非上市科技型中小企業資本結構影響因素分析——基于動態面板的經驗分析

李俊強 耿軍會 李秉華

（1.中國人民大學 財政金融學院 北京 100872；2.河北金融學院 金融系 河北 保定071051；3.北京交通大學 經濟管理學院 北京010000）

一、引言

在經濟”新常態”下，科技創新已經成為國家的重要發展戰略。為了實現“大眾創業、萬眾創新”的目標，大力發展科技型中小企業是重要實現途徑和載體。盡管科技型中小企業具有重要戰略意義，但是大量文獻指出科技型中小企業發展中面臨比大中型企業更多限制和阻礙，尤其是融資渠道不暢導致資本結構的變化（Ardic，2011［1］；張杰、尚長風［2］，2006）。大量企業層面調研數據證實融資渠道和信用成本不僅阻礙中小企業融資，而且對中小企業產生比大企業更多限制（Pissarides［3］，1999）。由于缺乏抵押品、資信證明困難、小現金流量、不充分的信用歷史、高風險溢出、不完善的銀企關系和高交易成本等原因，中小企業很難獲得商業銀行貸款，尤其是長期貸款。Beck等（2008）［4］使用48個國家的調查數據證實在不發達金融和法律體系的國家中，越小的企業越難以獲得外部融資。

科技型中小企業的融資困境能通過不同形式資本結構表現出來。企業資本結構是對融資環境和融資渠道相適應的自然演化結果，企業資本結構的變化能夠從根本上反應企業發展狀況和融資狀況。分析企業資本結構影響因素可以更好地厘清企業發展中融資難題成因。

大量文獻分析了上市公司的不同的資本結構經濟后果和資本結構的影響因素。然而，影響資本結構的因素更多是企業層面特征，而不是產業和國家間的差異（Myers［5］，1984）。上市公司是大量企業中的佼佼者，其融資渠道和融資便利性要遠高于非上市的科技型中小企業，而且上市公司較偏向于股權融資，所以與非上市科技型中小企業資本結構影響因素存在較大差異。而非上市科技型中小企業是“大眾創新，萬眾創業”的主力軍和生力軍，對中國經濟轉型意義重大，所以分析非上市科技型中小企業資本結構的影響具有重要的現實意義。

企業資本結構不僅受到各種影響因素，而且受到自身時間趨勢影響。為了識別和刻畫時間趨勢影響，采用動態面板方法彌補簡單面板和截面模型的不足。本文將檢驗影響科技型中小企業資本結構的影響因素。對科技型中小企業的內源融資水平、規模、年齡、發展前景、盈利性、資產結構、流動性和行業特征等因素的分析基礎上，分析非上市科技型中小企業不同生命周期資本結構的影響因素，識別不同發展階段的各影響因素差異和動態變化。

二、科技型中小企業資本結構影響因素分析

關于我國上市公司的資本結構影響因素的文獻，主要考察規模、年齡、發展前景、盈利性、資產結構和行業等因素（陸正飛、辛宇［6］，1998；洪錫熙、沈藝峰［7］，2000；郭鵬飛、孫培源［8］，2003；肖作平［9］，2003；胡國柳、黃景貴［10］，2006）。另外，流動性比率是影響杠桿率的重要因素（Bonfim 和 Ant?o［11］，2012）。內源融資水平也是影響債務杠桿的重要因素（Myers［5］，1984和 Myers和 Majkuf［12］，1984）。

（一）內源融資水平

Myers （1984）［5］和 Myers 和 Majkuf（1984）［12］提出優序理論。該理論認為由于企業投資者和企業所有者間關于企業經營狀況和發展前景的信息不對稱，投資者資本收益要求以債務或以權益的進行投資。結果，企業所有者發現外部融資（債務或權益）相比內源融資（個人儲蓄和未分配利潤）是缺乏吸引的。科技型中小企業、尤其是非上市科技型中小企業的信息不對稱程度最高，這樣導致潛在資金供給者要求更高的回報。所以內源融資水平與債務水平應該是負相關的。

（二）發展前景

增長機會可能減少未分配利潤和促使公司進行借貸。但是，正如 Myers（1977）［13］所說，增長機會能夠制造道德風險環境，小公司有激勵冒險發展。發展的收益不能為借出者占用，他們只能獲得相應的貸款收益，導致清晰的代理成本。這反映在長期債務成本的上升。一種解決方案是增加公司的短期貸款。根據Myers（1977）的觀點，債務和增長機會是負相關的。同時，增長機會外部人很難評估，從而造成更加嚴重的信息不對稱。這意味著發展機會和杠桿水平是負相關的。

（三）盈利性

一方面，由于三方面主要因素，盈利對杠桿正向影響（Bonfim and Ant?o，2012）。首先，盈利增加破產成本和降低公司較高的債務水平。其次，如DeAngelo和 Masulis（1980）［14］所說，更高收益公司比那些更少收益或沒有收益的公司面臨更高可以預期的稅率。這種收益和損失的不對稱征稅驅使更高盈利的公司有更高的債務水平，這樣他們將從稅盾效應中獲得更大收益。再次，更加有盈利的公司有更多的現金流，那樣意味著賺錢的投資產生更多超額收益。

另一方面，企業的盈利性越強，現金流越充足，內部能夠積累的資金就越多。在企業與投資者存在較大信息不對稱情況下，企業通過外部融資的成本很高，這時企業更愿意進行內源融資，因此企業盈利性與債務水平是負相關的。

（四）資產結構

一方面，根據代理理論，小企業的所有者和債權者之間的代理沖突也許會特別嚴重，這將增加道德風險和逆向選擇問題（Van der Wijst［15］，1989；Ang［16］，1992）。債務代理成本存在風險轉移，潛在的道德風險和逆向選擇使得債權人要求借貸的抵押品和擔保資產的物質化（Myers，1977；Harris和 Raviv［17］，1991）。萬一清算時，這種資產可以保留價值，通過在市場出售來履行公司的支付義務。因此公司杠桿水平與有形資產正相關。

另一方面，根據權衡理論，企業的固定資產多，企業的擔保價值和清算價值大，企業可以較低成本獲得債務資金。所以固定資產多的企業具有較高的債務率。

（五）流動比率

與大型企業相比，科技型中小企業面臨更大的融資約束。Miroslav Mateeva等（2013）認為當科技型中小企業有較高流動性、較好盈利水平時，需要增加長期研發投入，所以長期債務水平較高，也就是與長期債務水平正相關。而流動性較差的科技型中小企業則面臨更大的生存困難，往往保持較高的短期債務水平，所以與短期債務水平負相關。

（六）規模

一方面，大公司有更多的抵押品、更強的抗風險能力、破產可能性更小，所以具有更強負債能力，所以債務水平比較高。另一方面，從信息不對稱角度看，大公司與債務水平是負相關的。大規模公司受到市場和機構投資者關注多，相互間的信息不對稱程度低，企業獲得股權融資的成本低、可能性大，所以二者是負相關的。（Titman 和 Wessels［18］，1988）。陸正飛、辛宇（1998）［6］證實公司規模與債務水平是負相關的，而洪錫熙、沈藝峰（2000）［7］；郭鵬飛、孫培源（2003）［8］和肖作平（2003）［9］等證實公司規模與負債水平是正相關的。之所以產生結果的差異，可能是長期債務和短期債務的影響因素不同導致。所以本文對債務結構分析長期和短期進行考察。

（七）年齡

企業的年齡在一定程度上表示著企業所處的發展階段和企業生命周期。科技型中小企業活動內容、行為模式、投入要素、資金需求和來源、風險特征等五個方面，在生命周期的不同階段具有不同特征。因此不同的年齡企業，其資本結構是有差異的。郭鵬飛、孫培源（2003）［8］證實企業年齡與債務水平是正相關的。

（八）行業特征

行業特征是影響資本結構的潛在因素（Scott 和 Martin，［19］1975；陸正飛、辛宇［6］，1998；郭鵬飛、孫培源［8］，2003等），不同市場結構的行業其資本結構必然差異較大。

三、樣本與變量選擇

（一）樣本選取

由于科技型中小企業大多沒有公開信息和數據，所以數據獲取一直是研究的難點。本文數據來源于國泰安公司的《天使數據庫》（2014版）中的科技型中小企業。天使投資是權益資本投資的一種形式，是指富有的個人出資協助具有專門技術或獨特概念的原創項目或小型初創企業。該數據庫恰恰滿足科技型中小企業的特點，具有很好代表性和一般性。數據庫初始企業數量為90 008家，時間跨度為1997-2012年。由于樣本企業的數據不完整和缺失及統計時間跨度不一致等問題，最終，刪除研究變量數據不完整后總觀測值為3 198。為了降低極端值對實證結果的影響，所有變量都在1%和99%水平上進行Winsorize處理。

（二）變量說明

以前的經驗研究可以幫助在本文中客觀定義代理變量。根據Jordan等［20］（1998），Michaelas等［21］（1999），Sogorb-Mira［22］（2005），和Bonfirm 和 Ant?o［11］（2012），使用總杠桿率（總債務比總資產）來衡量債務資本結構。但是，Van der Wijst and Thurik［23］（1993），Chittenden 等［24］（1996），Barclay 和 Smith［25］（1999），Bevan和 Danbolt［26］（2000）等認為任何僅僅基于總債務的杠桿率的分析都會遺漏長期債務和短期債務的差異。因此，為了解決這個問題和更好地解釋科技型中小企業的資本結構，使用兩種杠桿衡量方式：一是長期杠桿率（lt_lev），定義為長期債務比總資產；二是短期債務杠桿率（st_lev），定義為短期債務與總資產比值。

內源融資水平定義為提取準備金和折舊前的凈收益除以公司總資產。未來增長機會定義為無形資產與總資產的比率（Michaelas等［21］，1999；Sogorb-Mira［22］，2005）。無形資產包括研發支出、商標、專利和著作權。均衡理論預測增長機會和杠桿之間是負相關關系（Myers，1977）。資產結構以公司有形資產在總資產的份額來衡量（（Michaelas等［21］，1999；Bevan 等 Danbolt［27］，2000a，b；Sogorb-Mira［22］，2005）。這個指標習慣于控制公司的資產結構和潛在的債務合約擔保可得性。大量無形資產組成的公司可能比較難獲得銀行融資，因此表現出低杠桿率。實際上，當破產成本在均衡理論中發揮突出作用時，資產結構被認為在杠桿有正向影響。

流動比率由流動資產比流動負債構成，習慣用于控制短期流動效應。與以前的研究一致（（Bonfim和 Ant?o［11］，2012），我們期望短期流動性與公司杠桿率負相關。盈利性定義為銷售收入的年度變化；公司杠桿和銷售增長之間負相關關系與均衡理論一致。規模定義為企業的總資產，年齡定義為企業注冊時間到報告期的年份。各變量具體的名字、解釋如表1所示。

表1 主要變量的定義與解釋

四、實證檢驗和結果

（一）計量模型設定

下面將使用面板數據模型來進行相關實證研究。面板數據模型分析可以控制企業異質性和減少變量的相關性 （Arellano and Bover，1990）。這種方法可以消除由于無法觀察的個體效應和解釋變量的相關性而造成的估計結果偏差。面板模型設計如下

其中，被解釋變量為杠桿率，定義為長期債務或短期債務與總資產比值。主要感興趣的變量 是現金流（提取準備金和折舊前的凈收益）除以企業總資產。為了準確度量各因素對公司杠桿的影響，zit為控制變量，主要是行業；同時，在回歸中控制了時間和公司效應。

（二）長期債務的影響因素實證結果

從表2可以看出，長期杠桿率和現金流比率在1%和5%顯著水平下顯著為負相關。Modle3動態面板結果顯示，現金流比率的系數比總體平均面板模型更大，這意味著當考慮上期債務影響時，高現金流比率的企業使用更低的債務比率。因此，可以得知有充分現金流的企業較少使用長期債務去為他們的投資活動融資。科技型中小企業會優先進行內源融資，然后進行債務融資，與優序融資理論預測一致。

表2 長期債務水平與影響因素回歸結果

除內源融資外，流動性和盈利性均顯著影響科技型中小企業的資本結構，流動性越強企業的長期債務越高，而盈利性越好企業的長期債務越低。這說明短期長期能力較強的科技型中小企業，傾向于追加研發等長期投資，長期債務水平較高。而盈利性較好，企業的融資渠道增加、融資機會增加，長期債務率反而下降。這與理論預期不一致，可能的原因是盈利性較好的企業沒有足夠動力進行長期研發投資，導致長期債務率下降。資產結構較顯著地影響資本結構，有形資產比例越高，企業的長期債務率越高，這與權衡理論預期一致。

年齡對科技型中小企業的長期債務率影響是負的，但是在控制滯后一期后變得不顯著。之所以出現這種情況與中國企業遵循“內部資金—股票—負債”長期融資順序有關（蔣殿春［27］，2003）。而發展機會和規模對科技型中小企業的長期債務率影響不顯著。另外，由于我國信貸政策主要以抵押、質押和擔保為主，僅僅依靠無形資產較難獲得長期債務融資，所以對長期債務率影響不顯著。尤其是中國存在比較明顯的“股權融資偏好”（陸正飛、高強［28］，2003）情況下，規模較大企業長期債務率反而可能比較低。

（三）短期債務的影響因素實證結果

從表3回歸結果來看，在Model4和Model5中，內源融資（現金流比率）與短期債務比率呈顯著負向相關，這意味著當科技型中小企業有更多自有資金時，對外部融資需求更少，這支持優序理論觀點。而在動態面板M6結果顯示，上一期債務率顯著影響當期杠桿率，這說明短期債務率更多是由上期債務率水平決定，而現金流比率的影響相對較小。

流動性和規模都顯著影響科技型中小企業的資本結構，其中流動性越高短期債務率越低，說明流動性高的公司更多增加長期負債，所以短期債務率較低，這與理論預測一致；而規模越大公司的短期債務率越低，說明規模大的公司有更好更便捷的融資渠道，他們可以通過股權融資或者需要時較快獲得債務融資而不必保持較高債務率，降低破產成本，這與陸正飛、辛宇（1998）結果一致。盈利和年齡對資本結構的影響是正的，即盈利性越高的企業其短期債務率越高，這與權衡理論預測一致；年齡越大的企業的短期債務率越高，說明年齡大的企業與銀行等金融機構有更好的關系，信息不對稱程度較弱，融資更加便利。

另外，成長性和資產結構對短期債務結構的影響是不顯著和不穩定的。說明成長性和資產結構對短期債務率影響有限。

表3 短期債務水平與影響因素回歸結果

（四）不同生命周期階段科技型中小企業債務結構分析

José L.和 Francisco S［29］.（2008）和Maurizio等［30］（2011）證實了不同年限和不同生命周期階段的中小企業資本結構存在顯著變化。企業注冊年限是區分科技型中小企業生命周期的非常好的度量指標（高松等［30］，2011）。當處于5年、10年和20年左右時，中小企業的債務結構有顯著變化和形態反轉（Maurizio等［30］2011），所以本文把樣本分為S1（S1﹤5）、S2（10﹤S2≧20）、S3（20≦S3﹤20）、S4（S4≧20）四組。

從表4可以看出，科技型中小企業在不同時期都是遵循優序融資理論，但是在科技型中小企業發展初期和成長期企業更多依靠內源融資，隨著企業發展成熟，科技型中小企業的對外源性融資增加（現金流對第三階段的短期債務率和第四期的長期債務率影響在統計上已經不顯著）。由于在發展初期，科技型中小企業缺乏有效抵押物品和高度不確定性發展前景，難以獲得信貸資金支持，所以企業主要依靠自身留存和風險投資等方式募集資金。隨著企業的發展壯大，企業的固定資產增加和發展前景更加明確，企業的融資逐漸增加外源融資方式（債務融資）。所以，內源融資對資本結構的影響是倒“U”型，即由小到大再變小。

另外，科技型中小企業的盈利水平對融資水平為較小負面影響，前兩個發展階段對債務融資為顯著負面影響，而對成熟后企業的影響更小、統計上不顯著。在前期發展中，雖然企業盈利水平比較高，同時科技創新存在高度風險和不確定，債務融資成本很高，這時企業更多依靠自身留存和風險投資融資。發展機會對債務融資結構也是負面影響，發展機會越好的企業其債務水平較低。對于發展和成熟期的科技型中小企業的短期債務來說，為了避免陷入財務困境，會放棄一些需要短期債務的投資項目。

有形資產對長期債務率是積極顯著影響，而對短期債務是負面影響（最后一項不顯著），這與前面的假設是一致的。之所以有形資產對長期債務有顯著積極影響，一方面是出于期限匹配考慮；另一方面是在企業的發展期和成熟期有形資產比例相對較高（在第二期和第三期的有形資產系數絕對值較大）。資產結構對科技型中小企業資本結構的影響是倒“U”型的，對發展期和成熟期的資產結構影響大，主要是初期無法得到合理債務融資，而隨著企業發展會出現“傾向股權融資”導致債務率下降。

短期流動性對短期債務是顯著負面影響，而對長期債務是積極影響（但是第三和第四期不顯著）。流動性差的企業需要較高的短期債務水平維持企業運行。短期流動性較好時，初期和發展期企業可以獲得較多長期債務水平；隨著企業的發展，影響長期債務的增多，短期流動性對其影響減弱或不顯著。流動性對資本結構的影響呈現“U”型趨勢。

表4 不同年限的科技型中小企業子樣本回歸結果

五、穩健性檢驗

企業規模和企業所處的產業是影響企業資本結構的重要因素（郭鵬飛、孫培源，2003；肖作平，2003；肖澤忠、鄒宏，2008），所以本文將對不同規模和不同產業科技型中小企業子樣本進一步檢驗基本假設。主要兩部分：一是根據統計局規模標準把企業分為微型、小型和中型三個子樣本；二是根據樣本量和與科技相關性，我們選擇5個行業子樣本進行檢驗不同行業間影響因素差異。

（一）不同規模子樣本的影響因素分析

由于樣本企業中處于工業領域的居多，所以采用國家統計局［2011］75號劃分標準把樣本企業按照上述標準分為微型科技型企業、小型科技型企業和中小科技型企業三類。下面對不同規模的科技型企業進行分類回歸分析，進而得到不同規模的科技型中小企業的融資結構影響因素。

根據回歸結果可以看出①由于篇幅限制穩定性檢驗部分沒有顯示回歸結果。，微型科技型企業，債務杠桿率與現金流比率顯著為負相關，這與上面實證結果一致，支持優序融資理論預測。而且微型科技型企業更多地依靠內源融資，而小型和中型的依賴程度降低。內源融資對微、小、中企業的資本結構的影響呈現“U”型。

資產結構和流動性顯著影響科技型微小中企業的資本結構，資產結構與長期債務率顯著正相關，而與短期債務率顯著負相關，這與我們理論預測一致；流動性與短期債務率是負相關的，而與長期債務率是正相關的，這與理論分析一致。資產結構與流動性對資本結構的影響隨規模變化呈現“U”趨勢。

另外，利潤對長期債務率的影響是負的而對短期債務率的影響是正的，但是只有中型企業才統計顯著。而成長性對資本結構影響是負的，而只對小型企業統計上較顯著。

（二）不同行業子樣本的影響因素分析

根據CASMAR數據行業統計口徑，選擇了與科技創新相關性較高且樣本量較大的行業大類作為分析子樣本，具體為通用設備制造業、專業設備制造業、交通運輸設備制造業、電器機械及器材制造業、通信設備、計算機及其它電子設備制造業。下面將分析5個不同行業的短期債務率和長期債務率的影響因素和影響差異。

內源融資對各行業中企業的資本結構影響差異較大，其中對通用設備制造業的影響顯著為負的，而對專業設備制造業和計算機及其它電子設備制造也都影響均不顯著。而其余三個行業均對短期債務率影響是顯著的。規模除了對專業設備制造業的長期債務有影響顯著外，對其他行業的債務率均不顯著。成長機會和資產結構對行業的影響差異較大，而對大部分行業的影響在統計上不顯著。流動性對各行業的短期債務率影響顯著，但是影響水平差異較大；同時，對各行業的長期債務影響不顯著。年齡對各行業資本結構的影響差異巨大，甚至方向都不一樣。

六、結論與建議

（一）研究結論

本文考察了非上市科技型中小企業資本結構的主要決定因素，并且區分了短期和長期資本結構的差異。同時，根據企業生命周期理論，分析非上市科技型中小企業處于不同生命周期階段其影響因素的差異和變化規律。

1.使用面板和動態面板模型分析了國泰安天使數據庫中科技型中小企業樣本，本文發現非上市科技型中小企業的長期資本結構和短期資本結構（用長期債務率和短期債務率度量）的影響是存在差異的。非上市科技型中小企業的長期債務主要受到內源融資、資產結構、盈利性和流動性的影響，其中內源融資和盈利性對長期債務率影響是負的，而資產結構和流動性對資本結構（長期債務率）影響是正的；而短期債務率主要受到內源融資、流動性和規模等因素的影響，其中內源融資、流動性和規模對資本結構（短期債務率）影響是負的。

2.從企業生命周期角度看，內源融資對資本結構的影響是倒“U”型的，由小到大再變小；資產結構對非上市科技型中小企業資本結構的影響是倒“U”型的，也是由小到大再變小；流動性對資本結構的影響呈現“U”型趨勢，則有大變小再變大。體現科技型中小企業不同生命周期階段，影響資本結構的影響因素是有差異的，而且呈規律性變化。

（二）政策建議

1.區分長短期資本結構，實施差異化的支持體系。由于各影響因素對長短期資本結構的影響存在重大差異甚至是方向相反。所以不加區分長短期資本結構，統一的支持體系和支持政策必然對非上市科技型中小企業產生不利影響，甚至阻礙其正常發展。區分各影響因素對于長短期資本結構的影響差異，制定有針對性的支持體系。

2.結合企業生命周期，制定不同階段的支持體系。不同影響因素在生命周期不同階段具有較大動態變化特征，內源融資和資產結構對資本結構的影響是倒“U”型，而流動性對資本結構影響是“U”型，都是不斷變化的過程。針對非上市科技型中小企業不同生命周期影響特點，制定符合各階段特點的支持體系，避免“一刀切”式不科學做法。

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