論證券儲架發行制度在上市公司IPO中的拓展適用

劉志偉

(西南政法大學經濟法學院，重慶 401120)

證券儲架發行制已在我國正式確立1，并且適用中亦取得了良好的實踐效果2，然其頒行適用依然僅局限于債券與非上市公眾公司股票的定向發行，尚未將其拓展適用于上市公司股票公開發行領域。然而，目前我國對證券儲架發行制拓展適用具有強烈地現實性訴求，并且在2014年《證券法》修訂征求意見稿中，亦對此問題進行咨詢與探討，值得注意的是，其中存在諸多制度層面的沖突與不協調。為此，亟需對證券儲架發行制在上市公司股票公開發行中拓展適用的阻滯與激勵因素予以剖析，明晰各個制度規則間的關聯與契合性。事實上，目前我國公司法定資本制與核準制證券發行不是我國證券儲架發行制拓展適用的最大障礙，關鍵阻滯乃是我國現行儲架發行制本身設計不夠合理，以及缺乏相關配套規則，即綜合信息披露規則與完備的盡職調查權責配置規則。

證券儲架發行制在上市公司股票公開發行中拓展適用的現實訴求

在美國，“證券儲架發行制并非一項獨立性規制放松舉措，而是伴隨著證券交易委員會減輕證券法律負擔而生的重要一環”3，其旨在維護投資者公平的基礎上，兼顧發行人的市場效率?；乜次覈?，將證券儲架發行制拓展適用于上市公司股票公開發行中，究竟能解決我國資本市場發展中的哪些問題，以及存在何種程度上的現實訴求呢？

第一，從資本市場資金配置角度來看，我國目前資本市場資金配置效率低下、企業融資結構不合理。一是我國企業融資過程中面臨“馬太效應”難題，在大型(國有)企業出現嚴重“超募”現象的同時，我國中小企業卻面臨融資難問題；二是我國證券發行實行核準制且發審委存在較強的行政化色彩，導致證券發行成本高、程序復雜、審核周期長等問題，致使發行人錯過最好的發行時機，“也正是這一原因導致上市公司在再融資過程中，不顧自己的實際需求，盡量一次性最大限度地融資，繼而造成資本使用效率的降低”。4這一切不僅導致超募資金閑置，還提升了發行人的融資成本，發行人為解決此等問題，往往擅自改變所募資金用途，甚至將其再次投向資本市場，進一步降低資本使用率。然而，證券儲架發行制旨在簡化證券發行程序、降低發行人發行成本，同時，允許證券“一次核準、多次發行”，即企業在取得證券發行核準之后，依據現實資金需求、項目進度分期、分批發行證券。除此之外，證券儲架發行制度分期、分批發行的機制還有利于規范所募資金流向、監督發行人資金使用情況。因此，證券儲架發行制度“一方面可以將募集資金分階段投入到上市公司，減少資金閑置，加速資金流動性，提高資金配置效率；另一方面，儲架發行制度有可能存在第二次、第三次發行失敗，可以迫使上市公司從根本上改變‘上市圈錢’的原始思維模式”5，以規范資金流向。

第二，從公眾投資者保護角度來講，證券發行高市盈率與一、二級證券市場的價差過大均會對公眾投資者造成侵害。一是證券發行的高市盈率問題，“高市盈率通常意味著高估值，即使業績高速增長的企業，過高的市盈率也會讓投資收益率大打折扣”6，這將嚴重危害社會公眾投資者的市場收益水平。然而，發行人則可通過證券發行的高市盈率募集大量資金與制造企業業績，可謂“有百利而無一害”，這將有損發行人與公眾投資者之間的公平。二是一、二級證券市場的價差過大問題，一、二級證券市場市場的價差過大將會影響機構投資者與公眾投資者的利益衡平。隨著機構投資者的發展，社會公眾投資者很難有機會參與證券初次發行，致使它們無法獲得首日超額收益。證券儲架發行制的實施“有利于股票發行價格更加接近市場價格，儲架發行條件下，股票分批發行，由于前一批發行的股票已經在二級市場上交易，其交易價格就成為后一批股票發行定價的重要參考，使后一批股票的發行價格更加接近市場價格”。7因此，在這一層面上來看，證券儲架發行制度有助于公眾投資者權益的維護。

除此之外，由于證券儲架發行制實行分期發行，前一期發行的證券已在市場上進行交易，其市場價格可為再次發行定價提供依據，保證后續發行的證券更接近市場價格。同時，分期發行可以優化信息披露的質量、強化發行人的誠信意識，因為前一次披露的信息已經接受市場的檢驗，如果存在虛假陳述、披露不實將會導致其后續發行難以融取資本。

如上文所述及，證券儲架發行制既能滿足證券市場對效率的追求，又能符合證券市場對公平的渴望。從本質上來看，證券市場對效率與公平價值的追求具有統一性、協調性，但是如果單純站在發行人或投資者的立場上，則具有對立性、矛盾性，過度強調發行人的信息披露義務易導致企業績效降低，而過度放松監管則會損及市場公平。證券儲架發行制在我國上市公司股票公開發行領域中的拓展適用雖能提升證券發行效率，但它必然影響發行人信息披露的質量和承銷商盡職調查義務與責任承擔的不匹配。8換言之，如果證券儲架發行缺乏合理性制度設計和欠缺配套制度——信息披露與盡職調查——與之配合，證券儲架發行制的推行將會降低投資者進行投資決策所需求信息的質量，進而有損投資者的合法權益。故而，在證券儲架發行制在上市公司股票公開發行的拓展適用中，必須優化證券儲架發行制本身的制度設計、構建綜合信息披露規則和建立完備的券商盡職調查權責配置規則。

證券儲架發行制在上市公司股票公開發行適用中可能的阻滯與激勵

一、證券儲架發行制在上市公司股票公開發行適用中可能的阻滯

1.公司資本法定制

我國理論與實務界“已對法定資本制達成共識性的有：一是章程中應記載資本總額；二是公司資本的發行是一次而非分次發行，不存在‘授權’的未來發行空間；三是發行的股份必須由認股人全部認足”9，其核心在于公司資本的發行時一次而非分次發行，不存在“授權”的未來發行這一共識。我國2013年《公司法》第80條規定，“股份有限公司采取發起設立方式設立的，注冊資本為在公司登記機關登記的全體發起人認購的股本總額。在發起人認購的股份繳足前，不得向他人募集股份”，“股份有限公司采取募集方式設立的，注冊資本為在公司登記機關登記的實收股本總額”。由此觀之，我國對發起設立的股份公司采取分期繳納的法定資本制，而募集設立的股份公司則為嚴格法定資本制，此兩者均不允許分期發行，該規定為以“一次核準、分期發行”為核心的證券儲架發行制的拓展適用帶來制度上的障礙。然而，我國《公司法》第93條第2款規定，“以募集方式設立股份有限公司公開發行股票的，還應當向公司登記機關報送國務院證券監督管理機關的核準文件”，可見，公開募集設立需要獲得中國證監會對公開發行股票的核準。同時，我國證監會2006年頒布的《首次公開發行并上市管理辦法》第9條明確規定，“發行人自股份有限公司成立后，持續經營三年以上，但經國務院批準除外”?？梢?，除非經國務院批準，公開募集設立股份公司是缺乏現實可能性的。因此，目前法定資本制對證券儲架發行制的實施是沒有影響的。

2.核準制證券發行

核準制的證券發行理念深深植入現行證券法律之中，會對證券儲架發行的系列后續發行文件的提交、審核程序和標準等產生影響，進而降低發行人的市場回應能力。如果后續發行中依然受嚴格監管理念的影響實行核準的方式，此舉必然會消解證券儲架發行原本的功能。然而，證券發行采取核準制的英國成功運用證券儲架發行制的經驗值得我們借鑒。英國倫敦證券交易所在1999年《上市規則》證券儲架發行部分中對儲架發行制度予以明確規定，該部分規定了儲架發行的條件、儲架文件內容、提交程序及文件的更新等方面的內容。10需要特別指出的是，(1)英國儲架發行中的儲架文件(shelf document)和發行公告(issue note)須經上市監管局批準才能予以發布。11(2)一般而言，提交后儲架文件無須更新，除非在制作發行公告時，發行公告必須按照表1A和/或表11A的要求提供詳細的重大變化和新的問題。12由此觀之，證券發行的核準制不是儲架發行實施的主要障礙，關鍵是采用何種程序、何種標準對后續發行進行監管。除此之外，隨著我國證券規制體制的放松、規制權利的下放，我國核準制證券發行體制正向注冊制轉變，這也為儲架發行制度的優化完善奠定了基礎。

3.二元化信息披露規則

“我國雖然目前把證券發行與交易規定在一部立法之中，但實際上仍區分了公開發行中的招股說明書與持續信息披露規則”。13易言之，現行證券法依據證券市場性質的不同，在一級證券市場與二級證券市場分別適用了兩套各不相同的信息披露規則，所謂的不同，即是指在招股說明書與持續性信息披露報告中，相同性質的披露內容需遵循不同的披露范圍、披露形式以及披露標準等。除此之外，我國證券法是對發行人信息披露的規制僅僅局限于場內交易市場上市公司的信息披露，而對于那些在場外交易市場進行股權交易的企業的信息披露，乃至所有與證券交易有關的企業行為均未予以正面規定，此即表明我國場外交易市場一直處于失序與失范狀態。然而，隨著《非上市公眾公司監督管理辦法》于2012年9月正式頒行，該問題之解決才真正有了法律規范的指引。于制度效果層面進行分析，發現信息披露規則的二元化不僅會加重發行人信息披露的負擔，亦會降低證監會的審查績效，以及增加投資者進行信息搜集、處理及分析的成本。另外，它還會對場外交易市場與場內交易市場的協調發展、證券發行市場與證券交易市場的有效銜接產生阻滯作用。

4.券商盡職調查權責配置規則不完備

盡職調查義務履行之規定相對較為完善，而在責任承擔方面則缺漏較多，尤其是民事責任的承擔問題，僅僅規定承銷商/保薦人對信息披露的虛假陳述承擔過錯推定責任，那么如何對其進行具體解釋則成為一個實踐性難題，如承銷商/保薦人對專家制作的部分以及由自己制作的部分是否都應承擔過錯推定責任，對于援引的已經獲得法律或政府認定的部分是否也承擔相同的責任等等。由此看來，我國對有關承銷商/保薦人盡職調查之責任承擔的規定缺乏具體性的操作指引，這不僅導致承銷商/保薦人在履行盡職調查義務時沒有具體可供參照的法律指引，亦在進行盡職調查履行抗辯時不知從哪些方面進行舉證。同時，也易將法院的司法實踐引入困境。尤為值得關注的是，有關證券儲架發行承銷商/保薦人之盡職調查權責規定則是完全空白，沒有任何證券法律法規對其進行規定。

總之，我國現行證券法律法規對承銷商/保薦人盡職調查規則規定的不完備性主要表現在以下兩個方面14：一是缺乏證券承銷商/保薦人盡職調查權責承擔的一般性法律指引，即缺乏系統性、明確性及良好的程序保障機制；二是缺乏針對不同類型證券發行方式的具體規定，沒有系統考量承銷商與發行人的承銷安排、證券類型以及其它因素對承銷商對盡職調查職責履行的影響。

5.證券儲架發行制設計粗陋

目前我國證券儲架發行制的規定分別為：2004年中國人民銀行、銀監會《商業銀行次級債券發行管理辦法》第16條、2007年證監會《公司債券發行試點辦法》第21條、2012年保監會《基礎設施債權投資計劃管理暫行規定》第18條、2012年證監會《非上市公眾公司監督管理辦法》第41條和2012年證監會《證券公司次級債管理規定》第23條。然而，此五項文件仍存在一些問題：一是均只用一個條文對此予以規定，尚缺乏配套細則實施辦法，導致制度實施中的缺乏具體的行為指引，影響了制度實施的可行性與確定性。二是現行制度僅為零散性規定、缺乏統一完備的儲架發行規定，比如儲架發行的適用主體、適用對象以及儲架審核文件的效力及其生效后文件修正等尚需進一步明確。

二、證券儲架發行制在上市公司股票公開發行適用中可能的激勵

1.前后兩次股份募集時間間隔要求的取消

2005年新《公司法》、《證券法》對“前一次發行的股份已募足，并間隔一年以上”15規定的刪除，為儲架發行制度的確立掃除了法律障礙。如果繼續保留兩次證券發行之間須間隔一年以上的規定，這將徹底消解證券儲架發行制的功能，證券儲架發行制將喪失其現有的靈活性，不僅不會為發行人提供便利，甚至會導致證券發行集中化，對證券交易市場具有一定的打壓作用，沖擊二級證券市場價格。

2.分離交易的可轉換公司債券公開發行獲得許可

根據2006年證監會頒行的《上市公司證券發行管理辦法》第27、43和45條16的規定可知，“對認股權證和可轉債只需要在發行時經過中國證監會的審核，審核通過后，在后續的轉換成股票時，并不需要另行提交注冊文件以供審核”。這一規定既在法律上以隱含的方式對證券儲架發行制予以認可，又為理解證券儲架發行制的真實含義提供了實踐經驗。

3.主承銷商可行使超額配售選擇權

2001年證監會發布《超額配售選擇權試點意見》，該意見指出為促進股票發行制度的市場化，控制股票發行風險，規范主承銷商在上市公司向全體社會公眾發售股票中行使超額配售選擇權17的行為。主承銷商行使超額配售選擇權，可以根據市場情況一次或分次進行。有關超額配售選擇權是規定實為證券儲架發行制的一種本質相同的變通性規定。

4.非上市公眾公司強制性信息披露

2012年證監會《非上市公眾公司監督管理辦法》的通過，為證券儲架發行制奠定了堅實的基礎，其意義不限于該規定第41條有關證券儲架發行的規定，而在于該規定借鑒了英美法系國家公司劃分標準18，將公司劃分為公眾公司和閉鎖公司，并進一步將公眾公司劃分為非上市公眾公司與上市公司兩種類型，其背后暗含的是公司外部監督視角、監督標準的轉變。該辦法第三章明確規定非上市公眾公司信息披露需求，雖然或許有人認為披露要求較低，但這是符合現實需求的。在一定意義上講，該辦法實現了主板市場、創業板市場以及三板市場的良好銜接協調發展，這一銜接的關鍵就在于完成“公眾公司”的強制登記，不同類型公司各歸各位，提高了信息披露規則的統一性，也為證券儲架發行制適用領域的拓寬奠定了堅實基礎。19

5.現存證券儲架發行制的頒行實施

前文已述及，我國已在證券行業的部分領域頒布實施證券儲架發行制，如公司債券的發行20、非上市公眾公司的定向發行21以及證券公司次級債的發行22。這些制度的頒行不僅為我國證券儲架發行制的改革奠定理論基礎、積累實踐經驗，亦能強化證券行業從業機構、人員以及發行人對儲架發行的認識，還為證券儲架發行制的拓展實施與推廣奠定認知基礎，以保證未來證券儲架發行制修正、運行的正確性、有效性。

證券儲架發行制在上市公司股票公開發行中適用的法律構造

一、證券儲架發行制在上市公司股票公開發行適用中基本內容的優化23

在我國證券儲架發行制的拓展適用過程中，應以我國現行證券儲架發行制為基礎，積極借鑒域外證券儲架發行制24的經驗，構建既完善又適合我國證券市場發展需求的證券儲架發行制。與域外證券儲架發行制相比較，可察覺域外對證券儲架發行制實行統一立法模式，而國內實行分散立法模式。美國證券儲架發行制的發展演進更多體現的是證券儲架發行適用主體和適用對象不斷擴張的過程——為回應證券市場的現實訴求，證券儲架發行制適用范圍不斷拓寬，證券儲架發行制的內容也不斷增多。事實上，美國證券儲架發行制的確立與發展是對現實訴求的回應，其源流嬗變適用范圍不斷拓展的過程正是我國證券儲架發行制的正在進行的過程。因此，立法模式根本無優劣之分，關鍵是現行的立法模式能否滿足證券市場發展的現實訴求，能否能推進證券市場繼續向前發展。我國目前證券市場正處于一個從稚嫩走向成熟、從發展中走向發達的歷史階段，此時追求制度穩定性的目標是難以達成的，證券儲架發行制只能隨證券市場發展變化而不斷予以修正，待我國證券市場真正成熟之時，便是證券儲架發行制度立法模式統一之時。因此，我國證券儲架發行制的優化設計不可盲目推進，必須結合證券市場的發展需要求進行制度設計。

目前我國證券儲架發行制的重點是為證券儲架發行制的落實提供明確性、具體性的指引，為證券儲架發行制度的實施提供法律上的可能，此其一；二是及時解決證券儲架發行文件的生效后修正以及有效期的展期問題；三是在證券儲架后續發行中，申報文件的核查程序、標準應放松監管，以此作為證券發行從核準制走向注冊制的實驗與突破點；四是在上市公司再融資中，對上市公司進行分層，允許部分社會信譽度高、達到一定規模的知名成熟發行人試行儲架發行或全能儲架發行。待證券市場對統合立法需要之時，應積極考察域外證券儲架發行制的發展實況，并對我國證券儲架發行制的適用主體資格、適用對象范圍、發行規模與文件的生效及展期等進行抽象概括、系統考量，以優化我國證券儲架發行制。第一，明晰證券儲架發行適用主體資格標準。根據發行人的證券發行情況、信息披露狀態、資產規模以及社會聲譽度等因素將其劃分為不適格發行人、適格發行人、成熟發行人與知名成熟發行人四種類型，賦予不同發行人以不同的優先權，如全能/自動儲架發行、初次/二次發行資格等，以及對證券儲架發行適用豁免情形予以規定。第二，拓展證券儲架發行適用對象的范圍。在公司債券、非上市公眾公司定向發行股票以及證券公司次級債券適用儲架發行的基礎上，研究證券儲架發行在上市公司股票公開發行中的適用性，是否可適用于優先股、認股權證、期權以及企業并購中的股票發行等等。第三，就證券儲架發行文件的有效期及補正進行規定。可借鑒美國經驗，分別適用生效后修正稿(Post-effective Amendment)和提交補充文件(Filling Supplement)兩種補正方式，并運用不同的審查標準予以審查，諸如此類等等。

二、證券儲架發行制在上市公司股票公開發行適用中配套規則的修正

1.構建綜合信息披露規則

在美國，“證券法的核心是披露，而披露的最佳手段是填表”25，而填表的前提是統一信息披露的內容與格式以及財務報表編制的會計準則標準。為此，從總的方面來講，我國在統一信息披露規則之初，首先亦應確定2006年財政部頒布的《企業會計準則——基本準則》作為財務報表編制的統一規則。在此基礎之上，針對各種不同的監管對象制訂大量詳盡而嚴格的信息披露規則或規定，其中主要包括《財務信息披露內容與格式條例》、《非財務信息披露內容與格式條例》以及其它解釋性文件等。26然后，針對不同的發行人制定不同的注冊登記表格，如同美國那樣將注冊登記表格分為S-1、S-2、S-3表，供不同資格的發行人進行注冊登記適用。2012年《非上市公眾公司監督管理》第3章第19—30條有關信息披露的規定，表明非上市公眾公司27實行強制性信息披露規則，實現了與上市公司信息披露規則的有效銜接。從此，我國公眾公司將被納入統一性強制登記體系之下，完成了公眾公司的“身份登記”，必須履行持續信息披露義務。在此條件之下，簡化我國公眾公司再融資信息披露也具備法律可能。換言之，隨著公眾公司(非上市公眾公司與上市公司)不斷履行持續性信息披露義務，公眾公司的信息將源源不斷的輸入二級證券市場，使二級市場擁有評估公司證券投資價值的信息，同時使所有市場參與者能夠公平地獲得公司的重大信息。28這為我國綜合信息披露規則的構建提供了堅實基礎。具體來講，我國綜合信息披露規則的構建需從以下兩個方面入手：

(1)綜合信息披露的內容與格式準則。在證監會發布的系列《公開發行股票公司信息披露內容與格式準則》的基礎上，系統概括我國現行各個信息披露內容與格式準則，制定綜合性的《財務信息披露內容與格式條例》與《非財務信息披露內容與格式條例》以及其具體實施細則。除此之外，應“以開放式列舉的方法明確規定各類披露文件必須披露的事項，同時允許證券管理機構視情況增列公開事項并允許發行人對公開文件不詳細或易于誤解之處作出額外披露，從而規范各種文件的披露標準，保障信息披露的深度與廣度”。然后，依據此兩項條例分別制定“初始披露表格”與“持續信息披露表格”，其中，前者包括首次公開發行、再融資公開發行的招股說明書或募集說明書以及上市公告書；后者包括定期報告、半年度報告、季度報告以及臨時報告等。有關證券發行的“初始披露表格”，首先可將公司分為非公眾公司、非上市公眾公司與上市公司三種類型，然后制定適用于不同類型公司進行公開發行登記的表格，即表格一、表格二與表格三。比如，對于持續披露信息3年以下的非上市公眾公司和非公眾公司只能適用表格一或者只能進行股票定向發行；對于持續信息披露3年以上或部分質量較差的上市公司，并滿足其它相關條件的公司可使用表格二進行證券的公開發行；對于信息披露程度高、高利潤率、穩定性強及信譽好的上市公司則被允許使用表格三?；蛘呖山梃b美國的劃分標準進行規定，即運用S-1、S-2、S-3表進行分類注冊登記的方式，“對于履行報告義務不足3年的公司,必須在招募說明書中披露與公司和發行有關的所有信息，不允許進行任何援引(使用S-1表格登記)；對于履行報告義務3年及以上的公司，允許援引定期報告中的公司信息，但必須隨說明書附上一份公司向其證券持有人發布的年度報告，或者將相應內容寫入說明書(使用S-2表格登記)；對于履行報告義務12個月以上，并且由非關聯機構持有的該公司有表決權股票的總市值在7500萬美元以上的公司，允許最大程度的援引定期報告中的公司信息，只在招募說明書中披露與發行有關的具體信息。以及自最近一次報告以來公司狀況發生的重大變化(使用S-3表格登記)”。29

(2)準用“參見引證”條款。隨著公眾公司強制登記制度的建立，我國公眾公司的持續性信息披露規則得以系統化、完善化，這為“參見引證”條款的適用提供了制度基礎。如上文所述及，我國目前僅允許同一文件內部的和持續披露文件間的“參見引證”，而不允許初始披露文件，特別是指公眾公司公開發行新股或可轉債的招股說明書和募集說明書以參見的方式援引其自身提交的持續信息披露報告。當然，“參見引證”條款僅允許業已履行持續性信息披露義務的公眾公司使用，并且該公司需要滿足具有良好的公司治理結構、內部控制制度和社會聲譽等條件。為實現有效引入“參見引證”條款，我們必須轉變傳統的信息披露規制觀念——重證券發行披露、輕持續性信息披露30，從單純的注重初始信息披露向兼顧持續性信息披露規則轉變，從交易性信息披露向兼顧注冊性信息披露轉變，既要求強化對證券發行人“身份”和“行為”的雙重監管思路。尤其是公眾公司，在完成“身份登記”之后，必須按照證監會的要求定期或不間斷的提交有關經營狀況的統計表格和財務報告，以保證被援引信息的真實、準確與完整。再者，在現實公眾公司再融資實踐中，公眾投資者進行投資決策所依據的信息并非直接來源于再融資的招股說明書，更多的是源于二級證券市場上所散布的信息以及對再融資發行人進行長期關注的機構投資者或投資分析人員。

2.完善券商盡職調查權責配置規則

如前文所述，承銷商/保薦人盡職調查問題一直困擾著證券儲架發行制度，并對證券儲架發行制度的適用產生阻滯。對于我國來說，我國證券承銷商盡職調查規則的不完備性尚未對證券儲架發行中承銷商的義務履行與責任承擔造成太大影響，但是，從發展的角度來看，隨著證券儲架發行制度適用范圍的拓展，我國必當面對這一問題。為此，文章將在借鑒域外經驗的基礎上，針對我國證券承銷商盡職調查規則的不完備性提出些許修正建議，這些建議不僅僅適用于證券儲架發行，也適用于其它情形。

(1)盡職調查標準分級。31依據僅發行人的規模、信用狀況等對承銷商的盡職調查職責的履行進行分級。比如，對于誠信等級較高、規模大、內部治理結構完善的“知名成熟發行人”采用疏忽大意的過失標準，原因在于此類發行人的財務信息和經營信息以將散布于證券市場之中，公眾投資者可以通過多種途徑獲取信息來對所投資的證券進行價值評估。對于一般的成熟發行人則可以適用故意或過于自信的過失標準。

(2)市場化的盡職調查。32市場化盡職調查建立在市場理論之上，承銷商依據交易的特點來自我確定盡職調查的要求。由此，承銷商便可以根據每一次單獨的交易安排將確定自己所應履行多大程度的盡職調查義務與責任承擔需求。對盡職調查標準進行分類，提供不同的篩選程序、精確度和價格。在有效的市場中，購買人，不包括管理者，將知道有必要執行哪一類型的盡職調查和如何執行等。

(3)專家報告抗辯。承銷商依靠專家報告，如審計師，進行盡職調查抗辯。此舉可讓承銷商通過提升專家報告的有效性來保護其自身聲譽和降低風險責任承擔。33這樣的制度設計將允許承銷商更加專注于發行人的能力，但不能以犧牲為投資者提供信息的準確性和完整性。承銷商認為除非它們對信息的準確性存在明顯的質疑，一般情況下，他們應該信賴發行人所聘請審計公司出具的審計報告和安慰函，并且沒有理由進行調查。34

注釋

1.國內有關證券儲架發行制的具體規定如下：(1)2004年中國人民銀行、銀監會《商業銀行次級債券發行管理辦法》第16條“商業銀行次級債券的發行可采取1次足額發行或限額內分期發行的方式。發行人根據需要，分期發行同一類次級債券，應在募集說明書中詳細說明每期發行時間及發行額度。若有變化，發行人應在每期次級債券發行15日前將修改的有關文件報中國人民銀行備案，并按中國人民銀行的要求披露有關信息”。(2)2007《公司債券發行試點辦法》第21條“發行公司債券，可以申請一次核準，分期發行。自中國證監會核準發行之日起，公司應在六個月內首期發行，剩余數量應當在二十四個月內發行完畢。超過核準文件限定的時效未發行的，須重新經中國證監會核準后方可發行”；(3)2012《非上市公眾公司監督管理辦法》第41條“公司申請定向發行股票，可申請一次核準，分期發行。自中國證監會予以核準之日起，公司應當在3個月內首期發行，剩余數量應當在12個月內發行完畢。超過核準文件限定的有效期未發行的，須重新經中國證監會核準后方可發行。首期發行數量應當不少于總發行數量的50%，剩余各期發行的數量由公司自行確定，每期發行后5個工作日內將發行情況報中國證監會備案”；(4)2012《證券公司次級債管理規定》第23條第2款“證券公司次級債券經批準后，可分期發行。次級債券分期發行的，自批準發行之日起，證券公司應在6個月內完成首期發行，剩余債券應在24個月內完成發行”。由此來看，我國儲架發行制度主要包括儲架發行主體、發行對象、(首次)發行規模以及文件有效期等內容；(5)2012年保監會《基礎設施債權投資計劃管理暫行規定》第18條“專業管理機構應當在債權投資計劃依規履行注冊或備案程序后，在規定時限內完成發行工作。債權投資計劃可采取一次足額發行，或在募集規模確定且交易結構一致的前提下，采用限額內分期發行的方式。分期發行的，末期發行距首期發行時間一般不超過12個月”。

2.在證監會網站查明，截止2013年12月31日，證監會已經批復80家股份公司使用儲架發行發行公司債券。其中，按是否公開發行劃分：74家適用于公開發行債券、6家適用于非公開發行債券；按年份劃分：2013年2家、2012年50家(非公開發行債券6家)、2011年21家、2010年1家、2009年 5家、2007年1家。由于非上市公眾公司股票定向發行儲架發行與證券公司次級債儲架發行生效時間較短，迄今為止，尚未查證其適用情況。

3.Barbara Ann Banoff,Regulatory Subsidies,Efficient Markets,and Shelf Registration: And Analysis of Rule 415[J].Va.L.Rev,1984,70:135.

4.馬洪雨,蔣學躍.美國儲架注冊發行制度變遷及借鑒[J].證券市場導報,2012,(09): 9-10.

5.劉惠萍.上市公司資金超募與儲架發行制度: 基于 IPO 超募現象的實證數據[J].理論月刊,2013,(02): 146.

6.陳紹霞.為什么高市盈率股票很可能是有毒資產？[EB/OL].http://www.cfi.net.cn/p20130112000556.html,2013年1月12日.

7.邱永紅.我國創業板市場發行制度改革前瞻性研究[EB/OL].http://article.chinalawinfo.com/Article_Detail.asp?ArticleId=54338,2010年8月6日.

8.針對證券儲架發行制度核心“Rule 415”的頒布試行，美國證券行業、發行人、承銷商曾展開了激烈的爭論，論爭的焦點聚焦于對信息披露質量與承銷商盡職調查履行的擔憂。

9.史正保.對我國公司資本制度定性的探析[J].甘肅社會科學.2007,(05): 128.

10.The Listing Rule of Financial Services Authority,Shelf registration: 5.35-5.41.

11.The Listing Rule of Financial Services Authority,Shelf registration 5.38 " The shelf document must be formally approved by the UK Listing Authority before publication".

12.The Listing Rule of Financial Services Authority,Shelf registration 5.36” The contents of a current shelf document need not be updated except that if an issue note is produced it must give details of significant changes and new matters as required by Table l A and/or Table llA.”

13.盛學軍等.全球化背景下的金融監管法律問題研究[M].北京:法律出版社,2008: 286.

14.我國證券發行中券商盡職調查權責擔當問題，首先其承擔主體分別是承銷商和保薦人。就前者而言，我國2005年《證券法》第31、69、191條，以及自2013年12月13日起施行的新修訂的《證券發行與承銷管理辦法》第37、38條，分別對承銷商的盡職調查責任承擔進行了較為籠統的概括性規定，缺乏現實操作性，尤其是對有關承銷商民事責任承擔的規定而言，僅僅只有2條，即2005年《證券法》第69、191條；就后者而言，我國2005年《證券法》第69、192條，2006年修訂的《上市公司證券發行管理辦法》第57、69條，以及2009年修訂的《證券發行上市保薦業務管理辦法》第64-69條對保薦人盡職調查責任承擔之規定與承銷商十分相似，也屬較為籠統的概括性規定，并缺乏具體可操作性，有關保薦人民事責任承擔之法律規定亦僅有2條，分別是2005年《證券法》第69、192條。

15.1993年《公司法》第137條以及1998年《證券法》第20條規定“前一次發行的股份已募足，并間隔一年以上”。

16.2006年證監會《上市公司證券發行管理辦法》第27條“上市公司可以公開發行認股權和債券分離交易的可轉換公司債券”。第43條“ 股東大會就發行分離交易的可轉換公司債券作出的決定，至少應當包括下列事項：(一)本辦法第四十一條、第四十二條第(二)項至第(六)項規定的事項；(二)認股權證的行權價格；(三)認股權證的存續期限；(四)認股權證的行權期間或行權日”。第45條“上市公司申請公開發行證券或者非公開發行新股，應當由保薦人保薦，并向中國證監會申報”。

17.2001年證監會《超額配售選擇權試點意見》規定“一、本試點意見所稱超額配售選擇權，是指發行人授予主承銷商的一項選擇權，獲此授權的主承銷商按同一發行價格超額發售不超過包銷數額15%的股份，即主承銷商按不超過包銷數額115%的股份向投資者發售。在本次增發包銷部分的股票上市之日起30日內，主承銷商有權根據市場情況選擇從集中競價交易市場購買發行人股票，或者要求發行人增發股票，分配給對此超額發售部分提出認購申請的投資者”。

18.美國《證券交易法》規定，當發行人符合有關股東人數及資產數額的檢驗標準時，必須將證券進行登記，即公眾公司需向美國證監會注冊，進而履行一定的信息披露義務。See Securities Exchange Act of 1933,Sec,12(g)(1).然而，英國對于公眾公司采取自愿注冊的態度，并且公眾公司與私人公司之間可以相互轉化。

19.在美國，統一信息披露規則正式確立之前，SEC不允許儲架注冊證券，原因在于擔心信息披露質量的降低。See The ostensible statutory basis for the Commission's position was the Securities Act of 1933,§ 6(a),15 U.S.C § 77f(a) (1982),which states that‘[a]registration statement shall be deemed effective only as to the securities specified therein as proposed to be offered.’ The Commission construed this provision as if the word ‘presently’ preceded the word‘proposed.’ See In re Shawnee Chiles Syndicate,10 S.E.C.109 (1941);L.Loss,supra note 8,at 140.See also Hodes,Shelf Registration: The Dilemma of the Securities and Exchange Commission,49 Va.L.Rev.1106 (1963).

20.2007年中國證券監督管理委員會頒行《公司債券發行試點辦法》第21條“發行公司債券，可以申請一次核準，分期發行。自中國證監會核準發行之日起，公司應在六個月內首期發行，剩余數量應當在二十四個月內發行完畢。超過核準文件限定的時效未發行的，須重新經中國證監會核準后方可發行”。

21.2012年中國證券監督管理委員會頒行《非上市公眾公司監督管理辦法》第41條“公司申請定向發行股票，可申請一次核準，分期發行。自中國證監會予以核準之日起，公司應當在3個月內首期發行，剩余數量應當在12個月內發行完畢。超過核準文件限定的有效期未發行的，須重新經中國證監會核準后方可發行。首期發行數量應當不少于總發行數量的50%，剩余各期發行的數量由公司自行確定，每期發行后5個工作日內將發行情況報中國證監會備案”。

22.2012年中國證券監督管理委員會頒行《證券公司次級債管理規定》第23條第2款“證券公司次級債券經批準后，可分期發行。次級債券分期發行的，自批準發行之日起，證券公司應在6個月內完成首期發行，剩余債券應在24個月內完成發行”。

23.盛學軍,劉志偉.證券儲架發行制度的優化設計[C]//.李昌麒、岳彩申.經濟法論壇(第11卷).北京: 群眾出版社，2013,165—166.

24.域外各個國家或地區均將證券儲架發行文件單獨規定于專門法律法規之中，如(1)美國Rule 415主要規定了儲架發行的適用主體、適用對象、發行方式和儲架文件的有效期及修正四個方面的內容 ；(2)英國倫敦證券交易所1999年《上市規則》儲架發行部分主要規定了儲架發行的條件、儲架文件內容、提交程序及文件的更新等 ；(3)歐盟2003《關于證券發行或上市交易時發布的招股說明書的2003/71/EC號指令》主要包括儲架文件的內容、儲架文件的有效期以及主管機構的審核期限等。

25.朱偉一.美國證券法判例解析[M].北京: 中國法制出版社，2002,1.

26.李國運.美國資本市場信息披露監管體系研究[J].財會通訊.2007,(06): 23.

27.《非上市公眾公司監督管理辦法》(中國證券監督管理委員會令2012年第85號)第2條，“本辦法所稱非上市公眾公司(以下簡稱公眾公司)是指有下列情形之一且其股票未在證券交易所上市交易的股份有限公司：(1)股票向特定對象發行或者轉讓導致股東累計超過200人；(2)股票以公開方式向社會公眾公開轉讓”。

28.齊斌.證券市場信息披露法律監管[M].北京: 法律出版社,2000,130、97、145.

29.廖凡.鋼絲上的平衡: 美國證券信息披露體系的演變[J].法學.2003,(04): 106.

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