量化投資的發展及其監管

■郭喜才

量化投資在歐美已經應用了30多年，最傳奇的人物就是華爾街的對沖基金經理詹姆斯·西蒙斯。他率領一批數學家和統計學家，運用“壁虎式投資法”等獨家寬客戰術管理大獎章基金，在1989到2006的17年間平均年收益率高達38．5%。量化投資的理念并不神秘，它是指借助于數學和統計學的分析原理，利用計算機對每只股票的數據進行分類對比，自動選出符合投資模型的股票組合。舉例來說，比如有20個人去跑百米，哪些人能跑在第一梯隊，哪些跑在第二梯隊，哪些跑在第三梯隊，在沒有測試之前不知道答案，但可以根據身高、體重、肌肉、肺活量、歷史成績等指標來預測這20個人各自歸屬哪一梯隊，這就形象地描述了量化投資模型的原理。

量化投資最鮮明的特征就是模型交易，它是一種以數據為基礎、以模型為核心、以程序化交易為手段的交易方式。具體而言，就是從那些稍縱即逝的市場變化中尋求獲利的計算機化交易，關鍵在于捕捉到人們無法利用的短暫價差來實現套利。模型就如同醫院里面的各種先進的醫學儀器，醫生通過這些儀器對病人進行掃描化驗，獲得反映病人身體狀況的各項指標數據，然后判斷出病人所患的疾病，從而對癥下藥。類似地，量化投資者在市場中尋找套利機會，其實就像是在發現市場的“疾病”，依托于模型的掃描和檢測，獲得市場的各項關鍵指標數據，從而找出套利機會，然后做出投資決策。

量化投資需要精湛的計算機編程技術，其主要形式是程序化交易。程序化交易絕大多數都是高頻數據交易，其特點是:計算機自動完成;交易量巨大;持倉時間很短，當日頻繁交易;每筆收益率很低，但總體收益穩定。高頻數據交易的核心是模型算法，負責策略及機會，速度是關鍵保障，因此大機構一般在交易所大樓旁租高速光纜建立交易室。目前，美國股市總體成交量約70%是高頻交易，而涉及機構僅占2%。

股票市場上有很多風格各異的分析流派，其中有兩個分析流派應用最廣:其一是技術分析，其二就是基本面分析。技術分析對各種技術指標、均線系統等深信不疑，他們依靠股票的歷史價格和成交量的數據對股票的走勢進行預測，相信歷史將會重演，著眼于趨勢投資;而基本面分析主要關注企業的財務指標，依靠對財務報表的分析，挖掘出被低估的股票，所以也叫價值投資。相比之下，以數學和統計學的分析原理，利用計算機對每只股票的數據進行分類對比，自動選出符合投資模型的股票組合的量化投資，卻往往不為人知。

一、量化投資的起源及發展前提

在大多數人眼里，量化投資是一個神秘的領域，深不可測，玄奧無比，令人望而卻步。同時，量化投資的策略往往著眼于市場上的套利機會，一旦公布于眾則立即失效，所以成功的量化投資者通常極為低調，對自己的策略保密至深，這就進一步導致了市場上缺乏對量化投資的理解和認識，使其更加神秘。

(一)量化投資的起源

量化投資看似神秘，但并不古老，它從20世紀70年代開始逐漸興起，90年代才大行其道。這是由于量化投資的生長條件極為苛刻，需要同時滿足很多條件才能誕生和發展。神秘莫測的量化投資技術并非源于市場，而是始于學術界被正統思想所排斥的少數“偏才”、“怪才”。正是這些來自于象牙塔的現代理論，才造就了量化投資的興起。

1952年，馬克維茨在其博士論文中提出了投資組合理論，該理論以期望值衡量收益、以方差值衡量風險，第一次正式將收益和風險這兩個股票市場中最重要的概念數量化，成了現代量化投資的鼻祖。托賓隨后提出了分離理論，但仍需要利用馬克維茨的系統執行高難度的運算。1963年，馬克維茨的學生威廉·夏普提出了“投資組合的簡化模型”，也稱“單一指數模型”，使得馬克維茨模型費時33分鐘的計算，簡化為只用30秒，大大提高了運算的效率，并因此而節省了電腦內存，可以處理相對前者8倍以上的標的證券。1964年，夏普又在簡化模型的基礎上進一步發展，提出了金融界人盡皆知的資本資產定價模型(CAPM)。CAPM模型作為一個里程碑式的理論發現，既可以預測風險和期望收益，還可以用于投資組合的績效分析，之后羅斯在CAPM的基礎上，提出“套利定價理論”(APT)，提供了一種方法來評估影響股價變化的多種經濟因素。1973年，布萊克和斯克爾斯正式提出了“期權定價理論”。自此，衍生品市場的重要產品期權開始迅速發展，為量化投資的興起提供了更多的工具和更大的操作空間，加速了量化投資的崛起。

(二)量化投資發展的前提條件

然而，僅有上述理論的建立，以及各類模型的完善與推陳出新，并不會直接催生出量化投資，它還需要具備其他幾個重要的前提條件。

1．量化投資因為其固有的專業性和技術性，很難在普通的中小規模的散戶中推廣開來，所以個人投資者主導的市場難以盛行量化投資。因為一方面個人投資者有著自己的工作故專心投資的時間十分有限;另一方面由于是業余的，普遍也沒有這樣的專業能力。隨著美國證券市場中共同基金和養老基金資產的大幅增加，機構投資者逐漸在市場上占據了主導地位，它們委托專業機構為其提供投資服務，這為量化投資的發展創造了有利的條件。據此而催生出的投資管理機構能夠進行專業性的投資操作，同時這些專業的投資管理人也有能力和精力專注地研究，運用量化投資等金融創新技術和新的運作方式來有效地管理大規模資產。

2．沒有發達的計算機技術，量化投資也將成為無源之水，無本之木。1961年，與馬克維茨共同獲得1990年諾貝爾獎的夏普曾說，當時即使是用IBM最好的商用電腦，解出含有100只證券的問題也需要33分鐘。當今，面對數不勝數的證券產品，以及龐大的成交量，缺了先進計算機的運算速度和容量，許多復雜的證券定價甚至不可能完成，因而計算機技術的發展客觀上為量化投資的應用提供了可能性。

3．量化投資在不經歷市場的崩盤以及傲慢的傳統投資者的自信未被摧毀之前，是不會盛行的。量化投資剛剛誕生的時候，以華爾街為首的業界人士對學術界把投資管理的藝術轉化成復雜的數學公式和模型，一直持有敵意。在他們看來，投資管理需要天賦、直覺以及獨特的駕馭市場的能力，優秀的基金經理可以憑一己之力戰勝市場，而無須仰仗那些晦澀難懂的數學符號和虛無縹緲的模型。但是在1973—1974年的大熊市中，美國證券市場全盤潰敗，傳統的明星基金經理人蕩然無存，致使投資者開始反思傳統的投資管理藝術，同時認為必須應用更科學的方法來管理投資組合，不創新的話只有死路一條。此后，隨著20世紀80年代以來各類遠期、期貨、期權、互換等復雜衍生產品的豐富和交易量的大增，華爾街迅速適應這些變化的環境，不斷用這些數理模型和計算機技術來武裝自己，否則便會陷于被動和險惡的境地。

二、我國量化投資的現狀分析

(一)量化投資的參與者

量化交易絕大多數都是高頻交易，個人投資者很難參與其中，因為個人的資金量有限，微薄的收益率尚且不能覆蓋掉高昂的交易成本，更不用說獲得穩定收益了。因此，目前量化投資大多集中于機構投資者或者機構提供的理財服務，主要有期貨公司、私募基金以及券商的自營、基金公司的專戶等。規模上，量化投資以私募基金為主要參與群體。目前，我國國內的量化交易在最近幾年高速發展，各種量化投資的形式層出不窮，有效地增強了我國金融市場的多樣性和有效性。

(二)量化投資的操作風格

量化交易由于當日頻繁交易、持倉時間較短的特點，目前在我國國內主要被運用于股指期貨的交易中，這是由股指期貨T+0的交易規則所決定的。所以就操作風格而言，以期貨市場為例，目前主要存在著四類量化投資者:阿爾法產品的使用者、趨勢性交易者、套利交易者以及高頻交易者。阿爾法產品的使用者，利用滬深300股指期貨與現貨之間的組合和搭配，獲得超額的阿爾法收益;趨勢性交易者，在技術分析的基礎上，充分運用各種模型對價格進行跟蹤和預判，通過判斷方向來獲得可觀的收益;套利交易者，通過買低賣高來獲得穩健的收益，包括無風險的股指期現套利和統計套利;高頻交易者，利用股指期貨市場價格稍縱即逝的微小變動進行閃電般的快速交易，獲得穩定的收益。

(三)量化投資的功能

作為市場的重要交易形式，量化投資在傳統的定性投資大行其道、發展面臨瓶頸的時候另辟蹊徑，成為一個發展勢頭強勁的新興投資形式。一方面，量化交易特別是高頻交易，有著頻繁交易、交易量巨大的特點，為市場貢獻了大部分的交易量，有力地增強了市場的流動性。發達的金融市場中量化交易貢獻了高達七成的成交量，大大推動了市場中的交易，自然也增強了市場的活力。另一方面，量化交易中套利交易占據了很大的比例，而且其交易量巨大，因而只要市場出現一點點的價格扭曲，就會迅速被極其靈敏的套利交易所糾正，直至回到合理的價格水平。因此，量化交易可以迅速糾正市場的偏差，增強市場定價的有效性，有助于發揮市場價格的指導作用。

(四)量化投資的限制因素

國內金融市場由于發展時間短，與發達市場還有很大的差距。從現實角度來看，量化交易的發展主要受制于三個因素:首先，創新能力不足。交易策略的開發缺乏多樣化的特點，面臨著簡單重復的單一化困境，核心策略仍然局限于技術指標和均線系統的搭配運用，缺乏多元化程序化交易策略庫的支持。其次，資金規模不夠集中，無法發揮資金的規模效應。當下我國資本市場投資者的主體結構仍然是追求高收益的中小規模散戶，導致資金規模極為分散，不利于程序化交易系統的推廣。最后，監管層面上對高頻交易的限制也增加了推廣程序化交易系統的障礙。

三、我國量化投資的發展前景

相對于量化交易占據70%交易量的發達金融市場，國內量化投資的交易量仍遠遠不足，處于剛剛起步的階段。因此，以程序化交易為主的量化交易在國內還有著非常巨大的發展空間，未來會有更加多元化的產品不斷涌現，量化投資也將會呈現多樣化發展的態勢。與此同時，策略的復雜度、可靠性和交易工具的精細化也會不斷提高。

國內量化交易的發展前景廣闊，主要基于以下兩點:第一，與歐美比較成熟的金融市場相比，我國證券市場的發展歷史還很短，只有區區二十多年的時間，面臨著投資者隊伍參差不齊、不夠成熟等問題，但同時通過發掘市場非有效性來獲取阿爾法收益的潛力和空間也更大;第二，量化投資的技術和方法在國內幾乎沒有競爭者，目前證券市場上傳統的定性投資者太多，機會很少，競爭過于激烈，而量化投資者較少，機會很多，這就給量化投資創造了良好的發展機遇。事實上，隨著2010年股指期貨的出臺，量化投資在國內市場發展潛力逐漸顯現。另外，2013年國債期貨的上市交易又為量化投資創造了更大的舞臺，十八屆三中全會之后，隨著金融領域的改革不斷深化，利率市場化、匯率市場化進程穩步推進，我國的量化投資市場在未來將迎來爆發式的增長。

具體而言，隨著我國金融市場的不斷完善，各類金融創新產品的推出，信息技術(特別是大數據、云計算)的發展，我國量化投資未來的發展方向主要為期現統計套利和基于大數據的量化分析。期現套利長期以來一直是量化投資的主要投資方式，在我國證券市場仍未完善的情況下，存在著巨大的期現套利空間。此外，隨著股指期貨、國債期貨、ETF現貨產品的不斷推出，期現套利的工具已經具備，而隨著將來股指期權的適時推出，這一量化交易方式將更加頻繁地被使用，通過運用相關的模型進行期現統計套利可以獲得穩定的收益。傳統的投資主要通過基本面分析和技術分析來進行，而隨著大數據、云計算等信息技術的成熟和運用，未來基于大數據來進行量化分析并進行投資將成為現實。比如，基于微博、微信等互聯網工具的大數據，能夠準確地分析出投資者的投資情緒，從而使得投資更加精準和有效。

四、我國量化投資的監管建議

任何事物都具有兩面性，量化投資并不是萬能的，在增強市場的流動性和有效性的同時，也蘊含著巨大的風險。遠者如美國1987年“黑色星期一”的股災，一天之內道瓊斯指數暴跌22%，近期則有2013年我國證券市場的“光大烏龍指”事件，3分鐘內滬指被直線拉升5%以上。這些危機事件，很大程度上都與量化交易有關，量化投資不僅可以迅速糾正市場的價格扭曲現象，同時也會迅速放大市場上的危機，釀成的損失難以估量。量化投資的風險控制，需要量化投資主體自主地進行風險控制，但追求利潤的資本市場參與者往往對此缺乏足夠的動力，加上對“黑天鵝事件”這樣的小概率事件缺乏足夠的重視，所以需要監管部門加以強制性的約束，決不能放任自流，使之不得不對量化交易的風險進行管理和控制，以達到控制整個系統性風險的目的。

(一)程序化交易的監管

程序化交易的監管，主要針對程序化交易中容易出現的程序出錯、金額出錯、交易指令出錯等能給市場帶來重大影響的交易行為，其主要目的在于盡可能地降低相關事故對市場和普通投資者的影響。首先，監管者應當對賬戶每天的交易進行限額，對程序化交易客戶的接入端口限定流量，比如當出現突破限定的異常大流量時，應拒絕相關的報單;其次，交易所應當設定一個意外界定的標準，一旦出現意外，交易所應該有一個即時的預警，及時告知投資者;再次，加強對期指套利賬戶的監管，對大單進行追蹤，防止通過操縱市場價格來進行套利的違法行為;最后，當程序化交易賬戶的金額超過一定限額時，應當對其交易策略和程序在交易所做一個保密性報備，為今后可能發生的事件進行責任認定時提供參考，比如借鑒美國當前的監管，要求諸如大型對沖基金、私募股權基金等透明度不高的基金，向交易所報備交易信息。

(二)市場應急機制

當市場出現突發事件的時候，可以借鑒一下美國市場的“熔斷機制”。作為國外成熟市場重要的風險，熔斷的目的在于更好地控制風險。該機制的設立可以在價格巨幅波動時，給予市場一定的緩沖時間，為廣大投資者采取相關的風險控制手段和措施贏得時間和機會。事實也證明熔斷機制是非常有效的，因為從1988年股市引入熔斷機制之后，已經有20多年沒有再發生過股災，熔斷機制可謂功不可沒。比如，短時間內當股票指數出現暴漲或暴跌，可以對整個市場暫停交易一段時間，給予市場一定的緩沖。對于個股，同樣是幾分鐘以內的漲跌幅達到一定數值時就進行熔斷，可以從具有做空機制的股票，比如ETF成分股、滬深300成分股、融券標的股票等進行試點，逐步擴張到整個主板、中小板、創業板及至市場的全部股票。

(三)投資者賠付

量化交易會造成普通投資者的損失，應當建立一套投資者賠付的機制。首先，監管部門應當完善相關的司法解釋，通過明確法律法規來支持投資者對損失的索賠;其次，市場也應當建立相應的機制來應對此類突發狀況。事實上，當前我國證監會已經設立了一個通過向證券公司收取風險保證金，來作為賠付金的投資者保護基金。由于量化交易存在著較大的可能，包括擾亂市場、損壞普通投資者利益，因而監管層可以探討通過收取一定比例的交易費用，作為投資者保護基金進行賠付的可能性。此外，從法律制度上，應當有一套完善的認定需要該保護基金賠付投資者損失的標準和規則。

(四)事件認定

對于既成事實的惡性事件，應該在事后進行認定，對于內幕交易、非法套利等違法事件應當加大懲罰力度，給予后來者以警示威懾作用。就量化投資而言，特別是程序化交易總是存在著異常交易的可能，如果沒有統一的標準將很難讓人信服，比如“光大烏龍指事件”的屬性認定至今仍備受大眾探討和詬病。因而，應當根據量化交易的特點，設立一套標準的事件認定規范。在規范內，如果行為人已經做了必要的履約義務，只需要進行相關損失的賠付，同時在監管制度上進一步完善。但是，對于利用意外事件進行非法套利的行為，相關責任人和單位除進行必要的巨額經濟罰單外，還應當對其提請相關刑事訴訟，以警示后來者。

五、結語

量化投資作為一種新興的投資方式，已經在歐美市場取得了一定的成績，近年來也在我國逐漸興起。雖然難免遇到一些挫折，遭受一定的質疑，但是正是這些問題的出現，一方面促進了量化投資技術的不斷更新和完善，比如在模型中設定新的變量，尤其是加入以往并未包含的宏觀經濟參數;另一方面，對挫折中暴露出的監管和法律方面的問題，無形中也敦促監管者及時查缺補漏，完善相應的法律法規和監管制度，以適應金融產品和技術的創新要求，促使量化投資這一新興交易形式的風險處在一個合理可控的范圍內，從而保證市場的有序運行，保護中小投資者的利益不受侵害。量化投資并不是什么洪水猛獸，沒必要對其進行抵觸，其有別于傳統投資方式的特點，可以彌補市場流動性和有效性不足，只要投資主體做好風險的管理和控制工作，監管主體完善相應的監管制度，輔以必要的法律法規來規范投資者的行為，量化投資在我國的資本市場上是大有可為的，同時也有助于完善我國金融市場的改革和發展。

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