房地產微觀鏡像

杜博奇

幾個星期前，朋友帶我到他那家虧損的咖啡館，談一談“經營出了什么問題”。

傍晚時分，我們穿過冷清的街道，來到位于石家莊萬達廣場商業步行街的咖啡館。盡管地理位置優越，但是這片幾年前在城中村拔地而起的建筑群，似乎并沒有像它的開發商宣稱的那樣成為“城市中心”，一樓臨街的商業鋪面絕大多數處于待租狀態。

這實在令人沮喪，它推翻了朋友當初開店的預期——萬達百貨的引流作用顯然沒有輻射到整個商圈，大量空置的臨街商鋪和住宅單位詮釋了幾年前產能擴張導致的高庫存問題，如果價格繼續堅挺，也許需要更多的時間才能消化存量。

在我的觀察中，石家莊萬達廣場并非孤例，而可視為三四線城市房地產市場的寫照。

2008年之后日益升溫的投資熱情、寬松的貨幣政策和信貸政策助漲了全國范圍的房地產建設熱潮，甚至波及到縣、鄉等基層市場。一時間，大大小小的房地產公司大量涌現，“農民進城”成為熱門話題，城鎮化主題拉升房地產股，看漲情緒催生全民性購房，加速了這一輪房地產市場的繁榮。

然而城市居民收入水平、消費能力不足以支撐持續上漲的房價，缺乏更好投資選擇的富裕階層成為購房的“主力軍”。“泡沫化”的結果在此后幾年陸續呈現，溫州、鄂爾多斯等城市面臨嚴峻的房地產市場衰退，而更多的城市則陷入類似石家莊萬達廣場的樓市困局。

按照傳統的經濟周期理論，房地產市場以大約 18 年為一個周期，在前 14 年房地產價格螺旋上漲，達到某一臨界點之后，房地產、存貨與資本設備的投資出現過剩，信貸杠桿超過合理水平，消費者支出過度，銀行面臨潛在的債務違約風險，試圖通過調整利潤來控制局面。但是由于看空情緒的出現以及政策的滯后性，衰退無可避免，并將持續大約 4 年時間。

如果按照傳統的 18 年的房地產周期理論，從1999 年算起，長達 14 年的樓市繁榮將在 2013 年終止。如果任由市場這只“看不見的手”發揮周期效應，那么從 2013 年開始，接下來的4年時間將可能經歷衰退性下跌，下一輪房地產周期將在市場洗牌后重新開啟。

這一假設是基于自由市場經濟做出的判斷，在政策干預頻繁的中國房地產市場是否適用？ 2013年秋季開始的全國性房地產價格下滑是否可以成為“衰退的先兆”？還是如一些經濟學家所言，中國房地產市場將迎來史無前例的“結構性衰退”拐點？

過去 10 余年，房地產行業極大拉動了中國經濟增長，房地產投資平均貢獻了每年 GDP 增長的20% 左右，房地產市場關聯著 60% 的實體經濟產業、60% 左右的銀行資產負債，房地產投資占中國民眾財產總額 60% 以上，土地出讓金占地方財政收入 60% 左右。

毫不夸張地說，房地產在國民經濟中發揮了火車頭般的“引擎效用”。鑒于中國經濟對房地產行業的高度依賴性，各級政府能否有足夠的自信仍由市場經濟自我生效，迎接不可預期的“結構性調整”？還是傾向于伸出“看得見的手”，進行主觀的宏觀調控和“微刺激”？

以 2010 年春天“新國十條”的出臺為標志，限購、限貸、利率上浮等一系列政策實際上已經給出答案。問題是，這一輪調控的效果如何評估，中國房地產成功“軟著陸”了嗎？

回到供需層面，根據中信建投研究發展部的報告，中國房地產市場每年新增剛需面積與每年市場住宅竣工面積預計在 2015 年達到平衡，考慮到此前數年積累的剛需存量，還將花費數年的時間來消化庫存。

基于這一推斷，加之利率市場化、征收房地產稅、城鎮化減速等一系列潛在因素，在供應層面，房地產開發商將面臨更激烈的市場考驗，一些高負債、高庫存的房地產企業可能采用價格手段降低庫存，回籠資金，個別企業不排除破產可能，從而出現資產重組機會。

盡管地方政府不太愿意看到這一局面，但回天乏力的他們也只好聽任一些無傷大雅的地產公司破產。如今，包括香港在內的海外資本已經開始在中國大陸尋找抄底機會。

而在需求層面，隨著限購令的陸續解除，觀望心態轉為看漲，房價又開始蠢蠢欲動。

杭州市區放開限購以來，百世華邦旗下一家門店，最多的一天成交 17 套房子。一位中介員告訴我，他們平均看房 20 次，就可以成交 1 套。一個掛牌價 180 萬元的二手房， 3 天后追加 5 萬元成交。

在中國，房地產中介被認為是最不可信的人群之一，這一次，他們的話可信嗎？

觀點一

房地產已經軟著陸

文/樊綱，北京國民經濟研究所所長

前兩天聽到一個例子，說的是一個大的房地產公司只要10個月就能交房，而一個小公司搞房地產，可能到20個月都交不了房，到了30個月才交了房，結果它賺的錢比大公司還多。為什么？因為在那20個月里面，房價又漲了一截，結果它的利潤比大公司還高，這是不正常的。

從這個意義上來說，過去這十多年的時間，房地產如果總是在一種亢奮、過熱的狀態下，拿塊地就能掙錢，就不太正常了。而我們現在開始回歸正常了。

什么叫正常？不是說最后會剩多少家大房地產，今后的格局是什么樣，正常的狀態總是應該有優勝劣汰，有高高低低，房地產商要做專、做精、做好、做大，做得專業，然后要從質量、創新的角度來做，這才是正常的狀態。

現在是回歸正常的一個態勢，告別過去不正常的狀態。過去那種不正常的狀態毀了很多其它行業的公司，導致其它行業的人，特別是制造業總認為自己不掙錢，總看到房地產商掙錢快，然后那些公司就開始三心二意，左顧右盼。

現在制造業之所以不景氣，不是由于制造業不賺錢，而是它們把精力用到了別處，遇到風吹草動當然會出問題。所以，我們應該歡迎房地產市場進行調整。

從這個角度講，調整也是應該的，十幾年了，也必然會發生調整，這個調整除了供求關系的調整、區域性的調整，也包括產業內部優勝劣汰、兼并重組這些事情發生。

從2010年4月份限購開始，到現在已經4年多時間，它已經經歷了一個軟著陸的過程。現在還在繼續這個過程，這個過程是正常的，所以，說現在崩盤了，這是不現實的。最重要的是什么？中國房地產的確有泡沫，也有點過熱，但是，這個泡沫總的來說還不是特別大，是可控制的，沒有讓泡沫完全自由地膨脹下去。政策必然在里面發揮了一點作用。

2008年調整了一年，2008年一二線城市房價跌了百分之四五十。如果2009年沒有美國經濟危機，2008年的情況繼續延續下來效果一定很好，然后市場開始穩定增長，這是非常好的狀態。

之所以放松調整，一個重要的因素是2007年9月份的一輪房地產調控措施，緊縮性的措施出臺，起了一定的作用。第二輪是政府的政策又鼓起了這個泡沫，但是畢竟政府這種擴張性的、刺激性的政策只實行了一年，到了2010年4月份就開始限購了，這也是很強的行政手段。

中國是采取刺激政策最強的國家，也是退出最早的國家，在2010年4月份就退出了。比較早的退出，使得這一輪的泡沫盡管已經形成，但是沒有來得及波及到更多地方去，就開始向下調整。

這就導致了一個結果，省會城市，以及省市周邊城市群，那些地方房地產的價格和收入的比例關系基本是正常的。很大的城市群的房價基本上是八九千元的水平，這個價格不是很離譜，盡管會出現一些過度的供給，但是基本正常。這樣的收入價格比要調整的余地也不是特別大。

我認為，調整必然發生，不發生也不正常，但是這個調整畢竟還是一種軟著陸式的調整。軟著陸是什么意思呢？就是在做相對平穩的調整，不是崩盤式的調整，這是現在市場上很多人，包括國際上很多人在說的——中國市場崩盤了。實際上房地產市場已經軟著陸了。

觀點二痛苦調整才開始

文/沈建光，瑞穗證券亞洲公司首席經濟學家

筆者曾對許多二三線城市的住宅供應做過研究，幾個代表城市（天津、重慶、杭州、武漢、成都、蘇州、長沙）總體銷供比為0.91，低于一線城市。其中，重慶、杭州、蘇州銷供比明顯下降，呈現供過于求態勢。

總體上看，過去幾年寬松的貨幣政策和政府主導城市擴張確實帶來了明顯的資源錯配，最起碼在一些地區產生了明顯的房屋供應過量的問題。

近期西南財經大學的調研顯示，中國住宅空置率高達22%，這個調研可能因為取樣原因部分高估了中國真實的空置水平，但是在大量的二三線城市許多新建小區中，存在相當普遍的空置現象的確不容忽視。這可能意味著中國房地產市場已經迎來了一個趨勢性（最起碼是短期趨勢性）的拐點。

當然，房地產投資的趨勢性拐點到來，對宏觀經濟而言可能意味著一個比較痛苦的調整過程。

首先，房地產業和建筑業本身的增加值就占中國GDP一成以上，房屋新開工面積的下行對于就業和稅收的影響不容低估；其次，房地產業相關的上游的能源、建材、鋼鐵等行業已經處于比較明顯的產能過剩，房地產投資的下行可能會對這些行業構成更加明顯的壓力；第三，從中國的消費習慣來看，從家具家電的購買到室內裝修都與住房購買或者改善息息相關，這些產業也會受到影響；第四，作為地方政府收入的重要來源，土地出讓金的下降會對地方政府的基建投資和一般性支出構成壓力，進一步影響就業市場和社會保障；最后，作為中國金融市場上最重要的抵押品，如果土地價格下跌，會沖擊中國金融行業甚至政府部門的資產負債表。

因此如果房地產出現劇烈下降甚至崩盤，政府肯定會出重手救。而如何應對這一拐點帶給中國經濟的沖擊，將是中國未來數年宏觀調控需要認真考慮的問題。

觀點三

二手房是新機會

文/巴曙松，國務院發展研究中心金融研究所副所長

在一個成熟市場，當新房市場不一定有快速增長的時候，它的二手房市場就有可能帶來新的商業機會。

在主要的美國、英國、法國、澳大利亞這幾個成熟市場，已經是二手房主導的市場。這幾個國家和市場，它的二手房成交分別是新房成交的9倍、8.1倍、1.9倍和3.5倍。主要就是二手房的充分流通推動了一個多層次的市場體系。

從1972年到2013年，美國的二手房交易量增長了2.5倍，達到510萬套。二手房的成交占比超過90%。中國的二手房市場如何呢？目前的二手房市場主要集中在一線和個別二線市場。二手房的成交面積占比和成交金額占比在不同的城市差異比較大，但是這種爆發正在孕育中。即使是一線城市，目前的房屋流通率仍然有巨大的提升空間。目前，一線城市因為種種原因，被低價斬倉賣出的房子，比投資那些產能過剩的行業的收益都要好。

二手房市場的空間和機會主要表現在三個領域：一個是交易傭金，第二是廣告的支出，第三是配套的服務。二手房交易傭金規模取決于交易額、經紀人參與比例、傭金率三個變量，以美國為例，2013年美國二手房交易額為1.2萬億美元，經紀人參與完成的比例為91%，傭金率為5.2%，三者相乘得出的傭金是600億美元。

從國際經驗看，傭金率在3%到4%是正常的水平。中國目前的傭金主要集中在前5個城市，傭金率平均在2%左右。第二個是廣告支出，第三個是配套的服務，在美國二手房的交易環節非常復雜，涉及眾多的行業，每年相關的服務費用超過200億美元。

中國二手房崛起的條件應該說已經逐步具備。存量的商品房規模已經足夠大，目前商品房存量已經超過1億套，如果考慮目前在建施工的規模，2015年應該到1.25億套。

同時，城市家庭房屋的自有率已經很高，考慮到中國城市常住人口超過2.5億是農村流入的非戶籍人口，多數并沒有進入商品房市場，如果把這一部分扣除的話，重新計算中國城鎮戶籍家庭的住房自有率，2015年會超過70%。

這么高的住房自有率，是二手房市場崛起的一個重要條件。同時我們新一輪人口流動的趨勢正在形成，人口在不同城市，以及中心和郊區之間的流動會帶來二手房交易，特別是租房市場的巨大需求。這不是一個下行通道的市場，而是一個在上行起點上的新的房地產市場。