跨市場操縱的經濟機理與法律規制

謝杰

(上海交通大學凱原法學院，上海 200240)

引言

正當互聯網金融創新如火如荼、《證券法》修訂工作積極推進之時，中國資本市場出現了史上罕見的斷崖式急速暴跌，急速殺跌的過程中，牛市暴力切換至“股災”模式。6月15日～7月3日期間，滬指從最高5178.19點一路最低殺至3629.56點，區間最大跌幅達29.9%。1

資本市場法律保護體系對引發系統性風險或者在市場危機中加速放大投資者非理性決策的涉嫌違法犯罪行為進行了監管反應。2015年7月8日，證監會、公安部執法人員進場對涉嫌惡意做空大盤藍籌的十余家機構和個人開展核查取證工作。27月10日，公安部、證監會等跨部門工作組已發現個別貿易公司涉嫌操縱證券期貨交易等犯罪的線索。3對于何為惡意做空，證監會在新聞發布會中回答稱，跨市場和跨期現市場操縱就是惡意做空。48月2日，滬深證券交易所分兩批對存在異常交易行為的34個證券賬戶采取了限制交易的措施。證監會有關負責人指出，交易所日常監控中發現，一些個人和機構賬戶存在盤中連續拉抬或打壓權重股，尾盤大額集中拋售股票等異常交易行為。一些具有程序化交易特征的賬戶頻繁報單、撤單，少數賬戶委托撤單比超過80%，干擾正常價格信號。一些賬戶的異常交易行為與程序化交易風險相疊加，嚴重影響市場穩定。59月23日，最高人民檢察院召開新聞發布會表示，針對當前股市惡意做空可能產生的金融犯罪等問題，保持高壓打擊態勢。對移送審查起訴的相關案件，會加快審查逮捕、審查起訴的進度，對構成犯罪的，依法提起公訴。6近日，澤熙資本實際控制人徐翔、伊世頓國際貿易有限公司總經理高燕、業務拓展經理梁澤中以及華鑫期貨公司技術總監金文獻等人因涉嫌市場操縱犯罪被公安機關采取強制措施，更是引發資本市場與司法實踐的高度關注。7

但是，涉嫌引發與放大資本市場危機的違法犯罪行為并沒有進入正式的立案偵查程序，從而形成查處資本市場危機犯罪案件的實質突破。盡管證監會于2015年8月向公安機關移送了22起涉嫌犯罪的案件8，多名券商高管涉嫌內幕交易等違法證券交易活動于8月下旬至9月中旬被公安機關調查9，但本質上均屬于內幕交易、利用未公開信息交易、市場操縱、虛假陳述等常規的資本市場犯罪案件，沒有證據表明這些被調查行為與“惡意做空”、跨市場操縱這些最初引發資本市場系統性風險的因素具有實質關聯。在經過千股跌停、千股停牌、政府救市等多空膠著后10，8月24日滬指跌幅一度達8.99%，創中國股市漲跌停制度實施以來最大跌幅。118月25日滬指收盤大跌7.63%，失守3000點，兩市約1900股跌停，兩天累計跌幅15.47%。129月14日放量下跌2.67%；139月15日縮量下挫3.52%，勉強守住3000點關口。14

從證券、期貨以及衍生交易市場之間的緊密關聯，以及近期資本市場波動幅度巨大與一系列證券監管行動的現象分析，實踐中確實可能存在一定的跨市場操縱行為。然而，根據中國《證券法》第77條、《期貨交易管理條例》第71條、《刑法》第182條的規定，市場操縱主要包括連續交易、洗售、相對委托等“影響”或者“操縱”證券、期貨合約交易價格或者交易量的具體操縱類型。至于跨市場操縱的實質內涵與行為模式究竟覆蓋了哪些內容，法律條文并沒有給出直接且確定的回答。所以，有必要對跨市場操縱進行實質解釋與類型化分析，在掌握跨市場操縱行為經濟機理的基礎上建構與完善合法性、合理性、針對性兼備的法律規制措施。這不僅有助于在本輪中國股市異常波動、資本市場流動性危機中有效辨識違規違法犯罪行為的法律責任，而且有利于為優化資本市場操縱行為的證券監管提供建議，從而有利于提升跨市場操縱監管效率。

跨市場操縱的實質與類型

以金融商品交易行為是否跨越證券市場與期貨、期權等衍生品市場為標準，市場操縱可以類型化為單一市場操縱與跨市場操縱。單一市場操縱是指行為人局限在一種金融商品交易市場中，通過連續交易、相對委托、洗售、搶帽子交易等傳統交易手法與信息控制手段，拉升或者壓制相關金融工具的市場交易價格，并從預期、實際的價格波動或者金融商品內在價值與當前市場價格的價差中謀取經濟利益。跨市場操縱行為的實質是價格關聯操縱，即利用兩個以上市場之間的價格關聯實施操縱行為，通過實質交易、虛假交易、信息操縱等手段影響特定市場中的金融工具價格，但操縱者不一定直接從該市場中獲取操縱利潤，而是通過與該金融商品市場價格掛鉤、關聯的期貨、期權、衍生品市場、場外市場或者其他各種類型的私有交易合同中謀取經濟利益。

縱深一步分析，將跨市場的價格關聯特征與行為人在特定金融商品市場的交易行為達到壟斷程度進行統一，實踐中會形成對資本市場效率損害十分嚴重的跨市場操縱類型——價量壟斷操縱。這里的“價”是指價格，“量”是指交易量。價量壟斷操縱行為不僅聚合了單一市場操縱與跨市場價格關聯操縱的基本交易行為模式，而且利用行為人的資金、信息、持倉量等競爭優勢將這種操縱行為的影響力上升為對特定金融商品價格、交易量的壟斷性優勢，從而達到高度控制程度和支配地位。價量操縱的實質是濫用這種壟斷優勢控制金融商品、基礎資產市場等并從這種壟斷與支配力量中獲取跨市場交易利潤。相對于價格關聯操縱而言，價量壟斷操縱的交易難度更大，并且對資金、持倉、信息等資源優勢的要求更高，其在實踐中的典型表現是軋空，即在對手方大量做空相關證券時，通過大幅拉升金融商品的方式迫使融券做空證券的對手方高價回補，并利用回補交易持續拉升證券交易價格的態勢進一步放大空單未平倉對手方的損失。

價格關聯操縱、價量壟斷操縱等交易行為在實踐中與資本市場做空機制緊密聯系。惡意做空是基礎資產市場與衍生市場之間跨市場操縱的典型行為模式。惡意做空者通過控制流通盤中的金融商品現貨交易，以連續交易、信息操縱等方式快速、大幅打壓金融商品現貨市場交易價格，并且先期、同步在期貨、期權等衍生市場大規模放空單，利用杠桿交易放大做空利益。衍生市場低位平倉做空獲利之后還可以進一步在基礎資產市場交易中低位買入現貨以供反復砸盤做空。

一、價格關聯操縱

實施跨市場操縱的經濟基礎是金融商品之間的價格關聯。作為跨市場操縱的初級形態，價格關聯操縱利用的是金融商品市場交易價格與其他市場中的金融商品、現貨、基礎資產、非監管市場交易或者私有契約價值之間的關聯性，基于控制特定金融商品市場價格在其他市場中實現自身利益。在價格關聯操縱中，行為人獲取的利潤并不源自于操縱性交易行為本身或者買賣行為所指向的金融商品交易市場，而是來自于以受操縱金融商品市場交易價格為結算依據的衍生品市場或者其他協議。隨著程序化交易技術的不斷發展，金融商品現貨、期貨、期權、衍生品等市場之間的價格關聯度愈發復雜。通過硬件技術競爭盡可能將電子交易在物理上的信息傳輸時間損耗降至最低程度，通過軟件技術競爭盡可能將算法交易對市場趨勢的自動反應能力提升至最高程度，以極速申報、撤單、成交、調整策略的方式從高頻率、大規模、跨市場的金融商品交易中獲取收益，已經成為資本市場參與者，尤其是機構交易者獲取競爭性利潤的勝負手與爭取客戶的重要籌碼。152015年6月中旬到7月初，上證指數下跌超過30%，但量化對沖基金平均錄得超過4%的凈值增幅。個別量化對沖產品，其單位凈值從6月15日的1.616元，增加到7月6日的3.375元，區間收益高達108.84%，與同期下跌了23.42%的滬深300指數形成鮮明對比。16在本輪資本市場大震蕩中，程序化交易引發的跨市場操縱以及賣空交易策略與網絡謠言配合下的“惡意做空”等涉嫌資本市場犯罪行為再次引起市場與監管層高度關注。

價格關聯操縱的行為基礎是跨市場交易。行為人通過實質交易行為影響金融商品交易價格的市場是基礎市場。以金融商品交易價格為結算依據的衍生品交易、私有契約交易等市場，是與金融商品交易價格關聯的市場，簡稱為關聯市場。金融商品市場價格與關聯市場價格可以是直接關聯(例如，證券現貨價格與證券期權價格)，也可以是間接關聯(例如，商品現貨價格與商品期貨價格)。同時，價格關聯操縱中交易行為的獲利，更大程度基于基礎資產市場而非期貨、期權等衍生品市場。基礎資產市場中的交易量控制、人為價格操控基本上決定了衍生品市場中的金融商品價格控制水平與操縱利潤。期貨、期權等衍生品市場操縱不僅很難通過連續交易的方式在該單一市場中完成，而且衍生品市場中的價格操縱會因為套利、投機倉位的廣泛存在而難以向基礎資產市場進行相對穩定的傳導。即使衍生品單一市場操縱或者衍生品市場價格操縱能夠向基礎資產市場傳導，操縱出現虧損的風險仍然較大。因此，衍生品市場中操縱利益必須通過基礎資產市場的操縱行為進行實現和放大。例如，在本輪資本市場大震蕩中，證監會查處了ETF與成分股之間的跨市場操縱——東海恒信控制使用“千石資本-東海恒信1期”等12個賬戶于2015年6月18日～7月30日，在自己實際控制的賬戶之間進行180ETF交易，影響180ETF交易量，變相進行180ETF與相應成分股日內回轉交易套利，非法獲利184,291,170.59元。17這種跨市場操縱的獲利機制就是對基礎資產市場價格的操縱，即在ETF、股指期貨等可以進行賣空操作的市場獲得巨額做空利益的前提條件是：股票現貨市場的成分股價格暴跌，通過價格關聯機制傳導至衍生市場造成做空與回補之間的巨額價差利益。大量賣出股票現貨引發的快速下跌還可以引發配資平倉、認賠離場等一系列的“羊群效應”、“踩踏效應”，使跨市場操縱者能以更低的成本買入現貨后繼續新一輪的跨市場操縱。

二、價量壟斷操縱

價量壟斷操縱是利用金融商品以及相關基礎資產價格關聯性實施的跨市場操縱性交易規模發展到壟斷性程度的最高級結構。由于人為操縱屬性的交易行為涉及對金融商品市場以及關聯市場的聯動控制，在基礎資產市場價格與衍生市場價格關聯度較高、行為人可控制的現貨市場對衍生市場影響較大的情況下，價量壟斷操縱獲利空間、行為概率都相對較高。

惡意做空是價量壟斷操縱主要的交易方向。期貨(期權)是以特定資產(商品現貨、證券現貨等)為基礎的標準化契約。現貨市場中基礎資產的價格波動會導致持有期貨(期權)頭寸的交易者盈利或者虧損。對于實行現金交割的股指期貨等金融商品，數量相對穩定的套期保值交易者、套利交易者的存在使得證券現貨市場與股指期貨市場之間具有相應的傳導機制。成分股現貨市場中的拋盤壓力會直接傳導至期貨市場導致期指合約交易價格下跌。當然，股指期貨市場中的賣空效應也會在一定程度上傳遞至現貨市場導致成分股市場價格下跌。現貨、期貨市場之間的傳導機制意味著掌握證券現貨籌碼的交易者可以通過反復壓制現貨市場價格在股指期貨市場中惡意做空謀利。

多頭軋空頭也是價量壟斷操縱的重要利益實現機制。除了只能進行現金交割的股指期貨合約等交易品種之外，商品期貨、股票期權、ETF期權等均可進行實物交割。盡管多數情況下期貨(期權)交易是在到期前對沖了結倉位，但交割期過后持有多頭或空頭倉位的交易者仍然可以要求沒有平倉的、持有相對交易方向合約的交易者通過實物交割的方式履行合約。如果多頭交易者要求實物交割而空頭無法履行交割義務，后者將支付數量極高的違約金、賠償金以及其他一系列經濟損失和費用。實物交割機制以及交割違約所產生的極大的經濟賠償風險，為期貨(期權)市場中的交易者提供了除套利、對沖、價格投機之外的另一種獲利可能——交易者在基礎資產現貨市場控制交付能力，在期貨(期權)市場持有巨量多頭合約并不斷拉升合約交易價格，對手方于現貨市場無法獲取交割實物或者交割成本極高，在期貨(期權)市場持有巨量尚未平倉的空頭合約且到期前市場交易價格極高回補成本極高，空頭只能在違約巨額賠償與了結倉位承擔巨額虧損兩者之間進行選擇，而交易者從中獲取巨額利潤。期貨(期權)市場中的金融商品交易價格實際上是在多頭交易方控制下形成的，這種價格并非特定期貨(期權)正常市場供求關系的互動結果，而是占據支配性市場地位的交易者逼迫空頭交易方高位了結倉位或者支付巨額交割違約賠償費用的人為拉抬結果。

跨市場操縱的經濟機理與法律屬性

金融市場全球化與市場關聯度加劇為跨市場操縱提供了重要“機遇”。交易所監測、行政機構監管、刑事調查等監管市場操縱的措施在執行過程中會愈發艱難。操縱證券、期貨、衍生品或(及)其基礎資產的交易行為可能發生在特定市場或者司法區，而操縱者可能在其他國家和地區。行為人會在某個特定的市場中操縱證券、衍生品價格從而影響其他市場中的交易利潤。隨著金融衍生產品市場的發展，這種操縱基礎資產市場行為的經濟激勵不斷得以強化。操縱證券交易價格可以在衍生品市場交易(可轉換優先股、證券互換等)中獲取利潤；以本國或者本地區的股指期貨為基礎的外國衍生品交易會成為操縱本國或者本地區股指期貨成分股交易價格的經濟激勵。國際證券監管機構組織(ISOCO)在2000年《調查與起訴市場操縱》報告中就已經明確指出，基于金融商品、基礎資產之間的價格關聯而實施的跨市場操縱，在全球金融市場一體化背景下操作越發便利，監管愈發困難。18衍生品市場的發展、全球金融市場的融合與高度關聯以及各類金融產品創新，為跨市場操縱提供了多元化、無國界的高速交易條件與利益實現路徑。在衍生品交易、私有契約現金結算之前，通過實質交易制造符合關聯市場利益基礎市場中的金融商品市場交易價格波動，短期內會非常有效且成本相對低廉。股權激勵、證券質押、收益互換、股指期貨、ETF等各種以特定時間特定金融商品市場交易價格或者特定時間范圍公允估值為計價依據、折現標準、結算基礎或者交易觸發條件的契約，都可以成為跨市場操縱的獲利渠道。

一、價格關聯操縱的經濟機制與法律屬性

證券質押、收益權互換、上市公司與股票債券持有者之間的證券回購、可轉債協議的執行條件，通常都與上市公司證券特定時間的市場交易價格掛鉤。回購、債轉股等衍生交易中的利益會引發價格關聯操縱。上市公司管理層、高級技術人員薪酬、雇員激勵計劃等涉及的收入數額會與上市公司證券交易價格表現掛鉤。基金公司經理等金融投資單元管理者的薪酬也會與其所主管投資項目的短期或者特定期間市值進行捆綁。針對特定證券的短期市場價格進行操縱，能夠有效提升上市公司經理人、雇員以及投資機構管理人的短期收入。這些不具有信息公開條件的薪酬管理合同、股權激勵契約等內含的經濟利益波動以及低廉的操縱性交易行為成本，很有可能會驅使潛在操縱者嘗試短期控制金融商品市場價格。

在操縱者獲利的現實可能性上，價格關聯操縱是一種在經濟上非常有效的市場操縱行為模式。以金融商品市場交易價格為基礎的關聯市場中衍生品交易，以及其他私有契約特定時間階段的經濟價值，直接受制于基礎資產的市場價格。操縱者在相關衍生品或私有契約現金結算期間，將金融商品市場交易價格控制在預期的水平，同時利用衍生品交易或者私有契約中普遍適用的杠桿機制放大交易利潤，就能保證實現相當數量的盈利。在資本市場實踐運作中，盡管控制金融商品市場價格的交易可能牽涉大規模資本投入及損失風險，然而，只要金融商品價格運行方向符合預期，衍生品交易或者私有契約中簡單的杠桿條款設計，可以保證關聯市場收益超過金融商品市場中的交易成本或者經濟損失。當然，行為人實施的交易行為并不一定能夠促進基礎市場金融商品交易價格符合預期的運行方向或者波動程度。在資本投入沒有實現預期價格控制的情況下，價格關聯操縱會出現損失，即為了拉升或打壓金融商品交易價格所支出的偏離基礎資產真實價值的溢價以及券商傭金、交易所手續費等交易成本與關聯市場收益之和為負。

以跨越證券與期貨市場的價格關聯操縱為例，股指期貨市場交易價格與其成分股的市場交易價格關聯，控制成分股交易價格就能夠實現對股指期貨交易價格的操縱。股指期貨在合約到期時，以成分股報收價格為依據的指數價格進行現金交割。操縱者可以做多(做空)股指期貨合約并哄抬(打壓)成分股市場交易價格，隨后以較高(較低)的價格水平對股指期貨合約進行平倉。對于成份股權重相對均衡(例如，滬深300股指期貨合約)或者股票籃子規模非常大(例如，標普500指數期貨合約等)的股指期貨而言，市場參與者一般情況下很難通過控制標的證券的交易來操縱現貨市場價格，進而從相應的指數變動中謀取金融期貨市場中的交易利潤。19在基礎市場金融商品流通盤規模有限、個別成分股比重較高、基礎資產分散性不強、市場深度與流動性水平相對較低、基礎市場與關聯市場價格聯動程度較高的情況下20，操縱者能夠在衍生品交易或者私有契約交易中獲取相當可觀的交易利潤。21

價格關聯操縱介入上市公司控制權競爭也是資本市場中比較常見的現象。收購公司或者目標公司基于收購、反收購、提高收購價格等目的，通過各類協議操縱上市公司股票市場價格，實現股票交易市場之外的收購、反收購、其他獲取高額證券交易利潤等經濟利益。同時，實踐中還存在收購方聯合相當數量的目標公司股東在全面收購開始之前大量拋售目標公司證券壓制其市場價格，以此確保收購公司向目標公司全體股東發出的全面要約收購價格足以在總體較低的價格水平就能形成可觀的溢價。22此外，由目標公司實際控制人等實施的股價控制操作主要表現為人為拉升目標公司證券價格，通過快速且顯著地提高收購成本的方式阻礙外部股東實現對上市公司的控制，或者使得現有股東在公司股權交易中獲取更高的收購報價。23這種通過特定金融商品場內市場交易價格的控制謀取場外交易利益或者其他關聯市場利益的行為，均具有跨市場操縱的法律屬性。

在本輪資本市場大震蕩之前市場規模逐漸放大的收益互換、股權質押等柜臺交易合約，由于其交易雙方的經濟利益與現貨證券市場價格掛鉤，操縱場內金融商品價格從而獲取場外利益的行為就是典型的價格關聯操縱。以本輪震蕩中的股權質押為例，由于證券現貨價格快速大幅度下跌，根據數據測算，截至2015年8月25日收盤，共有221.99億股跌破理論警戒線，參考市值達4928.46億元，涉及上市公司395家。其中，有142.34億股已跌破理論平倉線，參考市值達3224.3億元。24對于無力補充質押證券、補充巨額資金的交易者而言，短期拉抬證券現貨價格是保證其在場外股權質押合約利益的途徑，這種行為也具有跨市場操縱的行為屬性。

二、價量壟斷操縱的經濟機制與法律屬性

法律經濟學理論中有觀點認為，證券市場中特定交易者及其一致行動人控制性或者支配性持有證券并不存在明顯的操縱風險，交易者利用壟斷性市場力量大規模拉升證券交易價格，其他市場參與者可以繼續持有或者選擇其他投資標的，不存在期貨(期權)市場中的空頭必須高價回補平倉從而產生巨額虧損或者交割違約問題。25交易者基于操縱目的控制性地持有特定證券，非常有可能是高位被套的結果，即操縱者未能有效誘導足夠的投資者資本介入市場、高位買入證券為其高位拋售接盤后，從而繼續投入成本拉抬證券交易價格，最終逐步在證券交易總量中占據多數地位。因此，證券市場中價量壟斷操縱的風險，相對于期貨(期權)市場而言，顯得更具有可控性與“自我抑制性”。26

上述觀察對只能單邊做多的證券市場而言是合理的，但在融券賣空、期權、場內融資、場外配資等信用機制進入證券市場且成為一種重要的操作手法之后，顯然需要重新評估價量壟斷操縱的基本機制及其在證券市場中的復雜性風險。

其一，價量壟斷操縱可以通過大規模做空獲利。市場參與者基于特定或者一攬子證券實際價值被高估、做空投機、價差套利、日內回轉等各種經濟利益驅動，均可以進行賣出EFT、融券賣出等做空交易，前期的低位持倉或者預期證券交易價格下跌時買入回補并謀取差價利潤。在空頭力量占據市場支配性地位時，價量壟斷操縱的做空具有損害市場效率的風險與謀取巨額利益的現實可能。

其二，價量壟斷操縱也可能被更為強大的多頭力量軋空，反而成為另一種價量壟斷操縱的“截殺”對象。對于證券交易中的賣空力量，多頭也可以通過控制性地持有相關證券的交易者人為制造軋空行情，通過控制市場中流通證券現貨數量以及大規模買入證券拉抬價格的方式，引發資產價格飆漲，空頭交易方或是基于保證金缺口無法繼續融券賣空打壓價格，或是由于多方持有優勢性現貨證券造成市場中缺乏足夠的流通證券現貨供其融券賣空，只能高位回補平倉并承擔巨額虧損，或是直接爆倉。證券市場中的軋空實質上是因為人為控制所造成的證券現貨供應不足而引發的證券交易價格上漲。

其三，價量壟斷操縱還可以利用惡意做空，通過金融商品市場交易價格的急速下跌，在股指期貨及相關衍生品交易中謀取巨額利益，并通過融資、配資等杠桿做多資金在快速殺跌行情中的平倉與踩踏進一步壓制與洗劫多頭。與多頭軋空頭的交易方向相反的惡意做空，在實踐中是比較常見的，這主要體現在基礎資產下跌的行情背景下——金融商品市場交易價格急速下跌，價值投資者或者流動性交易者沒有從中發現價值回歸的操作空間或者基礎資產與金融商品之間的價差套利空間，價值投資者或者流動性交易者沒有有力介入市場推動資產價格上升，或者認為金融商品價格超跌時介入市場后持續被套——這都將推動金融商品交易價格暴跌甚至引發流動性危機。在這種市場背景下，空頭榨多頭、惡意做空等跨市場操縱具有現實的操作條件。

從上述價量壟斷操縱的基本機制及其風險分析中可以看到，這種跨市場操縱的行為結構十分復雜，因此有必要進行更為具體的經濟機理與法律屬性解構。筆者選擇軋空這種模式進行細化解釋，并從國外經典軋空操縱案件的對比性分析中揭示跨市場操縱內在機理的恒定性、操作手法的變遷性以及違法屬性判斷的復雜性。

根據美國判例的界定，軋空是一種價格操縱計劃或行為，交易者單獨或者與其一致行動人共同控制基礎資產遠期供應，迫使空頭以其控制的高價購買現貨資產履行金融商品交易合約義務或者以其控制的高價購入多頭合約了結倉位。27作為軋空策略中的重要組成部分，多頭交易者控制基礎資產或者金融商品現貨的結果，便是有效降低了空頭交易者在公開市場中所能獲取的可交付現貨儲備量。以期貨(期權)交易為例，一旦市場中的多方在合約到期日之前仍然持有大量多頭頭寸，空方只能選擇兩種買入方式履行交易義務——買入期貨(期權)合約了結之前賣出的空頭頭寸，或者買入基礎資產或金融商品現貨。對于買入合約平倉而言，如果市場中沒有足夠的多頭對手方賣出合約，則只能以多頭交易者控制的高價買入巨虧離場。對于堅持到交割日準備買入現貨履約而言，如果現貨市場中沒有足夠的現貨以供買入交割，則只能承擔更為嚴重的交割違約責任。只要軋空交易者能夠將其釋放出的賣出期貨(期權)合約價格控制在本人能夠獲取高額利潤且空頭平倉成本低于交割違約成本的有效范圍內，便可獲取高額軋空交易利潤。

全球資本市場近二十年最為典型的軋空當屬1990年代住友商事交易員濱中泰男軋空銅市場案及2008年全球金融危機期間保時捷軋空大眾汽車股票案。

住友商事前首席銅交易員濱中泰男，通過大量下屬公司交易賬戶隱藏其操縱性交易行為從而規避持倉限制，一度控制了大量現貨銅并同時持有大量銅期貨多頭合約，軋空持有大量銅期貨空頭頭寸的對沖基金。在美國、英國金融監管機構執法壓力及住友商事配合調查下，濱中泰男因軋空銅市場交易行為過程中的犯罪行為被判處監禁。28

2008年金融危機期間，保時捷公司憑借不受德國聯邦金融監管局(Bafin)信息披露規則制約的金融衍生工具私下對大眾公司普通股進行實際控制，在對沖基金等做空力量大肆賣空大眾汽車股票且放空規模遠遠超過實際可回補數量時，突然披露其已經通過持有金融衍生工具實際控制大眾汽車近75%股權的信息，致使空頭無法獲取足夠現貨證券，引發大眾汽車股票價格暴漲。保時捷軋空大眾汽車股票案造成各類對沖基金損失約200億美元。26家對沖基金在紐約提起訴訟，指控保時捷軋空操縱大眾汽車證券價格，索賠10億美元，美國法院以不具有管轄權為由駁回原告起訴。德國斯圖加特檢察院對時任保時捷首席執行官的溫德林·維德金與前首席財務官郝格爾·海爾特提起市場操縱刑事指控，認為其故意隱瞞持有大眾汽車股票的期權交易，導致賣空大眾汽車股票的投資者在無從知悉證券流通數量的情況下超規模融券做空，產生巨額損失。但被告方主張，保時捷在收購大眾汽車過程中完全根據Bafin的規定進行信息披露，報告持股情況。根據Bafin監管規則以及交易所交易業務規則，保時捷在場外交易市場通過現金交割期權的方式從事以大眾汽車股票為基礎資產的金融衍生工具交易，直接以現金結算，不涉及股票交割，有權自行決定是否以及如何進行信息披露。29斯圖加特法院于2014年4月以證據不足移送審理為由撤銷了市場操縱指控。30

可見，在內在經濟機制上，無論是早期以濱中泰男軋空銅市場案為代表的商品現貨與商品期貨市場之間跨市場的價量壟斷操縱，還是近期以保時捷軋空大眾公司股票案為典型的證券與金融衍生工具跨市場配合操縱，價量壟斷操縱的機理集中表現為鎖定并狙擊特定金融商品市場中實施特定交易方向的對手方，以排他性控制現貨市場的強大資源與市場力量控制金融商品資產價格，從而壓迫對手方認賠離場。在具體操作模式上，傳統跨市場操縱壟斷現貨市場供應量、持有巨量期貨市場多頭倉位的行為均顯得非常強勢與直白。隨著全球期貨市場監管機構對于持倉限制規則的不斷強化管理，傳統跨市場操作手法實際上已經很難完成市場操縱違法犯罪。新型跨市場交易利用金融衍生交易結構上的復雜性與場外交易市場的非監管性，相對隱蔽地實施對證券市場與衍生工具市場的壟斷性控制與建構自身交易倉位的支配性地位，不僅會誘發交易對手方持續放大空頭或者多頭風險(相應的增加多頭或者空頭最后的交易獲利規模)，而且不受持倉限制等監管機制的約束。

此外，還需要強調的是，價量壟斷操縱行為的違法性集中體現在金融商品價格趨勢的人為控制性。如果特定金融商品市場的價格運行趨勢實際上并非由單一或者聯合的交易者觸發，即使其在空頭或者多頭倉位中占據支配性地位，也不應當認定其具有跨市場操縱的違法犯罪屬性。結合上述保時捷軋空大眾汽車股票案分析新近發生的做空大眾汽車股票以及關聯市場股指期貨事件31，我們可以看到，2008年保時捷軋空大眾汽車股票案中的金融商品市場價格波動的觸發因素在于行為人通過未經信息披露的衍生工具交易行為壟斷股票現貨供應，而2015年做空大眾汽車股票及其關聯市場指數產品事件中的價格波動觸發因素是現實存在的巨大利空信息，即大眾涉嫌利用汽車軟件算法進行尾氣測試欺詐而可能引發最高可達約200億美元的罰款。這種直接影響金融商品及其關聯指數價格運行的客觀事件及其信息影響，并非由做空者的操縱性交易行為或者信息編造行為所人為控制的。做空者大規模賣空大眾汽車公司股票或者在關聯股指期貨市場開空倉，即使其持倉量占據支配性地位，或者做空交易在一定程度上夸大了損失規模以及利空信息對于基礎資產價值的影響32，但這些都只能歸屬于風險判斷與市場意見，不能認定為惡意做空的跨市場操縱。

跨市場操縱的規制：優化監管與立法完善

解釋跨市場操縱的經濟機理有助于歸納出提升市場效率與監管效率并重的法律規制措施，在控制跨市場操縱風險、保障投資者權益、維護資本市場正常定價機制的同時，兼顧作為市場固有因素的投機性交易行為作用于市場效率的實際價值，有效降低證券監管、刑事制裁等國家權力介入市場對資本配置與價格發現效率的損害。

一、跨市場操縱監管原則：價值平衡、信息聯動、實質判斷

跨市場操縱監管原則應當兼顧資本市場效率與投資者權益保護之間的價值平衡。跨市場交易行為中操縱性與投機性交易的邊界非常模糊，必須基于其金融行為上的特點調整既有資本市場法律規制措施，從而避免制度資源無效率耗費、虛置、“錯殺”市場流動性等法律不合理介入資本市場后對社會與經濟整體效率的損害。當然，跨市場操縱者的拋售或者平倉行為通常是在其他衍生工具交易市場或者通過私有契約執行，并不會顯著抵消操縱性連續交易行為形成的價差，獲利機會與水平較高，自我抑制性較低，是法律規制應當予以重點關注的領域。

判斷涉嫌跨市場操縱的行為主體是否控制了特定金融商品或者相關基礎資產的實際可供應量，必須先行確立市場中可供交易的金融商品或者能夠現實交付的基礎資產現貨的總量，以及該行為主體與其他市場參與者持有的金融商品或者相關基礎資產的數量。33金融商品或者相關基礎資產總量統計盡管需要耗費一定的成本，但在技術上能夠實現。由于金融操作中廣泛地存在隱瞞持倉現象，監管機構很難掌握行為人實際控制的金融商品及其基礎資產的可供應量。在物理屬性更強的商品與服務市場，計算特定行為主體所控制的交易量就顯得十分困難。在場內交易市場中，交易者可以通過其他一致行動人分散持倉、代持等操作高效地隱藏其金融商品交易量或持有量。證券、信托公司等金融機構從事的場外金融衍生工具交易以及商業銀行的表外業務，實踐中并沒有行之有效的監管措施掌握交易規模與評估風險水平，場外衍生品交易數據及其風險總量更加無從把握。34互聯網金融興起之后的場外配資、分倉交易等注入資本市場之后，監管者更難定位操縱風險較高的交易行為數據。

因此，跨市場操縱法律規制還必須高度重視交易信息與數據的有效性監管，整合與聯動分析跨市場信息。不僅要對場外金融衍生交易提出信息披露要求，而且應當強化衍生交易的信息披露標準，逐步建立與完善規范的結算中心，并要求從事衍生工具交易商向場外交易結算中心報告價格、交易量、持倉數據、日內信用額度等信息，并向證券監管機構進行數據備案。除了證券監管機構對于信息的有效獲取之外，還要做到證券、期貨、期權等跨市場交易數據、價格關聯信息的有效性分析。我國資本市場采取證券、期貨、期權等統一性監管，相對于美國證券交易委員會、商品期貨交易委員會的功能性監管而言，實際上更具有跨市場交易信息整合的監管便利。所以，我國證券期貨監管機構應當聯動證券、期貨、衍生品等交易所數據，緊緊抓住跨市場操縱中的金融商品價格關聯特征進行信息分析、監測操縱行為。

除了對跨市場操縱中的價格波動、持倉等信息進行監測之外，證券監管更應當側重對跨市場操縱的市場濫用行為本質進行實質判斷。在資本市場中，交易者基于資金或者持倉優勢控制金融商品或者相關基礎資產的價格、交易量，很大程度上是在意思自治與價格競爭的情況下完成的“自然壟斷”，這種具有控制價格與排斥其他資本市場參與者從事進一步交易的市場力量，完全可以是公司控制權競爭、金融商品流動性低或者純粹的投機性控制市場的結果。因此，法律規制以價量壟斷操縱為代表的跨市場行為，其決定性要素并不在于操縱者獨立或共同在資本市場中處于支配地位，或者對金融商品或相關基礎資產交易形成控制性影響，而是濫用這種支配力量并導致金融商品交易價格處于符合操縱者預期利益的水平。證明這種具有資源優勢的交易行為具有濫用性的依據，以及法律制度介入實質交易操縱監管具有正當性的客觀經濟基礎在于：抽離行為人市場操作介入因素的情況下，正常的市場供求力量造成相當規模的價格波動以及隨之為行為人帶來的交易利潤或者其他經濟利益。

二、賣空交易監管：強化信息披露與嚴控利益沖突

賣空交易獨有的信息傳遞與價格發現功能決定了資本市場(尤其是中國等對賣空交易進行相對嚴格法律控制的資本市場)應當合理地限制反操縱規范介入賣空交易監管的空間。

在成熟資本市場，做空交易極為常見。例如，在確定發行價格之前，操縱者會通過大規模賣空的方式壓制新發證券的價格，然后以更低的價格買入平倉獲利。35從事賣空交易的市場參與者主要是上市公司重大未公開信息知情人員與對沖基金。前者主要具有信息優勢，可以搶先賣空證券隨后披露利空信息并低價回補謀利；后者主要具有資本優勢，可以通過巨量賣空驅動金融商品市場交易價格形成下行趨勢。賣空交易顯然是一種典型的市場投機操作。世界上各國和地區的資本市場法律基本上都對賣空等投機交易進行了“充滿敵意的限制”36，但主流金融理論將投機視為風險承擔與轉移、優化市場信息效率的重要機制。

從市場風險的角度分析，并不是巨量做空交易進入市場就會引發、刺激羊群效應或者博傻效應，金融商品市場交易價格并不必然按照做空交易的方向進入下行通道。如果沒有形成持續下跌的趨勢，做空者無法以較低的價格水平買入金融商品回補平倉，就會出現交易虧損。這也是做空本身的巨大風險對市場操縱策略的現實遏制。從市場效率的角度分析，賣空交易可能反映了與金融商品價值有關的真實信息或者獨立的市場定價判斷。例如，在證券發行中有賣空力量介入，反而可以降低證券發行價格，使得市場的估值恢復到合理的水平。賣空交易行為過程中確實會出現價格劇烈波動的情形，但如果不存在重大未公開信息知情人員配合性地對信息披露的非法控制或者賣空者傳遞虛假市場信息，不應當以市場操縱規制單純的連續賣空投機交易。所以，有必要在信息披露上強化賣空交易的監管，而非直接從法律與交易規則上限制大規模的賣空行為，更不能設置一定的連續賣空數額標準并將超過這一交易量限度的賣空交易規定為市場操縱犯罪。同時，向市場發布做空報告的機構投資者只要全面披露其賣空交易信息，有效地防控利益沖突，完全可以在實現市場言論自由的基礎上充分實現其掌握的賣空信息所對應的經濟利益，不能認為其行為構成市場操縱。

對于處于支配性地位的市場主體參與做空交易的行為責任問題，監管實踐中亟須解決的、最為根本的問題在于，是否任何形式的控制性、支配性持有金融商品以及相關基礎資產的行為都應當作為市場操縱違法犯罪予以查處——例如，市場參與者基于真實的交易目的(投資或者投機)持有相當規模的金融商品并逐漸在現貨或者基礎資產總流通量中占據多數，進而利用這種支配地位或者控制力量獲取跨市場做空交易利潤，在交易金額、獲利數額特別巨大(甚至達到壟斷)的情況下，應否以市場操縱犯罪進行定罪處罰？解決這一難題仍然應當從價量壟斷操縱的經濟機理出發進行思考。在金融市場行為層面，軋空與惡意做空是一種非常極端的市場操縱手法。正是由于操作上的極端性，在現實的金融實務中如果出現了軋空或者惡意做空操縱，往往是持倉信息披露監管失控的結果，或者既有的信息披露制度根本沒有建構起有效的操縱風險預防機制。所以，價量壟斷等跨市場操縱的法律規制，其首要內容仍然應當是強化信息披露與防范操縱風險。

三、衍生品市場操縱監管：完善立法

以商品、證券、期貨等為基礎資產的衍生品交易已經成為金融市場非常重要的組成部分。尤其是以證券為基礎標的建構的衍生品，不僅在場外市場交易活躍，而且日益發展為證券交易所重要的交易產品類型。以美國《金融改革法案》為代表的全球成熟資本市場法律監管體系對衍生品違法犯罪監管設置了全面的配套制度，嚴格規范了衍生品交易做市商管理、注冊登記、資本金條件、成交量限制、主要交易者報告、金融賬簿保管等重大事項。

國外相關衍生品交易的定量研究業已表明：經過衍生品市場公開數據的分析，部分投資銀行、基金公司等金融機構中的核心業務管理人員存在利用信息優勢控制衍生品交易謀取巨額利潤的嫌疑；衍生品市場高杠桿性交易的放大效應與信息披露規范力度的差強人意，導致市場操縱行為對金融市場合理配置資本功能造成的破壞更大，也更難被監管部門發現。37國外司法實踐中的應對策略是，通過金融監管機構大膽行使自由裁量權，在擴張性解釋的基礎上，根據證券欺詐刑事責任條款起訴對沖基金、證券公司中從事衍生品操縱違法犯罪行為。同時，積極向立法機構提出建議，針對衍生品領域未公開信息交易行為、市場操縱行為等制定明確的刑事責任法律條款。38

資本市場立法在節奏上滯后于金融實務是無法回避的現實。但是，國外經驗與國內本輪資本市場巨大波動現實，已經讓我們真實地感知了期貨、期權以及衍生品市場出現的跨市場操縱等資本市場違法犯罪類型。《刑法》、《證券法》、《期貨交易管理條例》等規定的操縱證券、期貨市場違法犯罪條款，并沒有有效地、明確地建構反跨市場操縱的法律適用標準，這再次驗證了金融犯罪立法技術有待完善、亟須以前瞻性視角統領立法實踐的必要性。

因此，跨市場操縱違法犯罪法律監管實踐應當對期貨、期權等衍生品市場中的疑似市場操縱行為形成高效迅捷的反應機制，積極總結歸納以證券為基礎資產的衍生品交易中的違法違規類型與核心特點，先行在證券行政法律法規中確認衍生品違法行為的法律責任。有必要在《證券法》中明確規定跨市場操縱行為的違法性，禁止基于獲利或者規避風險的目的，通過影響基礎資產市場價格或者交易量操縱衍生品市場，或者通過影響衍生品市場價格或者交易量操縱基礎資產市場的行為。在《證券法》修訂的立法條件下，刑事立法也應當進行聯動反應，及時對資本市場犯罪的刑法規范進行修正與增補，明確跨市場操縱行為犯罪性，適時將衍生品市場交易中的操縱行為類型與認定規則明確納入資本市場法律規制范疇。

四、程序化交易監管：優化司法解釋

證券監管應當以系統性風險控制為導向，高度重視利用程序化交易實施的市場操縱，嚴控市場操縱違法犯罪引發的證券市場系統性風險。

程序化交易雖然在正常情況下可以增加市場流動性，提高定價效率，但也有助長投機交易、影響市場穩定的消極作用，容易帶來技術風險和操作風險。過于追逐短線趨勢會加大市場波動，特別是市場異常波動如果與程序化交易形成循環反饋，將形成系統性風險，如果程序化交易手段用于操縱市場，可能帶來災難性后果。39尤其是在像本輪股市巨大震蕩這樣“去杠桿”過程中資產價格快速殺跌、流動性急劇萎縮、融資配資資金連續平倉、爆倉、穿倉等市場環境下，程序化交易的助漲助跌特征會導致市場閃電崩盤。一旦程序化交易等互聯網金融交易技術為市場操縱違法犯罪所用，則會成為市場濫用的工具。實踐中，利用互聯網金融交易技術實施的市場操縱行為主要表現為：通過運行與計算速度極高的電腦在非常短的時間內大規模地向交易所系統傳輸具有市場誤導性的交易申報，隨后再以非常快的速度撤單，干擾金融商品市場價格或者指數，在證券現貨市場與期貨、衍生品市場中分別或者共同尋求謀利機會。在這種市場操縱違法犯罪行為實施過程中，電腦運行速度、交易申報速度、撤單速度均以微秒作為單位，交易的虛假性或者誤導性體現為高速交易申報的價格審定遠低于或者遠高于行為時的市場價格，并通過快速撤單誘導其他市場參與者以其之前設定的價格或者朝其設定的價格趨勢人為推動市場運行，并從短促的市場波動中以巨量交易快速謀取交易利潤。因此，司法解釋有必要完善《證券法》、《刑法》操縱證券、期貨市場違法犯罪相關規定中的“以其他方法操縱證券、期貨市場”這一兜底條款，建議將“提供程序化交易服務或者從事程序化交易，影響證券、期貨交易價格或者證券、期貨交易量”的行為明確納入監管范圍，并具體規定程序化交易操縱行為模式的量化認定指標。

注釋

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2.倪銘婭.證監會公安部對涉嫌惡意做空大盤藍籌十余家機構和個人開展核查取證[N].中國證券報, 2015-7-10 (A1).

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13.張穎,莫遲.四因素“刺”傷A股 大跌后現兩大投資機會[N].證券日報, 2015-9-15 (A3).

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16.岳躍, 楊剛, 李小曉.高頻交易魅影[J].財新周刊, 2015, (34).

17.證監會擬認定其為市場操縱，沒收東海恒信違法所得184,291,170.59元，并處以552,873,511.77元罰款，對東海恒信法定代表人、總經理史吏給予警告，并處以60萬元罰款，對東海恒信副總經理陳建國給予警告，并處以30萬元罰款。參見朱寶琛.證監會重罰5起操縱市場案 沒收所得并處3倍罰款[N].證券日報, 2015-9-19 (A2).

18.Technical Committee of the International Organization of Securities Commissions, Investigating and Prosecuting Market Manipulation, May 2000, p.2-3, http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD103.pdf (訪問日期：2015年11月17日).

19.龔國光.滬深300指數的特點及相關期現套利策略分析[J].國際商務研究, 2008 (2)；Narayanaswamy Balakrishnan.Methods and Applications of Statistics in Business, Finance, and Management Science[M].John Wiley ＆ Sons, Inc., 2010, 564.

20.Linda N.Edwards ＆ Franklin R.Edwards.A Legal and Economic Analysis of Manipulation in Futures Markets [J].Journal of Futures Markets, 1984, (04): 333, 361.

21.例如，1986年首次推出的香港恒生指數期貨合約僅由33只成分股，直至2013年仍然只有50只成分股，并且以發行量加權計算指數。市場普遍認為且已經被實踐所證明，恒生指數期貨合約抗操縱性相對較弱，投機資本在股票現貨市場操縱長江實業、匯豐控股、新鴻基地產、中國聯通、中國平安等權重股，就可以利用權重股現貨市場交易價格與股指期貨之間的結算關系，控制恒生股指期貨市場。例如，2009年3月9日，在尾市競價交易最后1分鐘，匯豐控股暴跌11.5%，當日報收33港元，股價創十余年新低，同時創歷史單日最大跌幅。恒生指數隨即直接暴跌250點，報收11344.58點。僅匯豐控股一只成分股就占據香港恒生指數當日70%的下跌。參見舒時.恒指神傷 500 點 匯控“臨陣脫逃”暴跌 24%[N].第一財經日報,2009-3-10 (B1)；王洛林,余永定,李薇.對香港股災發展過程的經濟分析[J].國際經濟評論, 1998 (5)。當然，單方面依靠增加成分股數量與稀釋個股權重來提升抗操縱性，一定程度上會弱化股票現貨與股指期貨之間風險對沖的便捷性與有效性。

22.U.S.v.Charnay, 577 F.2d 81 (9th Cir.1978).

23.Crane v.Westinghouse Air Brake Co., 419 F.2d 787 (2d Cir.1969).

24.曾炎鑫.4928億元股權質押跌破警戒線[N].證券時報, 2015-8-26 (A5).

25.Benjamin E.Kozinn.The Great Copper Caper: Is Market Manipulation Really a Problem in the Wake of the Sumitomo Debacle?[J].69 Fordham Law Review 243, 256 (2000).

26.Daniel R.Fischel ＆ David J.Ross.Should the Law Prohibit“Manipulation” in Financial Markets?[J].105 Harvard Law Review 503, 523 (1991).

27.Great Western Food Distributors, Inc.v.Brannan, 201 F.2d 476,478-479 (7th Cir.1953).

28.Benjamin E.Kozinn, The Great Copper Caper: Is Market Manipulation Really a Problem in the Wake of the Sumitomo Debacle?,69 Fordham Law Review 243 (2000); In re Sumitomo Copper Litig., 189 F.R.D.274, 277 (S.D.N.Y.1999); Inga Nasi.The Sumitomo Scandal:Another Embarrassment for UK Regulatory Authorities?[J].4 Journal of Financial Crime 182 (1996).

29.Armin J.Kammel.The Dilemma of Blind Spots in Capital Markets-How To Make Efficient Use of Regulatory Loopholes?[J].10 German Law Journal 605 (2009); Jonathan Stempel, Porsche Wins Dismissal of U.S.Hedge Fund Lawsuit over VW, Dec.27,2012http://www.reuters.com/article/2012/12/27/us-porsche-volkswagenlawsuit-idUSBRE8BQ0G320121227 (訪問日期：2015年11月17日);Hendrik Sackmann ＆ Maria Sheahan, Former Porsche CEO charged with market manipulation, Dec.19, 2012, http://www.reuters.com/article/2012/12/19/us-porsche-probe-idUSBRE8BI0DJ20121219(訪問日期：2015年11月17日).

30.Karin Matussek, Ex-Porsche CEO Won’t Face Criminal Trial Over VW Bid, Bloomberg News,Apr.25,2014,http://www.bloomberg.com/news/2014-04-25/ex-porsche-ceo-wiedekingwon-t-face-criminal-trial-over-vw-bid.html (訪問日期：2015年11月17日).

31.2015年9月，美國環保署、司法部先后對德國大眾汽車公司展開調查。大眾涉嫌違反《清潔空氣法案》，在尾氣測試中使用復雜的軟件算法進行欺詐，大眾柴油車實際尾氣釋放超過美國標準40倍的氮氧化物。大眾汽車已經預提65億歐元訴訟損失，初步預計僅在美國一個司法區的罰款金額最高可能達到200億美元，間接的商譽損失更是難以估計。在該事件不斷發酵過程中，國際對沖基金相應做空大眾汽車股票，造成其市值蒸發250億歐元。同時由于大眾汽車股票在德國DAX指數中占據相當比重，德國股指以及歐盟市場關聯股指同樣受到做空重挫。Christoph Steitz ＆ Jan Schwartz, Volkswagen to Halt U.S.Sales of Some 2015 DieselCars,Sep tember21,2015,http://www.reuters.com/article/2015/09/21/us-usavolkswagen-ceo-idUSKCN0RK0IK20150921(訪問日期：2015年11月17日); Benjamin Zhang, The US Government Is Launching a Criminal Investigation into VW’s Falsified EmissionsFigures,September22,201 5,http://www.businessinsider.sg/the-us-government-is-launchinga-criminal-investigation-into-vws-falsified-emissions-figures.VgUPKdKl--k(訪問日期：2015年11月17日).

32.Dan McCrum ＆ Miles Johnson, VW Emission Scandal Losses Exacerbated by Short Selling,September23,2015,http://www.ft.com/intl/cms/s/0/86552e8c-61c6-11e5-9846-de406ccb37f2.html#axzz3mj5LzvqC(訪問日期：2015年11月17日).

33.Technical Committee of the International Organization of Securities Commissions, Investigating and Prosecuting Market Manipulation, May 2000, p.14, http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD103.pdf (訪問日期：2015年11月17日).

34.以德意志銀行為例，其2012年財務報表現實衍生品交易凈敞口的規模僅為200億美元左右，但是，一旦抵押資產鏈發生斷裂，凈敞口風險遠遠無法反應其實際風險，潛在的風險敞口將超過70萬億美元。Tyler Durden, At $72.8 Trillion, Presenting the Bank with the Biggest Derivative Exposure in the World (Hint: Not JP Morgan),Apr.29, 2013, http://www.zerohedge.com/news/2013-04-29/728-trillion-presenting-bank-biggest-derivative-exposure-world-hintnot-jpmorgan (訪問日期：2015年11月17日).

35.Thomas J.Chemmanur ＆ William J.Wilhelm.Jr., New Technologies, Financial Innovation, and Intermediation[J].11 Journal of Financial Intermediation 2 (2002); Tyler R.Henry ＆ Jennifer L.Koski.Short Selling Around Seasoned Equity Offerings [J].23 Review of Financial Studies 4389 (2010).

36.Lynn A.Stout.Why the Law Hates Speculators: Regulation and Private Ordering in the Market for OTC Derivatives[J].48 Duke Law Journal 701, 703 (1999).

37.Carr Bettis, John Bizjak ＆ Michael Lemmon.Managerial Ownership, Incentive Contracting, and the Use of Zero-Cost Collars and Equity Swaps by Corporate Insiders [J].36 Journal of Financial and Quantitative Analysis 345 (2001).

38.Sharon Brown-Hruska ＆ Robert S.Zwirb.Legal Clarity and Regulatory Discretion: Exploring the Law and Economics of Insider Trading in Derivatives Markets[J].2 Capital Markets Law Journal 3 (2007).

39.程丹.證監會：抓緊完善程序化交易監管[N].證券時報,2015-8-3 (A1).