央行的降息周期其實早已開啟

袁志輝

10月14日，央行將公開市場操作中的正回購利率從3.5%下調至3.4%，降幅達10個基點，這已是年內第三次下調正回購利率。公開市場操作是央行三大貨幣政策工具之一，央行通過回購操作調節商業銀行資金流量。回購利率下調將降低商業銀行資金成本，進而降低金融以及實體經濟的融資成本，與降息的本質效果相似。由此觀之，即使沒有名義存貸款利率的下調，降息周期其實也早已開啟。

由于今年以來經濟下行壓力較大，制造業受制于產能過剩，新增投資較少，房地產的新增投資也在減少，這使得經濟增速屢屢下滑。同時CPI持續低迷，2014年9月的CPI甚至降到了1.6%，歷史上看在CPI低于2%的時間段均非常稀少，而在這一時期監管層放松貨幣、降低利率的阻力較小。因此，從年初以來，市場對央行降息的預期愈發強烈，期待央行降低存貸款利率，然而降息至今都沒有出臺，央行貨幣政策思路轉變或許是主因。

考慮到經濟處于轉型期，而防控系統性債務風險、保就業壓力較大，央行貨幣政策需要協調多重目標，操作難度日益加大，傳統的大水漫灌式貨幣政策有效性降低，已不符合新時期的要求，必須轉變貨幣政策調控思路，并創新貨幣政策工具。

首先，從“大水漫灌”式調控轉向“定點噴灌”式。過去央行通過系統性改變存款準備金率及存貸款利率，調節整個市場的貨幣供應量及資金利率，使所有市場主體面臨同樣的融資條件。但經濟運行結果表明，該政策的負面效應也很明顯。由于利率低，以地方融資平臺為依托，地方政府大肆舉債搞基建投資，一方面造成地方政府債務高企，另一方面刺激制造業過度投資導致嚴重產能過剩。

此外，由于融資條件寬松且投資回報率較高，房地產開發投資及居民住房貸款飆升，加劇經濟結構的不合理，房價飆升也加大了經濟的系統性風險。此外，地方融資平臺、房地產企業對信貸資金的擠占，也讓急需貸款的民營企業得不到資金。

近期，周小川行長表示，未來中國短期利率的調控方式將采取“利率走廊”模式。這表明央行開始借鑒歐美成熟發達經濟體的貨幣政策操作實踐，推出“利率走廊”貨幣政策新框架。所謂“利率走廊”（Interest Rate Corridor），是指中央銀行通過靈活的工具使資金利率穩定運行在一個適當的區間。短期利率由短期利率走廊的調節方式，通過公開市場操作的價格和數量，引導利率維持在合理區間；對于中長期利率，采取再貸款等方式引導中長期利率下行。

從今年3月份開始，央行逐步創新貨幣政策工具，在外匯占款趨勢性回落后改由向商業銀行進行貸款創造基礎貨幣。而由于再貸款的利率偏低，實質上等同于定向降息。比如，央行對國開行做的萬億PSL（無抵押再貸款）利率為4.5%，低于同期國開行發行的政策性金融債利率，將壓低無風險利率、開發貸款利率，降低長期貸款利率。

正回購利率調節短期利率的傳導機制在于，直接影響同屬于貨幣市場的票據利率，從而影響短期貸款利率。今年 7 月 31 日，央行重啟 14 天正回購，而且招標利率比上次進行該操作時下調 10基點 至 3.7%，為央行今年以來首度下調回購招標利率。9月18日進一步下調回購利率20基點至3.5%。再到本次繼續下調10基點，14天正回購利率已累計下行40基點，票據直貼利率、債券收益率均出現了立竿見影的下行，從實施效果上來看，這些操作相當于連續兩次降息，每次0.25%的幅度。

經濟新常態環境下，需要打破傳統的舊思維框架，以全新的角度來理解經濟、金融以及央行的貨幣政策。央行的降息周期早已開啟，只是形式發生了變化。此次正回購利率下調或并不是央行貨幣政策寬松的結束，降息周期可能還會持續較長時期，直到經濟體去產能過剩看到成效，私人投資恢復增長。