商品貨幣前景依舊堪憂

文/胡明 編輯/李淑玲

商品貨幣前景依舊堪憂

文/胡明 編輯/李淑玲

大宗商品整體供過于求，大宗商品出口國與美聯儲貨幣政策周期性差異共同使商品貨幣承壓。

今年以來，風險貨幣中的英鎊和歐元相繼止跌企穩，而商品貨幣卻整體延續著去年的下跌行情，澳元、加元以及紐元的跌幅均超過13%。

究其原因，基本面延續疲弱的預期成為推動大宗商品貨幣貶值的主要因素。受全球經濟復蘇乏力的影響，大宗商品價格持續走低，商品出口國相較于美國的經濟和貨幣政策周期的差異呈現出不斷擴大的趨勢，致使投資者無法形成對商品貨幣的一致看多預期，持續做空成為交易策略首選。展望未來，全球經濟仍難有起色，市場對于大宗商品出口國的基本面預期不會發生實質性改變，周期性差異將促使投資者繼續看空商品貨幣，其頹勢或將延續。

大宗商品價格低迷是“硬傷”

大宗商品價格自2011年底開始出現持續下跌態勢，目前CRB綜合指數已跌至十余年來的低位，與歷史高位相比已被腰斬。顯然，市場仍未能看到潛在需求方，加之全球庫存仍普遍較高，大宗商品價格很難在短期內徹底翻盤，最好的結果也只能是維持目前的底部。

對于需求端，從宏觀需求看，美聯儲加息預期以及中國匯率波動都對主要國家的經濟產生了一定的沖擊，全球經濟的復蘇進程相當緩慢，甚至存在倒退風險，全球主要國家也均面臨著通縮風險，需求難以提振。大宗商品在通脹上行時期具有一定的抗通脹作用，避免貨幣貶值帶來的風險；而在通脹下行時期則會降低大宗商品的投資價值。從微觀需求看，中國需求自2001年開始主導大宗商品價格，工業化城市化進程推升了中國對進口資源的依賴程度，并推高了大宗商品價格。但是目前中國經濟發展已經進入“新常態”，經濟增速步入中高速檔；經濟結構轉向調整存量、做優增量；經濟發展動力轉向新增長點。這意味著中國因素對大宗商品價格的支撐力度難以快速提升，較以前的經濟周期甚至會明顯削弱。

對于供給端，過去十余年間，大宗商品市場牛市使得許多礦產公司、石油公司以及農產品公司大肆擴張產能，而這些新增產能的陸續釋放，則造成了大宗商品產業結構呈現出明顯的供過于求的局面。以鋁庫存為例，雖然目前庫存出現明顯下降，但仍處于2008年以來的高位，而且超過1996年至2008年庫存均值的2倍還多。更值得一提的是，在需求端低迷的大環境下，生產方（如OPEC成員國）不但難以達成減產協議，反而為維持各自的市場份額、搶占更好的條件，避免單位成本因為減產而上升，展開了更為激烈的競爭，進一步加劇了供給端的壓力。

綜上，目前大宗商品產業的產能過剩局面，無論就供給端的內在因素還是就需求端的外在因素而言，都很難在短期內得到解決。大宗商品價格仍需消化這一負面因素。

美聯儲加息威力依舊

無論從美國經濟最新進展還是美聯儲最新表態來看，美聯儲都在繼續朝著貨幣政策正常化的道路邁進。一方面，經濟數據溫和改善，特別是非農就業數據，截至今年10月，年內均值已超過20萬人，勞動力市場已經接近新經濟常態下的充分就業狀態；另一方面，無論是美聯儲10月利率決議還是近期耶倫等重量級官員的表態，均在向市場傳達貨幣政策正常化的信號。勞動者薪酬水平的上升以及資本市場的調整適應，似乎已經降低了美聯儲對加息可能造成低通脹和資本市場動蕩的擔憂。

目前只差投資者對美聯儲加息的預期與美聯儲自身對加息預期的擬合。最新聯邦基金利率期貨市場的數據顯示，美聯儲年內的加息概率在56%，雖然較10月初的26.65%有了明顯的提升，但與美聯儲持續表達出的年內加息信號仍有較大偏差。相信隨著時間的推移，美國經濟數據的良好表現最終將提升投資者對美聯儲加息的預期，并與美聯儲的預期達到擬合，也即市場認可的美聯儲會在年內選擇加息。這意味著外匯市場目前的平衡狀態將被打破。雖然投資者對美聯儲的加息預期其實早已反映在2014年年中到2015年一季度美元指數的升勢之中，但考慮到現階段除英國之外的主要經濟體均表現出與美國“逆周期”發展的經濟態勢，未來無論美聯儲加息時間節點是早是晚，都仍會給外匯市場造成沖擊。而美聯儲加息帶來的美元流動性溢價買盤，則足以支撐美元指數新一輪上行。

圖1 以美元作為融資貨幣進行套息交易的收益率（%）

圖2 三大商品貨幣基本面比較

美聯儲貨幣政策正常化周期會導致美元資金回流，金融市場風險偏好程度明顯降低。這將導致作為風險貨幣的商品貨幣遭到拋售。美元作為大部分商品的標價貨幣，美元指數在大周期內與商品價格指數呈現出相反走勢，美元指數上行將會直接打壓大宗商品價格。大宗商品價格承壓將會導致大宗商品出口國貿易狀況繼續惡化，基本面的惡化也將促使大宗商品出口國貨幣政策進一步趨向寬松化。這也就是說，與美聯儲貨幣政策周期性的差異，將對商品貨幣造成一定的壓制。

套息交易沖動或是短期刺激點

從市場表現來看，前期在歐洲央行以及日本央行進一步擴大量化寬松規模的預期之下，外匯市場風險偏好有所攀升。歐洲央行行長德拉吉10月末暗示，歐洲央行可能會進一步降息，并明確歐洲央行將在12月重新審視貨幣政策的寬松程度；而日本央行盡管在最近一次利率決議上按兵不動，但市場對“安倍經濟學”仍抱有厚望，并認為加碼寬松規模可期。數據顯示，反映市場風險厭惡情緒的VIX指數已經回落到今年年初的水平。

在資金面寬松的預期之下，市場風險偏好情緒全面回升，套息交易也有卷土重來之勢。數據顯示，近期如果以美元作為套息交易的融資貨幣對三大商品貨幣進行套利（截至11月8日），交易損益已經從前六個月的大幅虧損扭轉為近一個月的盈余，而且收益率相較于其他投資類資產而言亦屬可觀（見圖1）。顯然，在全球資本過剩的大背景下，高收益資產稀缺會使資本的投機性更加明顯。因此，在市場系統性風險尚未顯露之前，投資者風險偏好情緒的快速切換成為決定資產定價的關鍵。風險偏好情緒階段性的提升仍能促使套息交易趨于活躍，階段性地支撐大宗商品貨幣反彈。

三種商品貨幣表現有別

綜上所述，在全球經濟低迷，大宗商品整體供過于求的局面下，大宗商品價格的疲態將對大宗商品出口國基本面造成持續負面沖擊，其貨幣政策將繼續與美聯儲貨幣政策背道而馳。因此，商品貨幣仍難獲得持續性資金的追捧，整體前景依舊堪憂。

對比澳大利亞、加拿大和新西蘭的基本面，澳大利亞最為糟糕。其資源類產值占GDP的比例高達52%、制造業能力衰退、對新興經濟體高度依賴以及貿易前景惡化等，已經對其經濟造成明顯的負面影響。數據顯示，澳大利亞財政和經常賬的狀況持續惡化，早已是雙赤字國家，在三國中表現最差。加拿大也于今年步入雙赤字國家，貿易集中度過高仍是對其未來經濟的挑戰。不過好在其最大的貿易國美國經濟仍溫和復蘇，且財政赤字也在正常范疇之內。相較而言，新西蘭狀況最好，雖然經常賬赤字偏高，但是政府財政依舊保持盈余狀態。這意味著政府還有較強的經濟托底能力。不過，與澳大利亞經濟聯系過于緊密則是其一大牽絆（見圖2）。

綜上，在三大商品貨幣中，未來澳元可能是表現最差的貨幣，紐元可能是表現最好的貨幣。即在整體前景依舊堪憂的預期下，澳元的跌幅可能最大；而一旦整體風險因素推動商品貨幣階段性反彈，紐元的反彈空間或將最大。

作者單位：中信銀行金融市場部