機構治理與現金持有價值

石宗輝 ，張敦力

（1.中南財經政法大學 會計學院，湖北 武漢 430073；2.安徽財經大學 安徽 合肥 233030）

一、引言

自由現金流量越多的企業越有可能進行過度投資，但在自由現金流量為正的企業過度投資約占自由現金流量的20%，其他多以金融資產的形式存在（Richardson，2006)。[1]這部分金融資產主要是現金及其等價物（包括貨幣資金和短期投資），過度投資可以毀損企業的價值，那么，現金對企業價值有何影響？

現金是企業生存之本、發展的源泉。企業持有現金可以節約交易成本、融資成本和增加財務彈性、滿足戰略調整的需要、在市場競爭中處于優勢，可以增加企業的價值。另一方面，現金是收益最低的資產，過度持有會降低企業總資產的回報率[2]；因內部控制人具有自利動機，過度持有現金，可能產生過度投資、在職消費和“構建企業帝國”等代理成本，過度持有現金可能毀損企業的價值。現金持有水平是企業重要的財務決策，現金不足或過量都可能毀損企業的價值。現金是否有最佳持有量？現金不足是否有激勵機制？現金過量是否有控制機制？

本文研究結果表明：持有現金與企業價值不是簡單的正比或反比關系，而是呈倒“U”形關系，企業存在最佳現金持有量，當現金小于最佳持有量時，持有現金越多企業價值越大，當現金大于或等于最佳持有量時，持有現金越多企業價值越小；當現金小于樣本企業現金持有量均值時，機構持股比例與現金持有量成正比，機構持股對現金持有具有激勵效應；當現金大于或等于最佳現金持有量時，機構持股比例與現金持有量成反比，機構持股對現金持有具有控制效應。

本文其他部分安排如下：第二部分對機構治理、現金持有與企業價值的相關文獻進行回顧，并在此基礎上提出本文的研究假設；第三部分是樣本選擇與研究設計；第四部分是現金持有對企業價值影響的檢驗；第五部分是機構投資者對現金持有治理效應的檢驗；第六部分是穩健性檢驗；第七部分為全文的總結。

二、理論分析與研究假設

（一）現金持有對企業價值的影響。

在強勢有效的完美資本市場中，所有權與經營權統一的企業，由于不存在交易成本、代理成本和信息完全對稱，持有一元現金的價值等價于一元企業的價值。外部資金可視為內部資金的完全替代，企業留存現金等價于凈現值為零的投資。持有現金不能增加企業的價值（Modigliani and Miller，1958）[3]。現實情況的資本市場是不完善的，存在信息不對稱和交易成本。企業的所有權和經營管理權分離，產生代理成本。因此，現金持有對企業價值影響的理論主要有：權衡理論、融資優序理論和代理理論。

企業持有現金既有機會成本也有交易成本等，以現金持有成本最小化為基礎Kraus和Lizenberger等建立了現金持有量的靜態權衡模型[4]。Opler等（1999）引入債務代理成本（Jensen and Meckling，1976）、信息不對稱引起的成本（Mayers and Majluf，1984）對現金持有的成本和收益進行了詳細的分析[5]。當企業現金持有的邊際收益等于邊際成本時，現金持有的價值最大。現金存在目標持有量，偏離目標持有量，毀損企業的價值。Opler et al．(1999)、Han and Qiu(2007)、彭桃英和周偉(2006)、連玉君和蘇治(2008)、連玉君等(2010)[6]研究表明，企業在權衡現金持有利弊的基礎上，能夠確定最佳現金持有量。連玉君和蘇治（2008）引入無形成本將其擴展為動態權衡理論。靜態權衡理論重點關注最佳現金持有量的確定，動態權衡理論主要關注最佳現金持有量的調整。根據上述分析，我們提出假設1a:

H1a：在其他條件一定的情況下，現金存在最佳持有量，即現金持有量與企業價值呈倒“U”形關系。

融資優序理論[7]（Myers and Majluf，1984）是在企業與外部資本市場信息不對稱基礎上提出的，外部資本市場對企業內部信息了解不充分，投資風險增加，要求增加資本回報率，增加企業的融資成本。該理論認為，股權融資成本最高，其次是負債，內部融資成本最低。由此可知，企業持有現金可以降低資本成本，從而增加企業的價值。根據上述分析，我們提出假設1b:

H1b：在其他條件一定的情況下，現金持有與企業價值成正比關系。

兩權分離，“內部控制人”的自利行為，導致現金持有產生代理成本 Jensen and Meckling，1976）[8]。現金作為公司資產中流動性最強的資產，很容易被大股東或內部人侵蝕或轉移，而中小股東等外部投資者很難對此進行監督（Mayers and Rajan，1998）[9]。在內、外部治理無效的情況下，管理者傾向持有盡可能多的現金，用于過度投資、在職消費(Dittmar et al．，2003[10]；Harford et al．，2008[11](p535-555)和低效并購，毀損企業的價值。Tong（2011）研究證實，公司治理不良的企業，在公司實施多元化經營時現金持有價值相對更低。[12](p741-758)公司治理越完善，現金持有的價值越高。[13](p599-634)[14](p1957-1990)大股東控制力越強，現金持有價值越高（袁淳等，2010），[15](p141-150)內部控制越完善，現金利用的效率越高[16](p29-37)。外部治理越差，持有現金的價值越低（Kusnadi，2011）；[17](p554-570)外部治理越完善，持有現金的價值越高（Fresard and Salva，2010）。[18](p359-384)[19](p127-140)由于我國是新興的市場經濟國家，企業的內外部治理機制尚不完善，現金持有的代理成本嚴重。根據上述分析，我們提出假設1c:

H1c：在其他條件一定的情況下，現金持有與企業價值成反比關系。

（二）機構持股對現金持有價值的治理效應。

現金持有不足，增加交易成本、融資成本，減少財務彈性，不利于戰略投資等，進而削弱企業價值；現金持有過量，導致總資產收益率降低，增加代理成本等，毀損企業價值。機構持股能否通過對企業的內外部治理，使現金持有趨近最佳現金持有量？

Jensen(1986)對機構持股研究發現，機構投資者可以在一定程度上約束管理層。這種約束對股東、企業并不總是具有積極作用。Pound（1988）通過分析研究對機構投資者監督提出：有效監督假說、利益沖突假說、戰略同盟假說。[20](p234-265)“有效監督假說”認為，機構投資者比個人投資者能更有效地監督企業，提升企業價值；利益沖突假說與戰略同盟假說認為，機構投資者由于代理問題、利益沖突或戰略同盟等原因，不能有效地監督管理者或者與管理者合謀，損害股東的利益，降低企業價值。隨后，有學者提出無效監督說(Waha，l．1996；Smith，1996；Karpoff et al，1996)，認為機構持股對公司治理沒有顯著影響。各種假說，在資本市場比較發達的歐美市場都有證實。

具體到我國的企業，蔡慶豐和宋友勇（2010）研究發現，在基金監管不力、信托責任觀念淡薄和基金投資者不成熟的背景下，基金業的跨越式發展并沒有促進市場的穩定和理性，反而加劇了機構重倉股的波動。[21](p90-101)該研究表明，機構投資者較少參與企業的監督與治理，注重短期效益。李維安和李濱（2008）認為，機構投資者具有利用專業、信息及資金優勢介入公司治理，并通過內部機制和外部機制改善公司治理水平的功能。[22](p4-14)高雷和張杰（2008）研究發現，機構投資者在一定程度上參與了上市公司的治理，機構投資者的持股比例越高越有助于提高公司治理水平；并且機構投資者能有效地抑制管理層的盈余管理行為。[23](p64-72)姚頤和劉志遠（2009）也證實了以基金為首的機構投資者的壯大有利于上市公司治理結構的完善。[24](p128-143)

我國學者通過理論分析與實證研究后大多認為，機構投資者具有治理效應。截至2012年11月末，專業機構投資者有效A股賬戶數量約9.7萬戶，比2007年末增加了12%。專業機構投資者持有已上市流通A股股數約2734億股，比2007年末的持股數量增加了164%。其中，保險機構、社保基金以及企業年金持股數量增幅達到5倍以上。[25]隨著專業機構投資者數量的增加，持股規模的不斷增大，機構治理效應不斷顯現。根據上述分析，我們提出假設2:

H2：在其他條件一定的情況下，現金持有過量，機構持股比例與現金持有量成反比；現金持有不足，機構持股比例與現金持有量成正比。

三、樣本選擇與研究設計

（一）數據來源與樣本選擇。

本文的機構持股比例數據來自于新浪財經數據中心，主要財務數據來自CSMAR數據庫。本文主要考察2007-2012年間中國上市公司機構治理與現金持有價值問題，這一時段專業機構投資者的數量和規模不斷增大，治理效應不斷顯現。本文選取滬深兩市A股上市公司為樣本，并進行如下處理：（1）剔除金融類上市公司；（2）剔除水利、環境和公共設施管理類公司；（3）剔除衛生和社會工作類公司；（4）剔除公共管理和社會保障類公司；（5）剔除數據缺失的公司。經過篩選后，最終，本文得到5037個觀測值，其中自由現金流量大于零有1749個觀測值。為了避免異常值的影響，回歸中對主要變量按照上下1%進行縮尾處理（Winsorize）。

（二）模型設定及變量說明。

1．現金持有對企業價值的影響模型設計及變量說明。

為了檢驗現金持有量對企業價值的影響，我們采用作為企業價值的代理變量，設定如下模型：

Tobin′=α0+α1Cash+α2CashQ+α3PROP+α4EBIT+α5BM+α6OPERA+α7LEV+α8Size+Year+Industry+ε

模型中被解釋變量是企業價值的衡量變量，是企業價值的衡量變量，等于股權市值與凈債務市值之和比上期末總資產，其中：非流通股權市值用凈資產代替計算。Cash和CashQ為解釋變量，Cash是現金，用企業貨幣資金、交易性金融資產與可供出售金融資產三者之和除以10的10次方衡量，預期符號為正；CashQ是Cash的二次方，預期符號為負。

綜合考慮已有的相關研究，我們控制如下變量的影響：PROP為前十大機構投資者持股占比，預期符號為正；EBIT為企業的獲利能力，其與企業的價值成正比，預期符號為正；BM是賬面和市值比，預期符號為負；OPERA是流動性比率，流動資產越多，總資產回報率越低，預期符號為負；LEV為資產負債率，用企業的總負債除以總資產衡量，控制企業的資本結構，因負債具有控制效應，預期符號為正；Size為企業規模，用總資產的自然對數衡量，預期符號為負；Year為年度虛擬變量；Industry為行業虛擬變量。

2．機構投資者對現金持有的治理效應的模型設計及變量說明。

為了檢驗機構投資者對現金持有的治理效應，我們設定如下模型：

Cash=β0+β1PROP+β2LEV+β3Size+β4DIV+β5PPE+Year+Industry+ε

現金Cash為被解釋變量，PROP為解釋變量。我們控制以下變量的影響：資產負債率LEV，預計符號為負；企業規模Size，預計符號為正；DIV為每股收益率，衡量企業的現金股利支付情況，預計符號為正；PPE為固定資產與在建工程之和除以期末總資產，預期符號為負。

四、現金持有對企業價值的影響的檢驗

（一）描述性分析。

表1報告了現金持有價值的描述性統計結果。可以看到，樣本企業之間的企業價值與現金持有水平的差異很大，企業的市值與賬面價值比，最低僅為0.37，最高達43.85；企業持有的現金，最低的趨近于零，最高達約927億元，說明部分企業現金持有不足，部分企業持有現金過量。機構持股比例、企業的獲利能力、資本結構、企業規模等變量，企業間都具有較大差異。

（二）相關系數分析。

表2 主要變量相關系數分析表

表2報告了現金持有價值的主要變量之間的相關系數。表2顯示，企業持有現金水平與企業價值的相關系數為-0.1112，且在5%水平上顯著，表明企業持有現金越多，企業價值毀損程度越嚴重，驗證了假設H1c。但企業如果持有現金不足，增加現金的持有量一定增加企業的價值，故在多元回歸分析中，我們加入了現金二次項。機構持股、獲利能力、賬面市值比和企業規模與企業價值的關系與我們預期符號一致。主要變量之間基本上在5%水平上顯著相關，相關系數絕對值最大的為-0.7265，說明我們的多元回歸中不存在多重共線性問題。

（三）回歸結果分析。

表3 現金持有價值的回歸結果

表3為現金持有價值的多元回歸結果。在第四列全樣本的情況下，第二行Cash的系數為1.91，第三行Cash的二次項系數為-0.64，且在1%水平上顯著，說明現金持有與企業價值成二次函數關系，二次項系數小于零，開口向下。當企業現金持有量約為150億元時，企業的價值最大；現金持有小于150億元，表現為現金持有不足，現金持有與企業價值成正比，主要支持融資約束理論，驗證了假設H1b；當現金持有大于150億元，現金持有與企業價值成反比，主要支持自由現金流量假說，驗證了假設H1c。綜合考慮，企業存在現金最佳持有量，驗證了假設H1a。控制變量方面，機構持股、息稅前利潤與企業價值成正比，且在1%水平上顯著，說明機構持股比例越大、企業獲利能力越強，企業的價值越大；BM與企業價值成反比；OPERA和Size的系數分別為-0.43和-0.341，且在5%水平上顯著，說明企業營運資本占總資產的比率越大、企業規模越大，企業的經營效率下降，降低企業價值；資產負債率與企業價值成正比，但不顯著。

五、機構投資者對現金持有的治理效應的檢驗

（一）描述性分析。

表4為機構投資者對現金持有的治理效應的描述性統計結果。前十大機構持股比例的均值為4.9%，最小值為0.07%，最大值為30.08%，從表4可以發現樣本企業之間，機構持股比例的差異較大。另外，每股股利的最小值趨近于零，最大值為0.19；固定資產投資占總資產的比例最小值為20%，最大值為98%，說明每股股利與固定資產投資占比，各個樣本之間的差異較大。其他變量的差異也較大。限于篇幅，本部分的相關系數分析略去。

表4 機構投資者對現金持有的治理效應的描述性統計

（二）回歸結果分析。

表5 機構投資者治理效應的回歸結果

表5機構投資者治理對現金持有效應的回歸結果。由表3可知，在全樣本的情況下，現金持有大于約150億元，現金持有過度，毀損企業價值；現金持有小于約150億元，現金持有增加可以增加企業價值。由表5可知，選取現金持有大于150億元的企業為樣本，機構持股與現金持有量成反比，且在5%水平上顯著。這說明當持有現金過度，毀損企業價值時，機構投資者具有控制效應。為了擴大在現金持有不足情況下，檢驗機構持股的作用，我們選取現金小于樣本均值（約14億元）的企業為樣本，在沒有控制行業的情況下，機構持股比例與現金持有量成正比，且在10%水平上顯著，說明在企業現金持有量不足情況下，機構持股具有激勵效應；在控制行業的情況下，機構持股比例與現金持有量正相關，但不顯著。其他控制變量，不是我們研究的重點，分析略去。

六、穩健性檢驗

對于現金持有量對企業價值影響的多元回歸模型，我們采用：（1）全樣本分為FCF<0和FCF>=0兩組分別檢驗，回歸結果見表3；（2）利用資產凈利率（ROA）代替Tobin'Q代入到前述模型重復回歸。與原有模型相比，結論沒有改變。

對于機構持股對現金持有治理的多元回歸模型，我們采用：（1）未經Winsorize處理的機構持股數據代入模型；（2）前十大機構持股占流通股的比例替換PROP代入模型。回歸結果，與原有模型相比，結論沒有改變。

七、結論與政策建議

本文以中國上市公司為樣本，實證研究了現金持有量對企業價值的影響，以及機構投資者對現金持有量的治理效應。研究表明：企業現金存在最佳持有量，現金持有量與企業價值呈倒“U形關系”，現金持有不足時，現金持有量與企業價值成正比，主要是融資約束理論起作用；現金持有過量時，現金持有量與企業價值成反比，主要驗證了自由現金流量假說；總體來看，現金持有量與企業價值滿足現金持有均衡理論。當現金持有不足時，增加現金持有量增加企業價值，機構持股比例與現金持有量成正比，機構持股對現金持有具有激勵效應；當現金持有過量時，增加現金持有量毀損企業價值，機構持股比例與現金持有量成反比，機構持股對現金持有具有控制效應。

現金持有過量可能產生代理成本，毀損企業的價值，現金分紅具有治理效應。于是，自2008年以來，證監會和證券交易所已陸續出臺多項監管規則來促進上市公司分紅。強制分紅主要與凈利潤及未分配利潤指標掛鉤，基本上沒有與自由現金流和自由現金掛鉤。[26](p22-32)可能導致部分企業過度分紅、現金持有不足，毀損企業價值。有關部門制定現金分紅政策時，應考慮企業的現金持有水平。本文研究發現，前十大機構持股對現金持有量既有控制效應，又有激勵效應，能增加企業價值，政府有關部門應大力發展壯大機構投資者，積極鼓勵機構投資者參與公司治理。

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