滬市單日5000億不代表見頂

胡語文

2014年11月及12月A股連續出現單個交易日成交額不斷打破歷史天量紀錄，究其原因：從內因來看，牛市氛圍高漲，今年入市資金超過歷史上單獨一年最大的入市規模，市場從存量博弈到增量推動反映牛市特征明顯；從外因來看，滬港通開通之后，外部資金可以迅速的流入A股市場，全球資金都可以將A股納入資金的投資組合。當然，最大的原因還是內因。

本質上說，A股成交量超出歷史最大值，他體現了過去5年不斷超發的貨幣造成的資金累積效應以及A股牛市財富效應形成帶來的資金跑步入市。我們統計了截至2013年中國銀行整體資產的規模已經超過150萬億，這些資金只要有1/3流入A股，就可以導致25萬億的A股市值漲2倍。更何況A股的自由流通市值遠小于25萬億。而美國即使金融市場發展歷史遠長于中國，其2013年的銀行總資產也不過15萬億美元，折合90萬億人民幣規模。

兩國銀行資產的規模對比反映出來的是兩國貨幣政策和本幣的全球化效果的對比，美元是全球貨幣，即使超發，也可以由全球人民買單；而人民幣目前仍屬于半開放式的貨幣，離全球貨幣仍有較大距離。

這就造成了中美之間物價指數的差異和資產價格的差異。美元的超發沒有造成本國物價大幅上漲，而中國的貨幣超發卻導致了物價和資產價格的同時上漲。

我們在2014年11月11日滬市創出3300億元天量之時就曾經表示“A股3000億元成交額預示站上3000點可能很大”。在熊市因為人氣不足，交易額?。慌Ｊ蟹諊陆灰谆钴S，會導致各種資金入市，在牛市階段，資金放大很正常，不能因為資金出現分歧就認為市場見頂，而應該依據估值周期和政策周期來判斷市場是否見頂。市場見頂的標準主要看估值是否高，以及政策是否重新回歸緊縮。

我們對比了上一輪牛市——2007年5月30日滬市創出歷史最大成交額2712.94億元，當年4月末M2余額為367326億元，當日滬市成交額占M2比例為0.00738%，我們以2014年11月的M2為120萬億來計算，按照歷史上滬市最大成交額占M2的比重為0.00738%來計算，則推測出2014年12月滬市的最大成交額應為8856億元。換言之，滬市單日5000億元的成交額并不會成為歷史最大的成交額。除非達到8800億元及以上，A股成交額見頂的可能性才更大一些。

當然，這里需要強調兩個前提，第一是，自2007年以來，滬市成交額在A股，乃至整個中國資本市場上仍具有較大的代表性。第二是，相比2007年A股，當時仍屬于較為封閉的市場，外資占比不大，隨著滬港通的開放，外資占比暨外資對A股成交額的貢獻度會逐漸增加，因此，若需要用2007年的最大交易額占M2比值來估計滬市最大交易額的話，則相應的比例可能相比2007年需要進一步提升。換句話而言，未來滬市最大單日交易額占M2的比值可能超過0.00738%。

如果以天量之后有天價來看，即使未來成交額出現超過0.00738%的比例，指數也可能繼續上漲，就如同2007年指數在5月創出4000點新高之后，仍然繼續漲了50%，達到6000點。

未來A股漲幅空間或大于港股

相比A股而言，港股受美股影響可能更大。香港采用的聯系匯率制度，使得香港貨幣政策受美聯儲影響更大。隨著美國QE政策的退出，美國利率上升是大概率事件，香港基準利率上升或者市場預期未來利率上升將會壓制住港股的風險溢價和市場估值提升的空間。相比之下，A股面臨的降息周期可能更有利于A股估值提升。

因此，滬港通開通之后，更可能導致資金從香港流入A股，直到兩個市場溢價出現。當然，在A股與H股從折價到溢價的過程中，隨著兩者溢價的拉大，最終也會導致兩者價差重新回歸平衡。

除了受貨幣政策影響以外，兩地的投資者結構及投資理念的不同，也會導致A股、港股兩地漲幅差異。A股市場更加偏重于情緒化，在賺錢效應的帶動下，市場要求的回報率會降低，投資者往往更愿意接受低風險溢價的補償和更高的估值水平。因此，整體而言，未來A股市場的漲幅仍可能大于港股。

大類資產配置建議：

2015年仍以權益類資產作為超配資產

由于目前經濟增速仍處于下行階段，穩增長的手段仍以降息降準的松貨幣和寬財政為主。考慮到房地產資產價格仍處于高位運行，美元升值導致石油、黃金等大宗商品價格低迷，現金及固定收益類產品年化收益率與權益類資產相比沒有明顯優勢。因此，我們建議以股票、股票型基金等權益類資產作為資產配置的主要方向，配置比例為70%以上，給予的“超配”評級。

最后，我們延續一年前暨2014年年度策略的觀點，當前我們正處于未來十年慢牛行情的第一階段。1849點是A股第4個大周期的起點，中國正進入一個持續時間較長的牛市，這個歷程如美國、日本等發達的資本市場都經歷過。

看好A股牛市的最核心的三個因素，市場已經逐步形成共識：

其一，與龐大的經濟總額和巨額的貨幣存量相比，38萬億元的股票總市值，無論是面對60萬億的GDP規模，還是在未來10年GDP總量大幅增長至150萬億元情況下，證券化率都明顯低估；

其二，中國經濟正在主動地推動轉型、主動地化解潛在風險，中國經濟轉型成功的預期與寬松的貨幣政策和簡政放權的措施都是牛市催化劑；

第三，中華民族的偉大復興和人民幣國際化的推進必須倚仗一個成熟而強大的股票市場。