牛市重現？

2014年12月3日，又是一個創造歷史的日子。當天收盤，滬深兩市股票成交金額合計超過9000億元，再度刷新三天前創造的中國股市日成交紀錄。

與此相對應的是，券商營業部的開戶柜臺又出現人頭涌動的繁榮景象。甚至傳言稱，有營業部重新采用搖號的方式應對突然出現的開戶人潮。

在絕大多數年份里，年底行情被視為“雞肋”行情，也是股民全年投資的盈利確定性最差的時間段。而年底出現牛市啟動的跡象，更是難得一見。更令人困惑的是，A股上漲缺乏宏觀經濟的支撐。

2014年底的A股出現這樣的“異象”，是偶然還是必然？

股市瘋狂的一周

重磅金融政策近日連續“來襲”，11月21日央行宣布不對稱降息，受此利好刺激，A股從11月24日起走出了一波瘋狂的大漲行情，上演了中國股市罕見的“瘋狂一周”。短短一周，大盤上漲了196點，兩市成交金額更是達到驚人的近1.7萬億元，成為A股歷史上的最高成交額。隨著指數的不斷狂飆和資金的瘋狂人市，在沉寂多年后，中國股市似乎將再度迎來一次集體的狂歡。券商融資融券排隊開戶的場景超過了2007年牛市開戶，國信證券泰然九路營業部甚至掛起了免戰牌，牛市驚雷喚醒了沉睡多年的投資者，僵尸賬戶則重新復活。

11月30日，備受市場關注的《存款保險條例（征求意見稿）》正式發布，我國存款保險制度終于迎來實質性進展。

作為一項金融業基礎性制度安排，存款保險制度不僅能夠加強和完善對存款人的保護、以及對金融機構的市場約束，還有利于進一步提升我國金融安全網的整體效能。

多位市場分析人士認為，存款保險將為A股帶來源源不斷的資金，原因有以下幾點：首先，建立存款保險制度，有利于無風險利率下降，從而吸引更多資金入市；第二，存款保險制度或將促進居民存款大搬家；第三，存款保險對銀行股是利好，而銀行股的上漲將助推上證綜指不斷攀升，進而形成良好的牛市氛圍，以吸引更多資金入市。

英大證券研究所所長李大霄認為，存款保險制度對存款人有一個非常好的保障，這是對金融機構的信譽。而且，它對于穩定金融系統有著非常重要的作用，間接對股票市場也有很大的穩定作用，對銀行、保險、券商等金融板塊都有好處。

國泰君安首席經濟學家林采宜更大膽預測，股市已經站在長周期牛頭上，建議投資者拋掉多余的房子買入股票，不少投資者躍躍欲試。

西安老股民王先生每天在營業部看盤，他說，最近新進股市的七八成都是年輕人，80后、90后居多，開個戶就走回去上網手機炒股，大多數準備投入五到六萬元，一般都在10萬元以內。也有老股民激活賬戶的，但是“還沒到路邊清潔工都開戶的程度”。

業內人士介紹，西安一個房地產老板有幾個億資產，前幾天拿出了1000萬元準備炒股，其中700萬元已經到賬。“就是看到行情好，準備做個試驗。”他說，由于房地產行業低迷，目前西安不少房地產老板都在試探性進入股市。

聽見“超牛”腳步聲

在一些外資行的眼中，這是中國股市“超級牛市”來臨的腳步聲。

摩根士丹利認為，中國可能會出現“超牛”上漲行情，股市會在18個月大漲一倍。

“新開證券投資賬戶狀況表明投資者在大力參與股市投資。”摩根士丹利駐中國香港的亞洲及新興市場策略主管喬納森·加納表示，

“高成交的走勢應一直得到重視。”他曾在今年6月預計貨幣刺激政策將推動中國股市在下半年大漲。

較低的利率水平、改革的深入推進及房地產市場的頹勢，同樣是外資行眼中刺激中國股市近期飆升的重要因素。

Swiss&Global資產管理公司表示，銀行利率低、金價下跌以及中國房地產市場頹勢加大了股市對投資者的吸引力。

高盛則預計，2015年A股將迎來新增流動性，其中包括大約4000億元的居民資產配置需求以及海外資金的配置需求。該行還預計，中國居民將從以往的配置房地產，轉變為將錢投入股市。

全球最大資產管理公司貝萊德也基于改革的因素看好中國股市。該公司認為，“中國經濟仍有些下行風險，但股票市場因憧憬改革而上揚。”

此外，中國將推出存款保險制度，此舉被認為有利于大型銀行。Amiya資本公司表示，大型銀行、房地產開發商和保險商將從政府的刺激措施中獲益最多。

財富再分配

這輪股市會跑多遠？“超牛”真的會來嗎？著名經濟學家劉紀鵬教授給出的點位是4000點，而樂觀預計是2015年上證綜合指數就可能重新回到6000點。那么，牛市行情，巨量錢從哪里來？

一位資深市場分析人士認為，融資融券并不能改變市場的趨勢，真正能夠助推股指上升的力量來源于社會財富的再分配，這種分配不是來源于降息降準對實體經濟的支持，而是來源于存款保險制度的重大金融改革；大多數人對于存款保險制度改革的解讀都是淺層的分析，其實，這是一次社會財富重新再分配的開始。

“如果你是50萬元以下資產的屌絲不會有這種影響，但如果是億萬富翁，可能就會切實感受到焦慮，存銀行不再是最安全的財富保值方式，富裕階層要重新尋找資產保值方式，風險資產重新受到市場青睞。”上述市場分析人士稱，“其實，看看融資融券開戶排隊和融資融券規模膨脹就可以了解誰在向股市轉移財富，因為它對應的開戶門檻剛好是50萬元，說明中國富裕階層的資產在發生轉移。”

過去10年，中國經濟形成了以間接融資為主的金融結構，直接融資規模僅三四千億元；整個社會的財富和資產形成了以房地產為核心的社會財富分配方式。影子銀行、信托和銀行的大部分抵押品都是土地和房子，土地是從地方政府財政到工商企業的資產抵押，從國家到居民家庭最核心的財富都變成了土地。

“10年前如果準確把握了這一趨勢，就能決勝于財富風口；如今，這一趨勢正在改變，社會財富分配模式極有可能變成了股權和知識產權為核心。”上述市場分析人士認為，這一次改革的最大紅利來源于資本市場，以支持創業和創新的直接融資模式是下一個財富的風口。endprint

該人士表示，轟轟烈烈的存款大搬家剛剛開始，這些資金將推動中國股市重回6000點，總市值超過50萬億元的規模，以后中國股市單日成交量萬億規模并不值得驚奇。

經濟基本面的反差

證券市場熱氣騰騰，頗有些牛市的味道。但相比于證券市場的表現，中國經濟的基本面卻沒有這般熱鬧牛氣。

從目前的情況來看，宏觀經濟面臨著很多的壓力與挑戰。在全球經濟復蘇步伐緩慢的背景下，國內多省市經濟增速也低于年初設定的目標，投資、出口增速都在放慢，明年經濟目標下調可能性在加大。一些經濟學家對經濟形勢的企穩持樂觀態度。倘若經濟走勢真的如愿在所謂的“觸底”后進入上行通道，那是再好不過了。但就當下而言，經濟向好的基礎仍然薄弱，這是一個事實。

從長遠來說，未來的中國經濟，需要依靠改革繼續獲得新動力，也需要依靠經濟的轉型與創新發展獲得新動力。短期來說，調控部門的“工具箱”里也還有一些政策手段。對于中國經濟的未來，不必太悲觀。

言及經濟基本面，其實也不宜全然就宏觀談宏觀，還是要多關心微觀個體。宏觀面上的改善，終究得依靠大量的微觀企業主體投資熱情的恢復，以及投資質量的提高。企業需要繼續減負，才能進發活力，進而改善基本面。經濟困難時候更須休養生息、“放水養魚”。

近兩年來，國務院針對企業發展負擔重、融資難等情況，出臺了多項利好政策。不少企業受惠于此。不過，從諸多微觀主體反映的情況看，來年企業稅費還須進一步減免、行政審批的削減還須更為到位、改善企業融資的一些好辦法在落實層面還須更有力。

從減稅降費來看，中央政府不可謂不努力。結構性減稅、定向減稅，以及普遍性降費，政策一直在不斷釋放，以求減輕企業負擔。如從今年10月1日起，小微企業暫免征增值稅、營業稅的范圍在此前月銷售額不超過2萬元的基礎上，擴大到月銷售額2萬元～3萬元。這類政策固然都是利好消息，但仍有一些企業反映涉及面還不夠廣。

比之稅收，針對企業的收費問題則更需要重視。一方面，企業各項繳納費的品種、數量還很多；另W面，降費政策在落實層面，與企業的合理期望相比，仍有不小的距離。至于削減行政審批的“最后一里路”問題，則更是表現明顯。目前各地行政規章制度、審批程序繁雜的情況還較為突出，影響了企業的發展。

對于不少企業，尤其是中小、小微企業來說，減負極為必要。同時，融資難的老毛病也亟待治愈。在成本上漲、融資困難背景下，部分企業生產經營環境未能得到改善，有時甚至有惡化之嫌，直接導致企業投資意愿下降。

就拿浙江來說，該省針對超過1.5萬家企業的監測數據表明，工業投資增速不高，民間投資則低于全省工業投資增速1.5%。這說明一些民營企業無心戀戰，投資意愿較差。另有監測數據稱，無投資意愿的企業比重也呈逐月上升的態勢。這樣的現象必須得到重視。從制度改革到政策層面，都要想辦法為企業減負，并使得企業融資之路能更為順暢。

概言之，唯有微觀經濟主體真正減負，唯有融資難題真正得到破解，企業才能激發出新的熱情，也才有動力投入萬眾創業和大眾創新中。在當前中國經濟面臨困難的時候，能不能到位地減負，能不能將已經公布或者未來將推出的政策落實好，是一個考驗。

“牛市”能維持多久

與以往不同的是，此輪行情明顯表現出了一種背離——經濟基本面走弱、樓市向下去杠桿，而A股和債市在加杠桿。

中華元智庫創辦人張庭賓認為，這樣的“牛市”很難走得太遠。主要有兩個原因。

一是產業和樓市蕭條，會使得活錢進入股市，但對于已經陷入產業和樓市中的資金來說，流動性就將更加短缺，特別是樓市是放大了杠桿的，一旦出現收縮，會乘數吸走業主或銀行的資金。股市可以通過融資融券最大放大兩倍多，但樓市貸款放大的倍數可以是3～5倍，即股市增加的名義財富不一定能填充樓市坍縮的財富黑洞。簡言之，缺乏企業的可持續利潤增長和樓市持續的價格上漲，股市恐怕也很難得到長期支持。

第二個原因是降息將增強人民幣貶值預期，進而導致國際熱錢外流。這有可能導致中國流動性的總盤子減少。股市雖然相對份額擴大，但遲早會受到總流動性減少的影響。

對于這兩個不利因素，決策者可以通過量化寬松或降準釋放流動性來加以對沖。但當這種行為遇到嚴重的輸入性通脹，特別是國際糧價大漲時，就很難繼續。所幸的是，近期石油價格大跌，國際農產品處于低位，這給我國繼續釋放流動性留下了一些空間。然而，明年歐亞大陸地緣政治危機的風險上升可能帶來隱患。

需要警惕的是，一旦國際上石油、糧食價格大漲，導致嚴重的輸入性通脹，樓市的去杠桿將加速，而股市的加杠桿將逆轉。一旦投資者行為由融資轉為融券，股市的下跌也將前所未有地猛烈。

（本刊據《華夏時報》、《第一財經日報》等整理）

葉檀：股市上漲

一舉三得

12月第一個交易日，受貨幣政策鼓勵，上證綜指最高觸及2720.74點，收于2680.16點。11月，上證綜指上漲10.85%，超過德國DAX指數的7.01%，美國標普500的2.45%，可謂一枝獨秀。有趣的是，同期以資源為主的經濟體澳洲標普200T跌3.86%，俄羅斯RTS則大跌10.74%。

同樣是實體經濟下行，為什么A股市場與上游資源國股市逆勢而行？

資金功不可沒，A股市場被強大的流動性推動。繼降息之后，社保基金入市指導意見、存款保險制度出臺，都是推動民間資金向資本貨幣市場尤其是向證券市場流動的堅強支撐。

此舉有三得：第一，可以提振股票市場，使資金為公司服務；第二，提振股權投資、并購交易，使民間資金逐步取代銀行，為實體經濟注水；第三，造成財富幻覺，使消費者樂于消費，鞏固2013年開始的消費占GDP比重高于固定資產的態勢。

股市大幅上漲，投資者有兩種態度：或者，小幅兌現，在財富效應的麻醉下擴大消費，平時不敢買的高端品也買了，平時不敢喝的酒也喝了；或者，攢著每一分錢作為追加投資，繼續投入熱情不減的股市。

前者可以增加消費，后者可以擴大投資。無論哪一種，都比把錢存在銀行或者藏在家里強，都受到歡迎。考慮到目前的政策主要有利于金融等大公司，資金當下流向也就比較清晰。未來幾年，從并購，到低估，資金會回到創業型小公司。

由于中國經濟轉型還在繼續，風險并不確定，因此維持熱情股市的動力，將長期持續，至于能維持多久，市場說了算。endprint