民營企業股權層面的政治關聯效應與融資約束——制度邏輯分析視角

王凱 武立東

（1.南開大學 中國公司治理研究院，天津 300071；2.南開大學 商學院，天津300071）

一、引言

十八屆三中全會以后，發展混合所有制成為政策實施層面推進國有企業制度變遷的重要機制設計。事實上，伴隨著黨的十五大上以“抓大放小”為中心思想的國有經濟宏觀調整戰略的提出，國有企業民營化的混合所有制實踐便產生了。學者們也開始對這種民營化混合現象展開研究，如曹廷求等［1］的實證研究發現，國有企業進行民營化混合的主要動機是提高生產效率與盈利能力。面對混合所有制，與國有企業實現治理機制轉型的目的不同，民營企業則試圖通過混合所有制來緩解、規避外部環境中的種種約束，尤其是融資約束。

由于不完美市場中信息不對稱的存在，企業從外部融資的成本要明顯高于內部融資，面臨著較強的融資約束［2］。學者們通過分析發現，我國企業也普遍面臨著融資約束，且民營企業比國有企業面臨的融資約束程度更強［3］。影響企業融資約束的因素有很多種，學者們對此從不同角度展開了分析。例如，于蔚等［4］考察了高管的政治關聯對融資約束的影響。考慮到政治關聯在中國企業運營中占據持續重要的地位［5］，分析其對企業融資約束是否具有緩解作用十分必要。然而，已有關于政治關聯的研究大多集中在高管個體層面，分析他們的政治關聯給公司帶來的影響［6］。事實上，除了在高管個體層面可以建立政治關聯外，民營企業還可以通過混合所有制，即引入一個或多個國有性質的小股東，在股權層面形成政治關聯。本文基于制度邏輯的視角，通過分析不同性質股東的制度邏輯是否兼容，揭示民營企業這一形式政治關聯對其融資約束的影響機理，從而為緩解民營企業融資約束以及發展混合所有制提供經驗證據。

二、相關研究評述

已有研究從不同角度出發，識別了一系列影響企業融資約束程度的因素。這些因素有的存在于企業外部，例如，Chan等［7］分析了解除金融管制及資本控制強度對上市公司融資約束的影響，發現金融管制的解除和較低的資本控制能夠緩解無政治關聯企業的融資約束。一些學者比較了處在金融發展程度不同地區的企業融資約束是否存在差異，發現如果上市公司處在金融發展程度較高的地區，其融資約束顯著較低［8］。除了外部資本環境外，學者們還分析了外部信息環境對融資約束的影響。例如，張純等［9］發現，分析師跟蹤可以改善信息環境，降低信息不對稱，從而緩解企業的外部融資約束。另一些融資約束的影響因素則存在于企業內部，如股權結構、公司戰略等。在股權結構方面，張純等［10］分析了機構投資者的存在能否降低企業的融資約束，發現機構投資者能夠降低民營企業所面臨的信息不對稱，從而降低其融資約束。此外，李焰等［11］基于上海復星集團的案例分析，發現集團化運作能夠充分利用內部資本市場運作緩解下屬企業的融資約束，但會提高財務風險。關于集團化運作對融資約束的緩解作用，有學者為此進一步提供了實證證據［12］。在公司戰略方面，學者們主要聚焦于公司的社會責任戰略或利益相關者管理是否能夠緩解融資約束。例如，Cheng等［13］發現公司社會責任能夠通過利益相關者管理降低代理成本，同時增加的透明性能夠降低信息不對稱，進而使企業更容易獲得資本。王鵬程等［14］通過考察企業對不同利益相關者的管理策略，發現對不同利益相關者的管理在影響融資約束上存在差異。李維安等［15］則聚焦于民營企業的慈善捐贈行為，發現民營企業通過慈善捐贈與政府交換金融資源。

除了上述因素之外，隨著公司治理與公司金融領域進入到行為結構的研究階段［16］，學者們開始考察企業高層管理者的個體特征對融資約束的影響。例如，陳曉紅等［17］分析了企業家的受教育程度、職稱、年齡、任期及性別等人口統計學特征對中小企業融資約束的影響。近年來，學者們開始分析高管的政治關聯對企業融資約束的影響。Chan等［18］實證檢驗了CEO和董事長的政治關聯、所有權結構及融資約束的關系，發現存在政治關聯的企業不會面臨融資約束，而不存在政治關聯的家族企業面臨著最為嚴重的融資約束。羅黨論等［19］檢驗了民營企業終極控制人及董事會的政治關聯對融資約束的影響，發現政治關聯能夠顯著降低民營企業的融資約束，且這種作用在金融發展水平低的地方更加明顯。鄧建平等［20］也發現了民營企業政治關聯的這種作用，但他們的實證研究發現政治關聯的作用不如金融關聯強。此外，有學者進一步分析了民營企業政治關聯緩解融資約束的作用機理，將核心機制區分為信息效應和資源效應，并發現后者在緩解作用中占主導地位［4］。

分析以上研究可以發現，關于高管層面政治關聯與融資約束之間關系的研究已較為成熟，并一致地發現這種政治關聯具有緩解融資約束的作用。從這個角度說，高管層面政治關聯是一只“扶持之手”［21］，能夠給企業帶來收益［22］。然而，民營企業除了可以在高管個體層面建立政治關聯外，還可以通過在股權層面發展混合所有制建立政治關聯。關于混合所有制，已有研究主要聚焦于國有企業混合民營股份，即民營化這種現象。圍繞這一現象，學者們對其動機、經濟后果及具體過程進行了分析。例如，曹廷求等［1］發現國有企業進行民營化的動機主要是改善運營效率，而非減輕財政負擔。關于民營化的經濟后果，Li等［23］通過比較不同國有企業控制模式的效果發現，相對于國有控制企業，非國有控制企業能夠增強轉型后的公司績效并減少代理成本的產生。白重恩等［24］也發現國有企業改制的效果較為明顯，且主要是通過降低管理費用率實現的。除了動機與經濟后果外，一些學者還聚焦于民營化的具體過程，如李廣子等［25］分析了這一過程中的定價問題。總體來看，學者們就民營化問題已取得了較豐富的研究成果［26，27］。

綜上所述，一方面，已有關于融資約束的研究識別了多種融資約束的影響因素，尤其是關于政治關聯對融資約束的緩解作用，學者們已達成共識。然而，已有研究多聚焦于高管個體層面的政治關聯，關于股權層面的政治關聯與融資約束之間的關系仍有待于進一步的檢驗。另一方面，已有關于混合所有制的研究主要考察通過民營化形成混合所有制這種現象，對另一種混合所有制形式，即民營企業混合國有股份的關注則十分不足。盡管一些研究已開始分析銀行中國有股權的作用［28］，但民營企業混合國有股份的動因及影響卻與之不同。有鑒于此，本文對民營企業混合國有股份而形成的政治關聯如何影響其融資約束進行分析，以彌補上述兩方面的研究不足。此外，近年來，一些學者開始從管理學視角分析國企民營化現象，如武常岐等［29］從管理學視角構建了一個多層面的民營化研究框架，為后續研究民營化的影響機理奠定了基礎。王世權［30］則通過案例分析，提煉出民營化成功的和諧要因。從管理學視角分析混合所有制現象，有利于打開所有權結構與組織效果之間的“黑箱”，準確地揭示內在機理［31］。為此，本文也從管理學視角分析民營企業混合國有股份這種現象。具體的，本文從制度理論中制度邏輯的視角［32］出發，通過分析民營企業引入國有股權后不同制度邏輯之間的相互作用，識別了民營企業股權層面政治關聯的經濟效應與行政效應。

三、理論分析與研究假設

隨著制度理論的不斷發展，學者們開始對制度環境作用于組織的內在邏輯進行考察，即制度邏輯［32］。近年來，學者們進一步發現制度環境可能同時基于多種邏輯對組織產生影響［33，34］。對于處在轉型經濟中的我國國有企業而言，制度環境的多元性也決定了它們內部存在兩種邏輯。李維安等［35］指出國有企業正在經歷從行政型治理向經濟型治理的轉型，因此我們將國有企業內部的兩種邏輯分別稱之為行政邏輯與經濟邏輯。前者是指國有企業需要完成一定的政治任務，而后者則是指單純的企業發展邏輯。當民營企業通過混合國有股權形成股權層面政治關聯時，國有股東的行政邏輯和經濟邏輯同時嵌入到這家企業中，并與民營股東的經濟邏輯相互作用。

為了解釋不同制度邏輯在組織中如何相互作用，Besharov等［36］基于不同邏輯之間的集中性與兼容性兩個維度將不同邏輯之間的關系分為四類：競爭型、疏遠型、聯盟型及主導型。在他們的模型中，集中性描述了不同邏輯在組織運行的核心特征中的清晰度，而兼容性則描述了不同邏輯在組織實踐中的兼容程度。具體到通過股權層面政治關聯形成的混合所有制企業中，國有股東與民營股東的制度邏輯在企業運行中都能夠得到表達，因此兩種邏輯具有較高的集中性。然而，不同性質股東制度邏輯之間的兼容性則并非一成不變的。具體的，當經濟邏輯在國有股東中占主導時，混合雙方之間的邏輯具有較高的兼容性，此時混合所有制企業符合Besharov等［36］所界定的聯盟型邏輯組織的特征。在這種情況下，股權層面政治關聯有利于企業的發展，具有經濟效應。而當行政邏輯在國有股東中占主導時，混合雙方之間的邏輯出現沖突，不再有較高的兼容性，此時混合所有制企業符合他們所界定的競爭型邏輯組織的特征。在這種情況下，股權層面政治關聯會阻礙企業的發展，表現出行政效應。基于制度邏輯視角的股權層面政治關聯的效應分析見圖1。

圖1 基于制度邏輯視角的股權層面政治關聯的效應分析

（一）股權政治關聯的經濟效應

與高管個體層面的政治關聯能夠為企業帶來資源進而緩解融資約束的作用［4］類似，股權層面的政治關聯的經濟效應也表現為從資源方面為民營企業帶來益處。與高管層面的政治關聯相比，股權層面的政治關聯能夠為企業帶來更多的資源。具體的，首先，國有性質的股東向民營企業進行的股權投資本身便是一種資源，且這種資源具有較高的資產專用性，一旦投入，國有股東便會致力于企業的發展。此外，國有股東還有可能控制著銀行等金融機構，它們可以通過這些金融機構向企業輸送資源。國有股東所提供的這些資源，有利于緩解民營企業的融資約束。第三，當企業陷入危機時，國有股東有可能及時地向企業輸入必要的資源，對其進行挽救。股權層面政治關聯的經濟效應除了體現在資源方面以外，這種關聯還能夠給民營企業提供一種基于聲譽機制的擔保［22］，正如于蔚等［4］和陸賢偉等［37］所述的信號機制一樣。國有股東能夠為民營企業提供資源，尤其是在企業處于困境時施以援手為外部投資者釋放了有利信號，促使它們對企業進行投資，從而緩解企業的融資約束。一些研究已證明，銀行更傾向于向具有政治關聯的企業貸款，從而降低不能收回貸款的風險［38］。

民營企業因擁有國有小股東而具備融資優勢已在其他經濟體中得到驗證，例如Inoue等［39］發現巴西政府通過開發銀行所持有的少數股份正向影響具備投資機會的企業的資金支出。根據以上分析及相關研究的佐證，提出了如下假設。

假設1a 民營企業股權層面的政治關聯越強，其面臨的融資約束程度越小。

（二）股權政治關聯的行政效應

當國有股東的主導邏輯為行政邏輯時，國有股東與民營股東的決策邏輯出現沖突，從而給企業帶來不利影響，我們將股權層面政治關聯的這種不利影響稱之為行政效應。根據Jehn［40］的觀點，國有股東行政邏輯與民營股東經濟邏輯之間的沖突主要體現在目標、管理及身份三個方面。在目標方面，國有股東無疑也要求企業不斷發展從而提升股東價值，但當行政邏輯在國有股東決策中占主導地位時，它們則更多地要求企業承擔一定的社會責任，如保證一定的就業水平［41］。盡管國有股東只有較少比例的股份，但它們仍能對企業的決策施加一定的影響。此時，不同性質股東的目標出現了不一致。在管理方面，行政邏輯的資源基礎取決于政府的行政分配，而經濟邏輯則依賴于市場的資源配置情況［35］。當企業基于行政邏輯將資源行政劃撥到社會責任的承擔上時，企業便沒有足夠的資源基于市場機制迅速對投資機會做出回應。在身份方面，不同性質股東在目標及管理方式上的不同也導致來自它們的個體在價值觀、角色及成員資格上存在差異［42］，從而不利于這種競爭型邏輯組織內部的協調。總體上，不同股東之間競爭的制度邏輯所帶來的沖突使混合所有制企業的治理成本提高，并消耗了企業發展所需的必要資源，使企業面臨融資約束、損害企業價值。例如，有實證研究表明，具備政治關聯的企業其經濟績效確實落后于不具備政治關聯的企業［6］。此外，基于信號機制，外部投資者考慮到不同股東制度邏輯之間的沖突會干擾企業的正常發展，從而不敢輕易向企業提供資源，加劇了這一類型企業的融資約束。

根據以上分析，提出另一對立的假設。

假設1b 民營企業股權層面的政治關聯越強，其面臨的融資約束程度越大。

四、研究設計

（一）樣本選擇

本文選擇2004-2013年在上海和深圳交易所上市，且發行了A股的民營上市公司作為初始樣本。由于CSMAR數據庫從2004年開始對上市公司的股權結構披露的比較全面，且本文需要據此判斷公司是否屬于民營，我們的樣本期間從2004年開始。在初始樣本基礎上，剔除了（1）金融行業，（2）被ST處理，（3）數據不全的上市公司，最終得到一個包含6 141個觀測值的樣本。本文所使用的財務數據與公司治理結構數據均來源于CSMAR數據庫，高管個體層面政治關聯的數據根據CSMAR數據庫中的高管個人信息進行整理，數據不全時通過手工搜集補充。

（二）模型設定與變量定義

已有實證研究中關于融資約束的測量有多種方法：一是Fazzari等［2］的投資—現金流敏感性，二是Almeida等［43］的現金—現金流敏感性。此外，其他學者采用財務指標對企業的融資約束程度進行代理。他們或用復合指標，如Kaplan等［44］利用財務指標構建的KZ指數以及李延喜等［45］通過主成分分析構建的融資約束指標，或采用單一指標，如于洪霞等［46］用應收賬款相對比例作為融資約束的代理變量。不同的測量方法有其各自的優勢，如用財務指標測量融資約束便于進行樣本分組，而用兩個敏感性模型則易于測量其他因素對融資約束的影響。考慮到融資約束在本文中作為因變量，且投資—現金流敏感性模型固有的局限性［44］，本文選擇使用Almeida等［43］的現金—現金流敏感性。已有研究也證明用該模型測量我國企業融資約束的合理性，如Wan等［47］。具體如模型（1）所示

在該模型中，ΔCHA代表現金及現金等價物當年度增加的金額占當年與去年平均總資產的比例。CFA是當年度經營活動現金流量占當年與去年平均總資產的比例。SIZE為企業規模，根據對當年度總資產取自然對數計算得出。Q為公司的托賓q，代表公司的成長機會，用公司市場價值除以資產重置成本計算。ΔSTD代表當年度短期流動負債的增加額占平均總資產的比例，而ΔNWC代表當年度非現金營運資本增加額占平均總資產的比例。INV則為當年度購建固定資產、無形資產和其他長期資產的現金支出占平均總資產的比例。此外，模型中還控制了行業虛擬變量（IND）與年度虛擬變量（YEAR）。

根據Almeida等［43］的觀點，對于不受融資約束的公司而言，其現金持有量的變化不會依賴于當前的現金流，而受融資約束的公司則相反。因此，CFA的系數β1的顯著性水平能夠反映公司是否面臨融資約束。具體的，如果β1顯著為正，說明公司現金持有量的變化高度依賴其現金流，因而面臨著較強的融資約束。

為了分析民營企業國有股份對其融資約束的影響，在模型（1）基礎上引入了國有股份比例（SE）與CFA的交叉項（SE＊CFA），具體見模型（2）。在該模型中，交叉項系數β3的大小及顯著性能夠反映民營企業股權層面政治關聯對其融資約束的影響。

上述各變量的定義如表1所示。本文對存在極端異常值的連續變量進行了1%水平的Winsorize處理，以克服這些異常值對結果的影響。

表1 變量定義說明

五、實證結果與分析

（一）描述性統計

各變量的描述性統計結果如表2所示。觀察表2可以發現，不同樣本公司的現金留存程度存在較大差異。具體的，現金持有量變化（ΔCHA）的最小值為-0.733，最大值為1.447，表明一些公司減少現金持有，而另一些公司則增加現金持有。樣本公司經營活動的現金流量也存在較大差異，一些公司經營活動的現金流量為負值，而有的公司現金流占到平均總資產的70%以上（最大值為72.380%）。樣本中各民營企業的國有股權比例平均為1.393%，一些民營企業沒有國有股份，而有的民營企業國有股權比例接近50%（最大值為48.439%）。

表2 變量的描述性統計

進一步地，在表3中列示了各年度民營企業所有制的混合情況。觀察表3可以發現，存在國有股份的民營企業比例總體呈下降趨勢。其原因可能是在國有企業民營化過程中，國有股權是不斷退出的，即國有股權在前幾年并未徹底退出，因此較多的民營企業存在國有股份，而它們的徹底退出使隨后幾年存在國有股份的民營企業數量下降。然而，仍有一定比例的民營企業在發展混合所有制，且在樣本期間的最后階段出現了增加的趨勢。

表3 民營企業所有制的混合情況統計

（二）回歸分析

為了檢驗民營企業股權層面的政治關聯對其融資約束的影響，使用最小二乘法對模型（1）和模型（2）進行了回歸分析，回歸分析的結果見表4。表4的第（1）列是模型（1）現金—現金流模型的回歸結果，觀察該列可以發現，CFA的系數在1%的水平上顯著為正。這一結果與張純等［10］的發現一致，表明我國民營企業面臨著較強的融資約束。表4的第（2）列是加入交叉項SE＊CFA的模型（2）的回歸結果，觀察該列可以發現，交叉項的系數在5%的水平上顯著為正。這一結果表明，民營企業股權層面的政治關聯增加了企業現金對現金流的敏感度，即民營企業在股權層面的政治關聯程度越強，越容易面臨融資約束。實證結果說明民營企業股權層面的政治關聯存在行政效應而非經濟效應，假設1b得到支持。表4中的各回歸模型都通過了F檢驗，表明擬合優度較好。

六、進一步的檢驗

表4的回歸結果表明民營企業股權層面的政治關聯能夠加劇企業的融資約束，具有行政效應。如前所述，這種現象的內在原因是國有股東基于行政邏輯所要求企業承擔的社會責任會消耗其資源，并且這種信號會傳遞給外部投資者。在本部分，我們通過對比存在股權層面政治關聯與不存在股權層面政治關聯的兩組民營企業的績效間接證明了這一內在機理。我們進一步檢驗了個體層面與股權層面兩種形式政治關聯對融資約束的交互影響，據此分析兩種形式政治關聯的作用強度。此外，在特定情況下，國有股東有可能會為企業提供資源，如當民營企業陷入危機時。此時，國有股東的主導邏輯由行政邏輯轉變為經濟邏輯，而股權層面政治關聯的行政效應轉化為經濟效應。利用另一個由ST民營企業組成的樣本，證明了這種轉化的存在。

表4 民營企業股權層面政治關聯的行政效應與融資約束

（一）股權層面政治關聯影響民營企業融資約束的作用機理

為了檢驗民營企業股權層面政治關聯如何影響其融資活動，對比分析了兩組民營企業的績效，既包括會計績效（用資產回報率計算，ROA），也包括市場績效（用托賓q計算，Q）。在對比分析兩組企業的績效時，采用Wilcoxon秩和檢驗的方法，分析結果見表5。觀察表5可以發現，在整個樣本中，存在股權層面政治關聯的民營企業有894家，而不存在的民營企業有5 247家。無論是會計績效還是市場績效，秩和檢驗的結果表明存在股權層面政治關聯的民營企業都顯著低于不存在股權層面政治關聯的民營企業。這一結果說明，民營企業的國有股東決策時以行政邏輯為主導，會消耗企業可利用的資源，從而降低企業的績效。股權層面政治關聯的這種行政效應會使民營企業在融資過程中遇到困難，從而面臨較強的融資約束。

表5 有無股權層面政治關聯的民營企業會計績效與市場績效對比

（二）兩種形式政治關聯對民營企業融資約束的交互影響

實證分析結果表明股權層面的政治關聯會加劇民營企業的融資約束，已有實證研究證明了高管個體層面的政治關聯能夠緩解民營企業的融資約束［19，20］。有鑒于此，進一步分析了當兩種形式的政治關聯共同存在時它們對民營企業融資約束的交互影響，相關分析結果見表6。首先，檢驗了高管個體層面政治關聯對民營企業融資約束的影響。借鑒徐業坤等［48］的研究，采用民營企業的實際控制人、董事長或總經理是否擔任或曾經擔任政府官員、人大代表黨代表或政協委員測量高管個體層面的政治關聯（用PR表示，存在高管個體層面的政治關聯，PR＝1；否則，PR＝0）。將模型（2）中的SE替換為PR并進行回歸分析，結果見表6的第（1）列。與已有研究一致，我們發現高管個體層面的政治關聯確實能夠緩解民營企業的融資約束，表現為交叉項PR＊CFA的系數在1%的水平上顯著為負。

表6 兩種形式政治關聯的交互作用

表6的第（2）列是同時加入兩個交叉項PR＊CFA和SE＊CFA以及表示二者共同作用的PR＊SE＊CFA之后的回歸結果，這一結果體現了兩種形式政治關聯對民營企業融資約束的交互影響。對比該列與表4第（2）列和表6第（1）列可以發現，PR＊CFA和SE＊CFA的系數符號及顯著性都未發生改變。交叉項PR＊SE＊CFA的系數符號為負，但該系數在統計上并不顯著（p＝0.205），因此尚不能就兩種形式政治關聯的交互作用做出明確結論。為進一步探索該問題，根據民營企業是否存在股權層面政治關聯將樣本劃分為兩個子樣本，并分別檢驗高管個體層面政治關聯對融資約束的影響在不同子樣本之間是否存在差異，結果見表6的第（3）列和第（4）列。觀察這兩列中PR＊CFA的系數可以發現，該變量的系數在兩列中都在1%的水平上顯著為負，表明個體層面政治關聯具有緩解融資約束的作用。然而，當存在股權層面政治關聯時，PR＊CFA的系數更大，且Chow檢驗表明這種差異在1%的水平上顯著。這說明，當存在股權層面政治關聯時，民營企業高管個體層面政治關聯緩解融資約束的作用更強。究其原因，可能是由于國有股東與政治關聯高管制度邏輯的內在一致性，使得當國有股東存在時，政治關聯高管更容易在這些股東那里獲得資源與信息［4］，從而緩解融資約束。

（三）行政效應向經濟效應的轉化

如李維安等［22］所述，已有研究或識別了政治關聯的“扶持”作用，或識別了政治關聯的“掠奪”作用。然而，值得注意的是，政治關聯的作用可能會隨著情境的變化而變化。在假設論證過程中，我們指出當民營企業陷入危機時，國有股東可能會施以援手，為企業提供資源。此時，股權層面政治關聯的行政效應會轉化為經濟效應。為了檢驗這種轉化過程，選擇了另一個由ST公司組成的樣本重新對模型（1）和模型（2）進行回歸，回歸分析結果見表7。無疑，這些公司的財務狀況較差。表7第（1）列是模型（1）基于該樣本的回歸結果，可以發現CFA的系數在1%的水平上顯著為正，說明這些公司存在融資約束。進一步的Chow檢驗表明，兩個樣本回歸結果的CFA系數在1%的水平上存在顯著差異，說明ST樣本比非ST樣本面臨著更強的融資約束。表7第（2）列是模型（2）基于ST樣本的回歸結果，與表4中的第（2）列相反，交叉項SE＊CFA的系數在1%的水平上顯著為負，說明股權層面的政治關聯緩解了財務狀況欠佳的民營企業所面臨的融資約束。換言之，當民營企業陷入危機時，股權層面政治關聯開始發揮一定的經濟效應。

表7 民營企業股權層面政治關聯的經濟效應與融資約束

（四）穩健性檢驗

實證檢驗發現，民營企業股權層面政治關聯會加劇其融資約束。分析其內在機理，我們發現是因為國有股東的主導邏輯為行政邏輯，這種政治關聯會“掠奪”企業發展所需要的資源。當國有股東作為控股股東時，這種掠奪資源的情況比較普遍［49］。在樣本中，一些民營企業的國有股份已經達到一定比例，存在能夠對企業進行實際控制的可能性。考慮到我國證監會發布的《上市公司收購管理辦法》中將投資者是否可以實際支配上市公司股份表決權超過30%作為實際控制人的判斷標準之一，將國有股份超過30%的企業從非ST的民營企業樣本中剔除，重新對模型（1）和模型（2）進行回歸，回歸結果見表8。可以發現，結果依然穩健。

表8 穩健性檢驗

七、結論

本文引入制度邏輯的視角，通過分析兩類股東的制度邏輯之間是否兼容，識別了股權層面政治關聯影響民營企業融資約束的兩種效應，即行政效應與經濟效應。實證研究發現：民營企業股權層面的政治關聯會加劇其融資約束，具有行政效應。這一結果表明股權層面政治關聯的作用與已有研究中高管個體層面政治關聯的“扶持”作用相反。進一步分析股權層面政治關聯的作用機理發現，股權層面政治關聯由于“掠奪”了企業資源，帶來企業績效的下降，外部投資者因此降低了對企業的投資，從而加劇了融資約束。通過分析兩種形式政治關聯的交互作用，我們發現盡管股權層面政治關聯的存在會加劇融資約束，但它的存在卻會提高高管個體層面政治關聯緩解融資約束的作用。此外，當民營企業陷入危機時，股權層面政治關聯會轉而發揮經濟效應，緩解企業的融資約束。

隨著混合所有制經濟的不斷發展，本文的研究結論對民營企業引入國有股權以及政府制定發展混合所有制經濟的具體政策都具有重要的實踐啟示。例如，民營企業可以嘗試引入國有股權以利用股權層面政治關聯的經濟效應，但同時也要謹防其行政效應，而解決這一問題的關鍵在于消除混合雙方的邏輯沖突。只有不同性質股東的制度邏輯能夠兼容，混合所有制企業才能可持續發展。為盡可能地降低混合雙方制度邏輯間的沖突，提高它們的兼容性，政府需要采取一系列措施，如進一步降低對國有企業的行政干預、對國企領導人的考核評價由側重政治任務轉向側重經濟成果等等。

無疑，本文具有一定的局限性。首先，本文僅通過對比有無股權層面政治關聯的民營企業的績效，間接證明了股權層面政治關聯的行政效應，即通過“掠奪”企業資源影響了其融資情況。未來的研究可以進一步尋找合適的變量，對股權層面政治關聯發揮行政效應的具體路徑進行直接刻畫。此外，民營企業中存在國有股權，可能是民營企業主動引入的，也可能是國有股權在退出過程中保留下來一部分。基于不同原因形成的混合形式可能對民營企業融資情況的影響存在差異，未來的研究可以嘗試對此進行區分，并進一步探索民營企業混合國有股權這種形式的形成因素。

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［2］Fazzari S M，Hubbard R G，Petersen B C.Financing Constraints and Corporate Investment ［J］.Brookings Papers on Economic Activity，1988，1988（1）：141-195.

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