現(xiàn)金流風(fēng)險管理：目標(biāo)、測度與防范

（中國電纜工程有限公司 北京 100007 國網(wǎng)上海市電力公司 上海 200122）

企業(yè)管理的核心在于財務(wù)管理，而企業(yè)資金的有效運轉(zhuǎn)和規(guī)范管理是財務(wù)管理工作的核心所在，因此，資金管理過程中需要特別關(guān)注企業(yè)現(xiàn)金流的日常管理及其風(fēng)險約束。現(xiàn)金流管理與風(fēng)險控制，是實現(xiàn)價值創(chuàng)造的基礎(chǔ)，也是企業(yè)在競爭中脫穎而出和決定企業(yè)成敗的關(guān)鍵所在。作為企業(yè)各項價值評價指標(biāo)中最具權(quán)威性的重要指標(biāo)，現(xiàn)金流能夠為企業(yè)收益質(zhì)量的確定以及真實價值創(chuàng)造水平的衡量提供較為精確的判斷標(biāo)準(zhǔn)和評價依據(jù)。本文以某全球性醫(yī)藥公司為例，運用各項指標(biāo)測度現(xiàn)金流風(fēng)險，分析其對公司經(jīng)營活動和投融資活動的影響，提出合理的現(xiàn)金流風(fēng)險管理建議，以增強(qiáng)企業(yè)現(xiàn)金流管理控制水平。

一、價值創(chuàng)造：現(xiàn)金流風(fēng)險管理的目標(biāo)

早期學(xué)者認(rèn)為企業(yè)現(xiàn)金流的主要職能是保證資產(chǎn)流動性和現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率，從而確保企業(yè)在任何發(fā)展階段都可以擁有充足的發(fā)展資金。隨著現(xiàn)金的積累，過多的剩余現(xiàn)金降低了企業(yè)的財務(wù)運作效率，企業(yè)管理層逐漸意識到，現(xiàn)金也可以作為一種短期投資的資源。隨著企業(yè)逐漸追求利潤的最大化，管理層在追求收支平衡時，卻發(fā)現(xiàn)在企業(yè)的運作過程中，現(xiàn)金作為一種稀缺資源經(jīng)常出現(xiàn)短缺等現(xiàn)象，會造成企業(yè)面臨破產(chǎn)等嚴(yán)重后果。20世紀(jì)80年代以后，企業(yè)開始進(jìn)入貨幣和資本市場，現(xiàn)金流管理進(jìn)入了價值管理的階段。管理層開始創(chuàng)建價值創(chuàng)造型企業(yè)，關(guān)注現(xiàn)金流的創(chuàng)值。

從以上分析可見，傳統(tǒng)的現(xiàn)金流管理目標(biāo)是保障現(xiàn)金在企業(yè)經(jīng)營活動中的流動性，防止現(xiàn)金流斷流現(xiàn)象和財務(wù)風(fēng)險。但是，資本本質(zhì)和環(huán)境的變化，使得價值創(chuàng)造成為現(xiàn)金流管理的宗旨，現(xiàn)金流的創(chuàng)值管理并非否定現(xiàn)金流的平衡性管理。現(xiàn)金流的流動性、安全性管理和平衡性管理，與現(xiàn)金流的創(chuàng)值管理內(nèi)在是相輔相成的。一般認(rèn)為平衡性管理是現(xiàn)金流創(chuàng)值管理的基礎(chǔ)，缺少了平衡性管理，企業(yè)沒有辦法進(jìn)行正常的經(jīng)營活動，更無法談?wù)搫?chuàng)造價值；而創(chuàng)造價值是現(xiàn)金流管理的最終目標(biāo)。

二、基于生命周期的現(xiàn)金流風(fēng)險控制

根據(jù)愛迪斯教授的企業(yè)生命周期理論，本文進(jìn)一步將企業(yè)的生命周期歸結(jié)為四個階段：初創(chuàng)階段、發(fā)展階段、成熟階段和衰退階段。

初創(chuàng)時期企業(yè)人財物均不夠充足，資金緊張，同時需要大量的現(xiàn)金來購買廠房設(shè)備和支付員工薪資，而收回極少的銷售現(xiàn)金。此時的現(xiàn)金流風(fēng)險控制方式主要是籌集經(jīng)營所需現(xiàn)金、控制企業(yè)財務(wù)風(fēng)險，衡量投資項目的變現(xiàn)能力以及融資項目的成本，嚴(yán)格挑選企業(yè)現(xiàn)金流的來源和籌資渠道等。

發(fā)展時期，企業(yè)經(jīng)營狀況良好，市場規(guī)模擴(kuò)大，主導(dǎo)現(xiàn)金流的是經(jīng)營現(xiàn)金流，經(jīng)營現(xiàn)金流的盈余較多，能夠滿足企業(yè)投資現(xiàn)金流的需求。此時現(xiàn)金流管理的重點，是加強(qiáng)經(jīng)營現(xiàn)金流的管理和投資現(xiàn)金流的管理。

成熟階段，企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流基本穩(wěn)定和充足，對內(nèi)投資日益降低和減少，籌資活動帶來大量的現(xiàn)金流流出。此時，經(jīng)營現(xiàn)金流成為了企業(yè)的基本現(xiàn)金流，主要用于投資活動，因而，這一階段的重點在于管理好投資現(xiàn)金。

企業(yè)進(jìn)入衰退階段，現(xiàn)金變動額整體體現(xiàn)為凈減少，較低的經(jīng)營凈現(xiàn)金流難以滿足再投資所需要的資金，大量債務(wù)需要償還，企業(yè)一般傾向于保留股利或者舉債維系生存，而不會將大量的現(xiàn)金返還給投資者們。

三、在險值技術(shù)：度量現(xiàn)金流風(fēng)險的新工具

度量現(xiàn)金流風(fēng)險的傳統(tǒng)方法是財務(wù)指標(biāo)和波動性指標(biāo)。財務(wù)指標(biāo)主要包括獲現(xiàn)能力、償債能力、盈利能力、財務(wù)彈性和發(fā)展能力四大類，各大類指標(biāo)中又包含許多更為明細(xì)的指標(biāo)。財務(wù)指標(biāo)可以比較好地反映企業(yè)現(xiàn)金流與企業(yè)債務(wù)、收入以及利潤之間的關(guān)系，還能夠相對清晰地展現(xiàn)企業(yè)現(xiàn)金流的內(nèi)部結(jié)構(gòu)及其增長情況，為企業(yè)有效地防控財務(wù)風(fēng)險提供評判依據(jù)。其不足之處在于這些無法明確判斷企業(yè)的現(xiàn)金流風(fēng)險是否過高，不能為管理層提供更為準(zhǔn)確的風(fēng)險報告。波動性指標(biāo)是用方差和標(biāo)準(zhǔn)方差描述現(xiàn)金流的波動性，從而刻畫現(xiàn)金流風(fēng)險。波動性指標(biāo)能夠較為直觀和高效地傳遞企業(yè)過去的經(jīng)營階段所發(fā)生的現(xiàn)金流運轉(zhuǎn)及其波動情況。而由于該指標(biāo)對獲得相關(guān)數(shù)據(jù)量的需求比較大，難以獲得持續(xù)的現(xiàn)金流波動性指標(biāo)，從而很難對將來可能的風(fēng)險進(jìn)行預(yù)測。

近年來，借鑒在險值的概念，有學(xué)者提出了現(xiàn)金流在險值（Cash Flow at Risk，CFaR），據(jù)此作為企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險度量的工具。運用彈性概念將企業(yè)的市場風(fēng)險、管理決策風(fēng)險與該企業(yè)的銷售收入、營業(yè)成本、財務(wù)費用等指標(biāo)聯(lián)系起來，為企業(yè)董事會、高管、股東與外部財務(wù)分析師之間的溝通交流營造良好的氛圍和環(huán)境，這正是運用在險值技術(shù)度量企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險的內(nèi)涵和價值所在。

良好的統(tǒng)計意義上的方法支持，可以為企業(yè)財務(wù)風(fēng)險度量及其管理策略的實施提供有力支撐。根據(jù)計算的CFaR，風(fēng)險管理者可以為企業(yè)的現(xiàn)金流管理設(shè)計出最優(yōu)的對沖管理策略，如確定風(fēng)險對沖的時間和數(shù)量、選擇有效的風(fēng)險對沖工具等。與傳統(tǒng)方法相比，現(xiàn)金流在險值技術(shù)越來越受到企業(yè)風(fēng)險管理者乃至諸多咨詢機(jī)構(gòu)的青睞和重視，則是源于其有科學(xué)的計量方法予以支持，但是由于計算方法復(fù)雜，需要掌握扎實的數(shù)據(jù)運算能力和相當(dāng)?shù)呢攧?wù)知識，實際操作起來比較復(fù)雜。

四、案例分析：某全球性醫(yī)藥公司現(xiàn)金流風(fēng)險測度及其影響

某全球性醫(yī)藥公司是一家具有150多年歷史，在醫(yī)療衛(wèi)生領(lǐng)域、農(nóng)作物領(lǐng)域和材料科技領(lǐng)域具有核心競爭力的跨國公司。在全球73個國家，擁有290多家子公司。伴隨著后金融危機(jī)時代來臨，該公司所面臨的市場環(huán)境變得更加復(fù)雜。如何建立一套完善的現(xiàn)金流管理方案，為企業(yè)經(jīng)營和發(fā)展提供良好的資金環(huán)境，形成競爭優(yōu)勢，成為該公司在發(fā)展過程當(dāng)中迫切需要解決的重要問題。本文分別用三種方法對該公司的現(xiàn)金流風(fēng)險進(jìn)行測度，并分析該公司的現(xiàn)金流風(fēng)險控制對企業(yè)未來發(fā)展的影響。

（一）全球性醫(yī)藥公司現(xiàn)金流風(fēng)險測度

1.財務(wù)指標(biāo)分析。運用因子分析法構(gòu)建現(xiàn)金流狀況評價模型，結(jié)合該全球性醫(yī)藥公司財務(wù)報表數(shù)據(jù)計算得出該公司現(xiàn)金流量比率為0.3688，債務(wù)保障率為0.1695，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為80.96，存貨周轉(zhuǎn)率為-1.41等19個指標(biāo)。分析發(fā)現(xiàn)，凈現(xiàn)金流量迅猛增長的部分原因在于更低的稅收和較好的經(jīng)營活動的影響。

2.波動性指標(biāo)分析。本文采用Var（CF/K）對現(xiàn)金流波動性進(jìn)行測度，CF/K表示公司現(xiàn)金流與當(dāng)期期初固定資產(chǎn)的比值。該公司2013年年末現(xiàn)金流為58.32億歐元，當(dāng)期期初固定資產(chǎn)為98.98億歐元，現(xiàn)金流標(biāo)準(zhǔn)差為0.59，可以看出該公司在2012-2013年現(xiàn)金流波動性較低。

3.在險值技術(shù)度量。CFaR值是現(xiàn)金流的短缺或現(xiàn)金流預(yù)期值與真實值之差，在假設(shè)已經(jīng)知道現(xiàn)金流的波動性、期望收益等指標(biāo)，且現(xiàn)金流是正態(tài)分布的情況下，其計算公式為：CFaR（95%的置信水平）=1.65×現(xiàn)金流的波動性。需要注意的是，現(xiàn)金流波動性所乘的參數(shù)1.65在不同的置信水平下也會相應(yīng)地發(fā)生變化。根據(jù)上述所得出的現(xiàn)金流波動性，在95%的置信水平下，計算CFaR值為0.97。需要注意的是，本文采用的CFaR方法估計現(xiàn)金流在險值是一種較為簡單的計算方式，在具體應(yīng)用CFaR方法時還應(yīng)該根據(jù)企業(yè)的自身特征，選擇不同的測量方式，建立合適的風(fēng)險敞口模型來進(jìn)行計算。

（二）現(xiàn)金流風(fēng)險控制對全球性醫(yī)藥公司未來發(fā)展的影響分析

1.現(xiàn)金流對企業(yè)經(jīng)營活動影響分析。2013年，該醫(yī)藥公司現(xiàn)金凈流量從2012年的45.3億歐元增長到51.71億歐元，增長14.2%，很大程度上得益于經(jīng)營活動的現(xiàn)金流入。該公司構(gòu)建并完善了現(xiàn)金流預(yù)算制度，生產(chǎn)和銷售狀況良好，能夠支付到期債務(wù)本息。該公司加強(qiáng)經(jīng)營現(xiàn)金流的管理，不斷優(yōu)化企業(yè)的內(nèi)部控制，同時結(jié)合風(fēng)險評估的結(jié)果，運用相應(yīng)的控制措施和控制手段，將風(fēng)險控制在可承受范圍之內(nèi)。

2.現(xiàn)金流對企業(yè)投融資活動影響分析。2013年該公司用于投融資活動的現(xiàn)金流由2012年的37.83億歐元降低到25.35億歐元，投融資活動活躍度降低。該醫(yī)藥公司在投融資決策前對市場進(jìn)行充分考察，選擇附加值較高或者盈利水平較好的項目，保障企業(yè)現(xiàn)金流得到合理安全的應(yīng)用。同時，該醫(yī)藥公司為防范多元化經(jīng)營所帶來的風(fēng)險。融資時制定融資計劃，保證融資來源的結(jié)構(gòu)合理性，采用積極手段防范利潤分配風(fēng)險，保證融資現(xiàn)金流的良好循環(huán)。

五、結(jié)語

綜上，現(xiàn)金流管理的目的是為了實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，現(xiàn)金流風(fēng)險度量是為了使管理層能夠準(zhǔn)確認(rèn)識到企業(yè)現(xiàn)金流管理中存在的風(fēng)險，并對其進(jìn)行防范。合理有效的現(xiàn)金流風(fēng)險防范措施可以在很大程度上降低風(fēng)險，從而更有效地實現(xiàn)企業(yè)價值。

（一）關(guān)注現(xiàn)金流環(huán)境，保障現(xiàn)金流安全

現(xiàn)金流環(huán)境包括內(nèi)部控制框架下的控制環(huán)境和從現(xiàn)金流管理角度出發(fā)的從屬于調(diào)控環(huán)境的各種因子。影響企業(yè)運作方式優(yōu)化和風(fēng)險管理實施的一個重要方面，是不同的管理層對于企業(yè)管理理念和經(jīng)營風(fēng)格有著不同的追求和定位，組織結(jié)構(gòu)能夠為管理目標(biāo)的實現(xiàn)提供有效的保障。企業(yè)應(yīng)當(dāng)根據(jù)自身的實際情況，選擇適合本企業(yè)生存發(fā)展的組織結(jié)構(gòu)。在管理理念日新月異的時代，企業(yè)應(yīng)該不斷開拓創(chuàng)新，讓其組織構(gòu)架模式朝多元化的方向發(fā)展。企業(yè)還應(yīng)當(dāng)實行現(xiàn)金流風(fēng)控優(yōu)先的原則，持續(xù)優(yōu)化和完善企業(yè)內(nèi)部控制制度，且切實地將相關(guān)理念和內(nèi)容作為財務(wù)人員堅持的目標(biāo)。

（二）完善現(xiàn)金流控制活動，形成資金有效利用

企業(yè)應(yīng)積極編制現(xiàn)金預(yù)算，清晰地列示每一筆現(xiàn)金流的收支情況和收支部門。通過實行現(xiàn)金預(yù)算編制，企業(yè)在出現(xiàn)現(xiàn)金流不足或多余等情況時，能夠及時制定籌集和分配方法。在企業(yè)經(jīng)營的任何階段，都需要通過現(xiàn)金預(yù)算的編制，完善企業(yè)現(xiàn)金流的控制活動，從而為企業(yè)內(nèi)部資金的有效利用提供依據(jù)，更好地利用企業(yè)現(xiàn)金流實現(xiàn)價值創(chuàng)造。

（三）建立風(fēng)險識別和控制系統(tǒng)

建立健全獨立的風(fēng)管機(jī)構(gòu)與補(bǔ)充現(xiàn)有的風(fēng)險管理制度，是實現(xiàn)企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險有效防范的路徑之一。企業(yè)的風(fēng)險管理部門可以對企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流進(jìn)行風(fēng)險評估與檢測，發(fā)布風(fēng)險評估報告，并通過構(gòu)建現(xiàn)金流防御系統(tǒng)，在企業(yè)現(xiàn)金流出現(xiàn)異常情況和特殊狀況時，及時有效地偵查出企業(yè)運營中的財務(wù)困境及其成因。此外，還可增加現(xiàn)金流風(fēng)險的定量分析。一方面，通過企業(yè)信息管理系統(tǒng)以及主要財務(wù)報表提供的各類資料和數(shù)據(jù)，對比企業(yè)當(dāng)前財務(wù)指標(biāo)狀況與歷史情況，預(yù)測企業(yè)未來可能的變化規(guī)律和走向，以此來發(fā)現(xiàn)并及時解決企業(yè)內(nèi)部可能存在的疑難雜癥。另一方面，對比該企業(yè)與同行業(yè)其他典型企業(yè)的相關(guān)財務(wù)指標(biāo)和經(jīng)營狀況，有效辨別該企業(yè)仍然存在的各種財務(wù)問題以及現(xiàn)金流管理困難，以便管理層拿出解決方案。