資產重估年代 價值藍籌起舞

房雷

我們認為，明年將是改革逐步落地的一年，這意味著驅動市場的重心需要更多關注改革紅利的釋放，從資產定價的角度，風險溢價的調整將構成資產重估的重要部分，考慮到股票的傳統藍籌板塊與國資類上市公司的定價中隱含了更多的高風險溢價因素。因此，伴隨著改革紅利對于風險溢價的降低，這類資產的彈性將會顯著放大，估值修復值得期待。

跨年行情值得期待

當前市場的主要驅動力來自于無風險利率下行與改革政策預期下風險溢價的下降，考慮到明年一季度貨幣政策可能仍有寬松如降息或是降準的可能，以及中央層面的國企改革、土地改革等政策在年底附近出臺的預期，我們認為市場的跨年行情仍然值得期待。

明年市場的兩個關鍵時點在于二季度改革推進落實的進度，以及春夏之交美聯儲加息可能的加息時點下國內經濟基本面的穩定程度，整體上看，二季度可能是個重要的觀察時點，不確定性的風險相對較多。

跨年行情可以期待行至年底，我們認為市場仍將保持強勢特征，跨年（元旦前后至春節前后）的行情值得期待。從資金面、政策面與經濟基本面的角度看，這一階段市場的不確定風險較小。

（1）從資金面的角度看，在近期央行降息后，我們預計明年一季度（春節前后）仍將會有降息或是降準的貨幣政策出臺，無風險利率將會繼續下行，之前市場較為擔憂年底附近的信用風險將會被貨幣政策工具對沖。另外，年底注冊制改革可能會加速，IPO 進程或有加快，但對資本市場資金面影響可能有限。

（2）從政策面的角度看，可預期的經濟改革政策諸如國企、土地以及金融改革的深化等，大概率上可能在春節前或是兩會前后出臺，這意味著市場對于改革的預期將保持高溫，從而使得市場的風險偏好維持在高位。

（3）從經濟基本面看，盡管明年一季度經濟下行壓力可能較大，但目前市場對此預期已經較為充分。而市場預期經濟在明年二季度之后逐步企穩或是風險逐步收窄，則提供了市場繼續做多的基礎。

兩個時點值得關注：從預期差的角度，我們認為明年市場需要提防兩個時間點的潛在風險，其一可能在兩會之后的二季度初，其二可能發生在春夏之交的二季度末，即整體來看，明年二季度證偽的不確定性較多。

（1）改革預期與實際落地進度的預期差風險—可能在明年兩會后。當前市場對于改革的預期較為高漲，是維持高風險偏好的基礎，從預期的角度看，兩會前后將出臺自上而下的國資改革、土地改革政策并開始落地推進，需要提防實際進度低于預期對市場風險偏好的階段負面影響。

（2）基本面趨穩預期的證偽風險——可能在明年春夏之交。市場的主流預期是明年二季度之后經濟下行壓力階段釋放，下半年經濟可能有所企穩，考慮到明年美聯儲加息的預期可能在二季度后期顯著升溫，這意味著春夏之交的國內經濟的基本面環境將會尤其重要。

風格回歸藍籌成長

對于明年市場的風格，我們認為傳統藍籌將會成為市場主導。其邏輯在于藍籌股基本面惡化風險在減弱，其估值洼地與資金配置洼地，將會受益于增量資金入市的配置效應；傳統藍籌的資金定價隱含更多的風險溢價，更將受益于改革推進帶來的資產重估；無風險利率的下行也利好高分紅高股息的藍籌；另外，資本市場的制度紅利諸如金融工具創新與市場的開放也都更利好于藍籌板塊。

自 2014 年10 月上旬以來，我們一直堅定的看多藍籌板塊，在經歷了近三年的小市值成長行情后，我們認為市場的風格將會發生轉移，價值藍籌的重估將會是明年市場的主導特征。風格的切換主要來自于資產定價風險溢價的再分布調整，流動性環境與基本面的盈利環境也提供了基礎，而資本市場的創新與開放也加大了大盤藍籌的彈性。

（1）藍籌估值的修復。傳統藍籌資產重估的主要動力來自于改革加快推進和經濟系統性風險降低預期帶來的風險溢價的下降。從資產結構上看，傳統資產定價所隱含的風險溢價最高（反映了對轉型不確定性與經濟惡化擔憂的風險補償），短期受益于改革落地帶來的風險偏好的提振效應最為明顯，國企改革可能成為傳統藍籌股估值向上修復的催化劑。

另外，伴隨著無風險利率的下降，投資者對于資產回報率的要求也趨于下行，這對于低估值高分紅資產是利好，也相對利好于藍籌的估值修復。

（2）企業盈利的下行壓力在減弱。伴隨著制造業與房地產市場調整的逐步收斂，工業企業盈利受到的宏觀負面沖擊可能也將逐步減小；而注意到中觀行業的重構（供需的調整與產業鏈的重構）與微觀企業運營（商業模式與并購重組）的變化，企業盈利的自我修復能力在增強。

（3）資金配置優勢較為明顯。相較于成長股，藍籌是估值洼地與資金配置洼地，這對于增量資金而言可能更具備吸引力。

（4）資本市場改革利好藍籌。從價值外的因素看，資本市場改革的加快，尤其是金融工具的創新與市場的進一步開放更利好藍籌。諸如滬港通的開放與可能被納入MSCI 指數等，這將利于海外資產配置國內的低估值高股息藍籌股（假設2015 年僅有5%的流通市值納入MSCI 新興市場指數，根據我們測算，由于被動配置需求可為A 股市場帶來～600 億人民幣的增量資金）；再如T+0 或是個股期權的推進，從交易的角度也將利好于藍籌。

資產重估關注估值彈性

我們認為明年市場的投資主線在于尋找估值改善的高貝塔。由于資產重估的動力來自于經濟系統性風險減弱與改革推進對于風險溢價的降低與無風險利率進一步下行，我們認為股票資產的配置線索如下：

（1）利率下行與改革帶來風險溢價降低驅動的資產重估。這一類資產的基本面情況比較一般，市場的預期較為悲觀，屬于高風險溢價的受壓資產；但伴隨著實體經濟風險的下降以及改革的逐步推進，其短期盡管基本面的改善空間有限，但其估值將會提升，即受壓資產的修復。這一類主要是傳統的重資產周期與金融。

（2）政策面驅動的基本面加速改善的彈性。這一類資產在過去幾年的經濟弱市中調整相對較為明顯，供需結構較好，且當前受益于政策與改革的直接利好，預期其盈利改善空間較大。這一類主要是部分中游制造業與非銀。

（3）前景廣闊而市場處于爆發前夜的新興成長，即成長股的新貝塔領域。

總體來看，我們認為2015 年的主要投資機會在于藍籌板塊的估值修復，建議關注金融（包括銀行與非銀）、地產、電氣設備、交運設備、電力、鋼鐵、建筑水利等周期類資產；成長板塊建議規避過去兩年漲幅較大估值較高的資產，關注醫療服務、互聯網教育以及體育類新成長領域。另外，過去兩年漲幅較低的資源類股與食品飲料板塊也或有補漲的投資機會。

主題領域，我們認為2015 年將是國資改革之年，強烈建議深度挖掘國企改革的投資機會；另外建議適度關注農村土改的相關投資機會。