終極產權、法治水平與控股股東掏空行為的實證分析

潘 林，盛 強

（1.西華師范大學 商學院，四川 南充 637009；2.南充職業技術學院，四川 南充 637102）

0 引言

自Berle&Means（1932）提出現代企業的“所有權與經營權分離”以來，公司治理研究的重心是圍繞高度分散股權結構下企業所有者與經營者的利益沖突所產生的代理問題。然而，近年來，一些學者（La Porta等，1999；Faccio等，2001）研究發現，除英國和美國等少數國家外，集中股權結構更為普遍。對集中股權結構觀點的認同，直接導致了公司治理研究的重心轉向集中股權結構下大股東與小股東之間的利益沖突問題。Johnson等（2000）首次將大股東侵占小股東利益的行為稱之為“掏空（tunneling）”，即企業的控制者將企業的資產和利潤轉移到自己手中的各種合法或者非法的行為。

終極所有權方法為La Porta等（1999）首創，他們指出控股股東通過控制權和現金流權的分離達到侵占小股東的目的。很多學者對控股股東的掏空行為給予了證據。Claessens等（2002）發現東亞國家的隧道行為很普遍。Bertrand等(2002)指出印度的家族集團內掏空現象嚴重，對非營業利潤的掠奪是印度家族集團的控股股東進行隧道行為的主要手段。

LLSV掀起的“法與金融”研究浪潮成為近十多年來公司治理研究領域里最活躍的分支之一。大量的理論分析和實證研究表明，投資者法律保護與股權集中度、公司價值、控制權私利、資本成本、CEO變更公司治理水平等問題相關。國內研究方面，張翼、馬光（2005）和沈藝峰等（2009）分別構建了不同的指標用以衡量法律環境和投資者保護程度，均肯定了投資者法律保護在改善公司治理水平方面的積極作用。“法與金融”的興起也直接導致從外部治理環境（而不是以往一直強調的公司特征）的角度去研究公司治理問題成為近階段研究的主流方向。夏立軍和方軼強（2005）利用樊綱和王小魯（2003）編制的中國各地區市場化進程數據及其子數據構建各地區公司治理環境指數，以2001～2003年期間的上市公司為樣本，對政府控制、治理環境與公司價值的關系進行了實證分析，發現良好的治理環境有助于提高公司治理水平。

1 研究設計

1.1 研究假設

已有部分實證研究表明良好的公司治理能夠對控股股東的掏空行為起到一定的遏制作用。本文從以下幾個方面來考察與公司治理有關的因素對控股股東掏空行為的影響。首先是控股股東的現金流權，如果現金流權比例較高，則控股股東在更大的程度上與上市公司的利益趨于一致，由于利益協同效應，控股股東的掏空意愿會降低（Claessens等，2002）。第二個因素是外部大股東的力量。外部大股東的力量越大，能更有力地對控股股東的行為進行監督，從而抑制其掏空。第三個因素是董事會的獨立性，如果董事會的獨立性較高，則董事會的決策就會較少的受到控股股東的干預，將會降低控股股東進行掏空的可能性；第四個因素是控股股東對管理層的指派，如果公司的管理層是由控股股東指定的，控股股東無疑能在更大的程度上控制公司的經營權，從而方便自己實施利益侵占。第五個因素是家族控股，若上市公司為家族控股，家族股東會有更大的動機進行掏空。最后一個因素是法律環境，法治水平越高的地區其對中小投資者的利益保護程度會更高，控股股東實施利益侵占會更困難。基于以上分析，本文針對公司治理與控股股東掏空行為的關系提出下面6個研究假設：

H1：控股股東的現金流權比例與掏空程度負相關；

H2：外部大股東的持股比例與控股股東的掏空程度負相關；

H3：獨立董事比例與控股股東的掏空程度負相關；

H4：管理層由控股股東指定的上市公司其控股股東的掏空程度高于管理層非控股股東指定的上市公司；

H5：家族控股的上市公司其控股股東的掏空程度高于非家族控股的上市公司；

H6：法治水平的程度與當地上市公司控股股東掏空程度負相關。

1.2 樣本選擇與數據來源

本文以最終控制人的性質作為選取民營上市公司的標準，即本文所討論的民營上市公司被界定為最終控制人為民營企業、自然人或職工持股會的上市公司。根據上述標準，本文篩選出2002～2009年間在滬深兩市掛牌的所有民營上市公司作為候選的樣本企業。同時，從候選樣本中剔除了金融行業的上市公司以及發行B股或H股的上市公司，并在剩余樣本中進一步剔除了缺乏相關數據的樣本企業和個別樣本極端值的公司，最終得到的樣本總數為2213個。

本文所用到的民營上市公司的民營化信息、財務數據、治理結構數據以及控股股東的現金流權和控制權數據均來源于CCER數據庫。此外，各地區法治水平指數來自樊綱、王小魯和朱恒鵬（2011）報告的年度數據。

1.3 指標選取與變量定義

1.3.1 控股股東掏空行為的衡量方法

控股股東的隧道行為通常十分隱秘，以逃避公眾及法律的監管，因此對掏空行為進行直接的衡量比較困難。已有研究表明，兩權分離度與控股股東利益侵占程度高度正相關，因此，本文用終極所有權下最終控制人的控制權比例與現金流權比例之差來衡量控股股東掏空行為的程度，這一方法與Faccio等(2001)、Claessens等(2002)和曹廷求等（2009）一致。

1.3.2 測試變量

與公司治理相關的變量是本文主要測試的變量之一。本文用第二至第五大股東的持股比例之和OSH來衡量外部大股東對控股股東的約束力量；獨立董事比例IND反映了董事會的獨立性；是否指定管理層FAM為虛擬變量，若該公司的董事長、總經理、副總經理在控制鏈條上的公司里任職，變量取值為1，否則為0；是否家族控股FAM同樣為虛擬變量，表明上市公司的控股股東是否為家族控股股東；民營化時間YEAR是民營化后公司上市的年數，用來測試民營化時間的變化所帶來的影響；法律環境LAW反映了各地區法治水平的差異，其數據來自樊綱、王小魯和朱恒鵬（2011）報告的各省法治水平指數。此外，本文用公司規模SIZE和資產負債率LEV作為控制變量，用來控制不同的公司規模以及不同的資產負債率可能帶來的影響。

表1 變量定義

2 實證檢驗分析

2.1 描述性統計

表2是對控股股東掏空按四個變量分類進行統計分析的結果，結果表明：（1）隨著公司規模的增大，民營上市公司控股股東的控制權增加，現金流權出現了先減少后增加的變化趨勢，而控股股東對上市公司進行掏空的程度則隨之增加。（2）家族控股股東的現金流權和控制權都高于非家族控股股東，家族控股股東利益侵占行為更為嚴重。（3）隨著民營化時間的增長，控股股東的現金流權有減少的趨勢，而控制權則沒有明顯的變化，其結果是，兩權分離度隨時間的增加而更加嚴重。（4）在法制水平較高的地區，民營上市公司的控股股東有更高的現金流權和控制權，但對上市公司的掏空程度較低，說明良好的法律環境能夠約束控股股東的掏空行為。

表2 分類統計分析

2.2 回歸分析

為了檢驗公司治理對控股股東掏空行為的影響，建立如下的基本模型。

Tunneling=a0+a1×CG+a2×CV+ε

其中，CG代表與公司治理相關的一系列變量，CV代表控制變量，包括公司規模SIZE和資產負債率LEV。此外，在模型中加入年份虛擬變量Year Dummies。根據以上模型，使用OLS回歸方法對研究樣本進行計量檢驗。

表3給出了多元回歸計量結果。在模型（1），（2）和（5）中，第二至第五大股東的持股比例之和與控股股東的掏空程度在0.01以下水平顯著負相關，說明外部大股東對控股股東的掏空行為有明顯的約束作用，這一結果與李增泉等（2004）一致。法治水平指數在模型（4）中與掏空程度在0.05以下水平顯著負相關，說明法律環境對掏空行為也有明顯的約束作用，但在模型（5）中這種關系變得不顯著。CFR的系數顯著為負，表明控股股東的現金流權越大，其掏空動機越小，這與Claessens等（2002）的結論相符。獨立董事比例與掏空行為之間的關系不顯著，說明獨立董事比例的增大并不能有效的減少控股股東的掏空行為，這可能是由于中國的獨立董事制度還不夠健全，獨立董事難以有效行權。FAM的系數在0.01以下水平顯著為正，表明家族控股股東相對于非家族控股股東對上市公司的掏空更為嚴重。模型（4）中，YEAR與掏空程度顯著正相關，表明隨著民營化時間的增長，掏空程度有所增加。這可能是由于，民營化后上市時間較短的民營企業在上市初期往往會由于經營模式或市場等因素遇到經營上的困難而遭遇財務危機，控股股東此時會給予上市公司較多的支持以幫助其走出危機，而上市時間較長的民營企業通常有更為成熟的經營機制以及面對市場競爭的經驗，控股股東會減少對上市公司的支持，轉而傾向于侵占上市公司的資源。控制變量中的SIZE系數顯著為正，說明公司規模越大的民營上市公司，控股股東的兩權偏離越嚴重，會更多的掏空上市公司，這與張華等（2004）一致。其余變量均未通過顯著性檢驗，表明它們對控股股東的掏空并沒有顯著的影響。

表3 對掏空的多元回歸分析

2.3 穩定性檢驗

為了保證研究結論的可靠性，本文從三個方面進行了穩定性檢驗：（1）用第二至第十大股東的持股比例之和替代之前的第二至第五大股東持股比例之和來衡量外部大股東的力量，并重復相應的回歸分析，之前的主要結論仍然成立。（2）借鑒相關研究，引入各地區市場化程度、政府干預程度等治理環境變量，數據來源于樊綱、王小魯和朱恒鵬（2011）的年度報告，通過檢驗，本文的主要結果仍保持不變。（3）采用國內外部分學者的研究方法，用資金占用這一財務指標來衡量控股股東的掏空行為，并重新進行計量分析，得出的基本結論沒有發生改變。

3 結論

集中股權結構觀點的流行使得大股東治理及其引致的相關問題成為當前公司治理研究的熱點之一。中國是一個股權結構高度集中的國家，在這一背景下分析大股東的行為具有較強的現實意義。民營經濟是我國經濟體系中的重要組成部分，因而民營上市公司大股東治理及相關問題值得關注。本文用2002～2009年我國民營上市公司為樣本，實證分析了內部治理機制、法律環境及公司特征對控股股東掏空行為的影響。

本文的研究表明，在治理機制方面，一些治理機制能夠對控股股東利益侵占起到明顯的約束作用，如外部大股東的監督、良好的法治環境以及較高的現金流權帶來的利益協同效應都能降低控股股東對上市公司的掏空程度。某些公司治理機制如董事會的獨立性對控股股東的掏空行為沒有明顯的約束作用。這表明完善法律體系、加強對中小投資者利益的保護十分必要，而民營上市公司的獨立董事尚未有效的行使其監督職能，相關監管部門還需進一步地完善獨立董事制度。從控股股東的屬性來看，家族控股股東對上市公司掏空程度均明顯高于非家族控股股東，因此加強對家族企業的監管具有一定的現實意義。

[1]Rafael L P,Lopez-De-Silanes,Florencio-Shleifer.A Corporate Ownership Around The World[J].Journal of Finance,1999,(54).

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