慎對“閃電并購”

文/李永源 編輯/劉麗娟

慎對“閃電并購”

文/李永源 編輯/劉麗娟

即使面對轉瞬即逝的并購時機，企業也需保持冷靜，在有限的時間內做足“功課”，以規避潛在風險。如果條件允許，應盡可能不用“閃電并購”交易模式。

隨著我國民營企業在海外并購舞臺上日益活躍，我國企業在并購交易實務中的靈活性也顯著增強，并極大地提高了企業在抓住并購機遇方面的競爭力。然而，由于跨境并購交易極為復雜，因此即使面對轉瞬即逝的并購時機，企業仍需保持冷靜，在有限的時間內做足“功課”，以規避潛在風險。如果條件允許，應盡可能不用“閃電并購”交易模式。

發現并購時機

位于美國F州的ABC公司的主營業務是某小型醫療器械的生產和銷售。該公司規模并不大，在全美的管理團隊只有不到50人，產品全部外包給中國的工廠生產。但是，因為該產品有一定的技術壁壘，且ABC公司擁有一支頂尖的營銷團隊，其產品在美國、歐洲、中國等多個市場上的知名度均可以排在前三位。市場普遍看好ABC公司的發展前景。

表面光鮮的背后，ABC公司也有很多不為外界所知的軟肋：一是雖然產品知名度很高，但由于廉價的中國仿制品進入美國市場，其銷量逐年下降；二是公司自身不具備生產能力，導致其融資困難，融資成本很高；三是高昂的市場營銷費用吞噬了公司的全部利潤；四是公司三位創始股東之間存在諸多分歧。2015年，ABC公司發生了一場產品質量侵權訴訟。雖然該訴訟最終得以和解，但ABC公司付出了數百萬美元的代價，對其正常運營帶來了巨大沖擊。

位于中國的華美公司（化名）是ABC公司的同行，生產與ABC公司類似的醫療器械。雖然其產品的技術水平和品牌形象都還處于較低層次，但作為某大型資本集團的子公司，華美公司的資金實力較ABC公司更雄厚。2015年6月，華美公司從其供應商（也是ABC公司的供應商）處得知，ABC公司已經連續幾個月無法按時付款，并據此猜測，ABC公司的資金鏈可能出現了問題。經過內部討論，華美公司認為，這是收購ABC公司的極好機會，于是開始與ABC公司接觸。

確定“閃電并購”意向

通過前期接觸，華美公司發現ABC公司的問題比外界猜測的要大得多。事實上，ABC公司已經在秘密地進行進入Chapter 11程序（美國破產法下的破產保護、企業重整的程序）的籌劃。而就在該公司計劃在三周后申請進入Chapter 11程序，出售公司的全部資產，用以償還債務之時，華美公司向其提出了以投資換取控股股權，解決其現金流問題的合作意向。對此，ABC公司的三位創始人當然是非常樂意的。在很短時間內，雙方就敲定了華美公司以5000萬美元投資換取ABC公司51%股權的投資意向。

在交易雙方確定交易意向之后，華美公司的法律顧問開始介入交易。ABC公司和華美公司對投資價格都非常滿意，但此時，時間卻成為交易完成的頭等難題。這是由于ABC公司有大量的債務將在兩周后到期，屆時如果不能按時付款，可能導致其現金流問題被公開。這會嚴重影響ABC公司的企業形象，同時也不排除多個債權方迫使ABC公司進入破產重整程序的可能。如果上述情形出現，ABC公司的資產出售將完全失控，華美公司也將失去并購主動權。

按照一般的交易經驗，要完成盡職調查、起草投資協議、進行商務談判等交易中的主要流程，類似規模的并購交易最快也需要六周時間。尤其是ABC公司由于長期處于A、B、C三位創始人的管理之下，運營并不規范，公司文檔資料也不齊全，近期又遭遇多個訴訟糾紛，因此盡職調查環節可能就需要2～3周的時間。也就是說，在兩周內完成整個交易，幾乎是不可能完成的任務。律師團隊將由此可能帶來的相關的風險向華美公司進行了說明。華美公司的高層在討論后認為，雖然風險較大，但此次并購機會難得，在盡量控制法律風險的前提下，一定要在兩周內完成此次“閃電并購”。

在尚未進行完全盡職調查的情況下進行投資，可轉債是值得優先考慮的投資方式。

靈活交易與防范風險并舉

在“閃電并購”中，由于時間有限，企業不能也不應該遵循正常的投資流程，而應該集中精力處理最重要的問題，抓大放小，使交易模式更加靈活化，并在交易架構與商務談判中留足空間，以防范短期內沒有發現的風險。

華美公司商務團隊在第一時間設計了此次投資的交易程序：第一步，在兩周內向ABC公司提供1500萬美元的投資款項，換取ABC公司在全面稀釋基礎上22%的股權，以避免ABC公司的債務違約；第二步，在首筆投資款到位后，對ABC公司展開全面的盡職調查；第三步，如果華美公司對于盡職調查的結果滿意，則在3個月內再追加投資3500萬美元，并在兩次投資完成后，獲得ABC公司在全面稀釋基礎上51%的股權。按照這一交易架構，華美公司要求律師團隊在兩周內準備并簽署一份《股權購買協議》，其他工作在協議簽署后進行。

針對上述交易結構，律師團隊認為，鑒于華美公司對于ABC公司的日常運營情況并不了解，將1500萬美元直接投資ABC公司的風險很大。特別是這筆款項是在開展盡職調查前投入，大大降低了通過盡職調查進行風險控制的作用，一旦這一環節發現了嚴重問題，前期的1500萬美元投資將無法挽回。

根據律師的建議，華美公司對交易架構進行了調整。一是利用2～3天的時間開展基礎的盡職調查，主要審核ABC公司的基礎設立與存續文件。二是將首筆1500萬美元投資轉為可轉債，如果后期盡職調查的結果令投資方滿意，則華美公司可以將債轉股，獲得ABC公司股權；如果在盡職調查中發現比較嚴重的問題，則華美公司可以繼續持有債權，并要求ABC公司在一定期限內償還。三是要求A、B兩位創始股東將其持有的ABC公司66%的股權質押給華美公司，如果ABC公司違約，華美公司即可取得這部分股權。華美公司將“違約”確定為兩種情況：一種情況是，在華美公司對盡調結果滿意的情況下，如果因ABC公司的原因導致雙方不能就后續的3500萬美元股權投資達成一致，則視ABC公司違約（以此避免ABC公司在獲得1500萬美元投資并清償債務后反悔，并提高華美公司在后期投資談判中的主動權）；另一種情況是，在華美公司對盡職調查結果不滿意而決定持有債權的情況下，如果ABC公司未能如期還款，則視ABC公司違約（以此保證ABC公司將盡最大努力償還該筆債務）。除上述調整外，其他仍然按照原計劃執行，在1500萬美元可轉債到位后，華美公司開展全面的盡職調查，以決定是否進行下一步投資。

在初期的盡職調查中，華美公司的律師團隊發現了一個嚴重問題：ABC公司的《運營協議》（OperatingAgreement，是美國有限責任公司通常使用的公司治理文件，相當于中國的股東協議與公司章程）僅有A、B兩位股東的簽字，股東C并沒有簽署，《運營協議》的效力可能存在瑕疵（這是由于美國各州都比較崇尚公司的自由治理，《運營協議》等文件并不在政府部門登記備案，而是以股東之間簽字達成協議為準）。在初期的談判中，華美公司一直是與A、B兩位股東進行洽談，且A、B一直承諾，他們完全有權批準向ABC公司投資的事宜（依據是，該公司的《運營協議》中有關于“持股超過51%的股東即可以做出此類決定”的規定）。

華美公司對這一情況進行了深入了解。原來股東C由于與A、B兩位股東與之間不和，故有意不簽署該《運營協議》，并曾揚言可能會就該《運營協議》的有效性提起訴訟。基于此，華美公司要求ABC公司提供上一版本的《運營協議》（以下簡稱“原協議”）。果然，原協議中明確規定“與ABC公司接受投資、發行新股相關的事宜，需要全體股東一致同意”。后來的《運營協議》是A、B兩位股東為了排擠C而重新簽署的，并降低了此類事宜的投票標準。在了解清楚事實的基礎上，華美公司要求A、B兩位股東與股東C溝通，務必使股東C在華美公司投資的相關文件上簽字。

在ABC公司已經資不抵債的情況下，說服股東C同意投資事項并不困難。但是，股東C堅決不同意股東A、B將其股份質押給華美公司。ABC公司的原協議中規定，“如果公司的股東意圖將公司的股權進行質押或轉讓，其他股東有優先購買權”，股東C據此要求或者華美公司放棄股權質押要求，或者給予股東C行使優先購買權的機會。面對這一難題，華美公司律師團隊另辟蹊徑，重新設計了ABC公司股權質押的交易架構：由于股東A和股東B是分別使用公司X和公司Y持有ABC公司的股權，華美公司可以取得對公司X和公司Y的100%股權質押權，進而間接取得對ABC公司的66%股權質押權。

華美公司在盡職調查中還發現，ABC公司在中國和歐洲設有多家銷售公司，但是銷售公司的股東并不是ABC公司，而是股東A和股東B在香港注冊的一家控股公司。這些銷售公司與ABC公司只有關聯關系，并沒有相互持股。為了避免并購ABC公司后仍無法控制銷售公司，華美公司補充了一份額外協議，要求ABC公司必須在一定時間內向股東A和股東B購買香港控股公司的100%股權，股東A和股東B必須將這部分股權出售給ABC公司；同時，該交易價格應不高于香港控股公司最近一期經審計的財報中所顯示的公司凈資產價值。

在完成初步盡職調查的基礎上，華美公司與ABC公司及交易相關方分別簽署了包括可轉債協議、華美公司在全面盡職調查后進行進一步投資的期權協議、公司X和公司Y的股權質押協議、違約情況下進行股權變更的授權委托書以及股東A和股東B將香港控股公司出售給ABC公司的協議等19份法律文件，并在14天內完成了華美公司對ABC公司的首輪1500萬美元可轉債形式的投資。此次“閃電并購”圓滿完成，達到了交易雙方都比較滿意的效果。

雖然華美公司通過“閃電并購”爭取到了此次極為難得的商業機會，但從謹慎經營的角度而言，除了極其特殊的情況，閃電交易并不是值得推薦的投資方式。以華美公司的交易為例。華美公司在初期2天的盡職調查中就發現了不少問題，雖然進行了彌補和規避，有其可取之處，但這并不能保證在尚未來得及審閱的文件中，乃至在第二階段的盡職調查中不會發現更多、更嚴重的問題。對此，華美公司必須做好準備。表面上看，“閃電并購”效率高、時間短，可以幫助企業抓住最好的投資機遇，進而獲取更高的利潤，但這樣的利潤其實是用高風險換來的。其中的交易代價是否值得，則是企業家需要考慮的問題。

“閃電并購”效率高、時間短，可以幫助企業抓住最好的投資機遇，進而獲取更高的利潤，但這樣的利潤其實是用高風險換來的。

作者單位：盈科律師事務所