是證券市場的基石，也是買者自慎原則（caveat emptor）的適用前提。眾籌平臺有義務(wù)在其網(wǎng)站上詳細(xì)介紹項目的運作流程和標(biāo)準(zhǔn)，特別是在顯著位置向公眾（出資人）提示可能存在的法律風(fēng)險，明確各方的法律責(zé)任和義務(wù)及可能發(fā)生爭議時的處理辦法。

（3）保障資金安全

項目的有序管理既是眾籌平臺的應(yīng)盡義務(wù)，也是防范其自身法律風(fēng)險的重要手段。眾籌平臺對涉及資金的環(huán)節(jié)，如從公眾手中籌款扣除一定比例的服務(wù)費，向項目發(fā)起人撥款或退回公眾的預(yù)付款等，要嚴(yán)格管理，加強自律，必要時可引入外部監(jiān)督機制。

（三）對初創(chuàng)企業(yè)的鼓勵

為了達到促進中小企業(yè)發(fā)展的目的，對初創(chuàng)企業(yè)不應(yīng)當(dāng)進行過多的限制，更多的應(yīng)為鼓勵。初創(chuàng)企業(yè)往往擁有新穎的創(chuàng)意但卻缺失足夠的資金或其他資源予以支持。而股權(quán)眾籌恰好為初創(chuàng)企業(yè)提供了創(chuàng)業(yè)的資金和機會，甚至提供了創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗和經(jīng)營管理的幫助（通過領(lǐng)投人的介入）。筆者認(rèn)為，可以由政府資助平臺為初創(chuàng)企業(yè)提供免費的基礎(chǔ)的商業(yè)企劃撰寫及其他創(chuàng)業(yè)經(jīng)營需要的基本服務(wù)，作為鼓勵的一種促使其更方便地在平臺上募集資金。同時，可以要求初創(chuàng)企業(yè)資金募集完成之后，向投資者持續(xù)地提供基本的經(jīng)營信息，以保證資金不被濫用。但應(yīng)當(dāng)把握的是，對初創(chuàng)企業(yè)應(yīng)以鼓勵支持為主，權(quán)利的限制和義務(wù)的附加可以盡可能的減少。

（四）加強投資者教育

投資者保護不能僅僅依賴監(jiān)管部門，而應(yīng)該充分發(fā)揮市場主體的自我監(jiān)管（self-policing）能力，引導(dǎo)投資者自我意識風(fēng)險、自我管理風(fēng)險，強化眾籌門戶的自律監(jiān)管，最終實現(xiàn)投資者保護與資本形成的有機統(tǒng)一。眾籌融資作為互聯(lián)網(wǎng)金融的新模式，眾籌融資的融資形式、風(fēng)險點都與傳統(tǒng)融資方式不同，特別是股權(quán)投資與常見的股票投資大不相同，比如投資可能會很長期，很難在短期內(nèi)贖回，而且初創(chuàng)項目失敗的概率更高。當(dāng)前大部分個人投資者對其風(fēng)險沒有充分的認(rèn)識。監(jiān)管部門需要加強投資者教育，普及眾籌融資知識，充分揭示市場風(fēng)險，引導(dǎo)投資者樹立正確的投資理念，增強風(fēng)險意識和自我保護能力。

綜上所述，規(guī)制應(yīng)當(dāng)以保護投資者、促進中小企業(yè)發(fā)展為出發(fā)點，從對平臺的規(guī)制、對初創(chuàng)企業(yè)的鼓勵和對投資者的保護三個方面展開，以投資者分類制度為基礎(chǔ)，制定出前瞻性、基礎(chǔ)性的規(guī)則。總之，眾籌具有降低融資門檻，促進微創(chuàng)業(yè)、激發(fā)“草根”創(chuàng)新、豐富投資渠道等作用。盡管眾籌融資存在風(fēng)險，但筆者深信，隨著證監(jiān)會調(diào)研的不斷深入，行業(yè)監(jiān)管政策的加速出臺，股權(quán)眾籌將改變初創(chuàng)企業(yè)的風(fēng)險融資模式，對于解決中小企業(yè)的融資難題有很大幫助。隨著政策的逐步陽光化，股權(quán)眾籌將在實體經(jīng)濟中發(fā)揮更大作用。