地方債違約風險并未消除

張嗣興

本刊特約專欄作家，原國網北京電力建設研究院院長，教授級高級工程師，高級經濟師，華北電力大學客座教授。

2014年上半年，經濟下行壓力增大，多數地方財政收入放緩，而剛性支出不減，使得今年地方政府2.4萬億元地方債的償還壓力陡增，風險凸現。

融資平臺是地方政府最重要的舉債主體。地方融資平臺在政府負有償還責任的債務中占據38%，在全部債務中占比39%。部分典型的省市，如湖南、重慶、安徽、湖北、廣西、江蘇、陜西、廈門和海南，則占比更高，超過50%，最高的湖南省融資平臺舉債占比達到了63%。融資平臺幾成風險爆發的焦點。

在2014上半年之前，市場曾盛傳信托產品的大規模償還將從年中開始，這將引發大量債務違約風險，給市場潑了一大盆冷水，埋下了不安的種子。似乎債務違約已是風急浪大，難于幸免。然而時至8月終，市場一直基本維持平靜。股價穩定在低位，但穩中有升。銀行間交易利率呈現上升趨勢，但并非大幅上漲。除了中誠信托的“誠至金開2號”及個別短期融資債券在期限內無法償還外，市場平穩，并沒有陷入焦慮狀態。地方債風急而浪緩。

何以如此？主要有兩條，一是政府性債務風險總體可控。這一條是關鍵。據審計署的數據，截至2012年底，全國政府性負有償還責任債務的負債率為36.74%，若將政府負有擔保責任的債務、政府可能承擔一定救助責任的債務，分別按照2007年以來各年度由財政資金實際償還的最高比率19.13%、14.64%折算，總負債率（負債總額/資產總額）為39.43%，低于通常國際使用的60%的負債率控制標準。審計署對五級政府審計的結果，截至2013年6月底，全國政府負有償還責任債務的債務率（債務余額/當年可支配財力）為105.66%；兩類或有債務分別按照19.13%、14.64%的比率折算后的總債務率為113.41%，處于國際貨幣基金組織確定的90%～150%的債務率控制標準范圍之內。截至2013年6月，政府負有償還責任的債務逾期率（年末逾期債務余額/年末債務余額）為5.38%，除去應付未付款項，政府負有償還責任的債務逾期率為1.01%，政府負有擔保責任和承擔一定救助責任的逾期債務率分別為1.61%和1.97%。正因為政府性債務風險總體可控，給市場吃了定心丸，市場自然會雖風急而波浪平。其次是政府采取了必要的措施，償債疏堵結合取得了實效。國家從2012年起，加強了對地方債的審計，摸底梳辨子。2014年將全面規范地方債務管理定為當前的一項重要任務，采取改革措施，明確管理要求，開明渠、堵暗道，疏堵結合，加快了建立規范合理的地方政府債務管理及風險預警機制建設。所謂堵暗道，就是看緊地方融資平臺和通過信托等渠道的舉債。這些年，融資平臺公司成為政府舉債主體，截至2013年底，地方政府通過融資平臺公司舉債超過4萬億元（40756億元）。對此，金融監管部門加強了對地方政府及融資平臺的信貸管理，貸款規模得到了有效控制。地方政府通過信托等影子銀行融資的渠道也被收緊，銀行范圍內的政信合作產品明顯放緩，在各種信托產品中的比重已有下滑。所謂開明渠，主要就是地方政府債券自發自還試點工作順利開展了。2014年5月，為建立以政府債券為主體的地方政府舉債融資機制，包括上海、廣東、浙江等10個地區試點地方債自發自還，目前廣東、山東、江蘇三地已經完成政府債券發行工作，江西政府債已公開招標，另外6地在積極準備中。國家還將強化兩項基礎性工作，一是推行權責發生制的政府綜合財務報告制度，即政府的“資產負債表”，向社會公開政府家底；二是建立健全考核問責制度，探索建立地方政府信用評級制度。一場債務違約風險就這樣雖風急而浪緩地被化解了。但究其原因，還在于中國金融市場的資金緊張狀況得以緩解。從技術層面看，主要得益于四個方面，一是銀行融資和債券發行的增長，二是新的影子銀行商品的再融資的進展，三是央行的貨幣寬松政策，四是地方政府阻止債務違約的干預行動的增加。

2014年7至9月，還將有1.3萬億元信托產品到期，10至12月有1.4萬億元到期，2015年1至3月有1.5萬億元到期。目前，借助銀行融資和地方政府的金融支持等舉措，暫時成功取得再融資的情況必將繼續。2014年1至5月，信托產品的債務違約發生9例，但僅僅5月，就至少有10例以上在債務違約之前得到了救助，因此，信托產品到期償還高峰只是將從原本認為的2014年中期推遲到2015年初或者更向后延的時間。所以客觀全面地講，債務違約風險目前是風急而浪緩，但旋渦潛藏，風險并未根除。

根據各地披露的經濟半年報，至少22省份經濟增速落后于年初目標，11個省份財政收入增幅只是個位數。經濟下行壓力大，多地財政收入吃緊，這就更加重地方償債壓力。地方政府償還債務，靠出售資產與稅收，即財政收入。土地是最大宗的資產，截至2012年底，11個省級、316個市級、1396個縣級政府承諾以土地出讓收入，償還債務余額34865.24億元，分別占省市縣三級政府負有償還責任債務余額93642.66億元的37.23%。2013年，地方政府對土地依賴更甚，全國賣地收入突破4億元，刷新2011年3.15萬億元的歷史紀錄。2014年上半年，地方政府的賣地收入達到21129億元，同比增長26.3%。由于樓市低迷，土地市場不景氣，6月份地方賣地收入同比增幅跌至7.3%，多地還出現了土地流拍現象。過去以土地為資產的地方融資平臺公司，一般通過做大資產（即收儲土地）來增加負債，但是今年樓市低迷，土地估值下降，資產縮水，而負債卻不變，從而導致其收益能力下降。盡管地方政府加速賣地，但開發商卻無力接單。土地價格下降，土地賣不出去，輕則導致地方政府收入萎縮，重則導致那些對土地財政依賴過大的地方債務鏈的斷裂，而債務違約風險就成了懸在這些地方頭頂的利劍。這正是許多地方松綁樓市調控政策的真正原因。哪些地方最依賴地產投資呢？一種分析是看地產投資占固投的比重，決定地區經濟對地產投資的依賴程度。依此法在各省市中，北京和上海兩大直轄市的地產投資，占固投比重均超過50%，分列一二，許多沿海經濟發達地區和城市緊隨其后。從分析可知，像京滬廣深等東部大城市，已經進入到工業化的后期，基礎設施建設和工業投資的空間都已相對飽和，因此，固定資產投資相對也不多、而內陸很多地區還處在工業化早期和中期，仍有大量的基礎設施建設和工業投資，發展階段明顯不同。所以，在衡量一個地方對房地產投資的依賴度時，需要引入地產投資占GDP比重的數據，同時考慮。如果以房地產投資占GDP的比重來分析，海南以36%的比重居先，貴州、云南、重慶、福建的、遼寧等省市對房地產的依賴程度比較高，地產投資占GDP比重均超過了20%。這些對地產投資依賴度高的城市，即使將債務后延一二年，依然很難擺脫債務違約風險，況且這樣的地區和城市又非個別。故而，真正要消除其債務違約風險，僅僅采取如前的技術措施是不行的，僅將風險視做這些地區和城市的風險也是不行的，認為地方債務違約風險因目前風平浪靜，而忽視旋渦潛藏，以為問題已經解決，更是不行的。

目前來看，土地財政還無法遏制，普通住宅價格和公共住宅金融泡沫越吹越大，最終遇到國民經濟整體回調或收縮時，將會不可避免地導致債務危機或輕或重的發生。對此，必須冷靜分析債務違約風險發生的原因及傳導機制，采取系統對策，避免債務違約風險發展成為債務危機。經濟衰退與經濟收縮往往與經濟過度膨脹，導致經濟結構嚴重失衡有關。此時，穩定經濟不能簡單地繼續刺激經濟，維護經濟結構的持續失衡，而是要依據經濟的發展潛力，實事求是地調整經濟規模和經濟增長速度，為國民經濟的下一輪增長打下良好的基礎。對于中國這樣的發展中大國而言，化壓力為動力，充分利用外部有利條件，培育新的經濟增長點，實現產業結構優化，可以更好更快地消化債務違約風險沖擊的消極影響。住房保障是市場經濟條件下，任何一個政府都必須履行的基本職能之一。保障性住房可以商品化，也可以非商品化，一切取決于政府的財政承受能力。中國應當在剛性履行住房保障職能的前提下，適當給予地方政府住房保障方式的選擇彈性。要根據政府運行效率的高低，確定土地財政的收入規模及支出方向。治理地方債務違約，離不開住宅市場消費者現金流的收支平衡，離不開普通住宅市場價格的合理回歸，更離不開畸形土地財政的清理規范和逐步實現住宅市場公平與效率的統一。endprint