銀行業上市公司股價與業績相關性研究

曹湘平，王 敏

(湖南工業大學財經學院，湖南株洲412007)

銀行業上市公司股價與業績相關性研究

曹湘平，王 敏

(湖南工業大學財經學院，湖南株洲412007)

選取銀行作為研究對象，進行相關性實證分析;通過對"股價背離業績"的上市公司進行分析，找出銀行業出現背離現象的原因，即實體經濟層面因素、虛擬經濟層面因素和其他相關因素;最后提出政府資金的穩定機制、大盤股發行、個人住房貸款、地方債務等10個方面的改進措施與建議。

股價背離業績;股票價格;公司業績

一 研究背景

有效市場假說(EMH)是由尤金·法瑪于1970年深化并提出的。該假說認為，在有效的資本市場中，金融產品的市場價格包含了所有的市場信息，無論何時，金融產品的交易價格都應該能真實反映其投資價值。股票市場是資本市場的重要組成部分，如果將有效市場假說運用到股票市場中，那就是說，股票市場的有效性取決于股票的市場價格能否真實反映上市公司的權益價值。［1］

上市公司的權益價值來源于公司的經營業績，因此，在有效的股票市場中，上市公司的股票價格能夠真實反映公司的經營業績。基于此，上市公司的股票價格與其經營業績高度正相關才是有效的股票市場應該呈現的。顯然，這已在西方成熟的股票市場得到了驗證。針對我國上市公司股票價格與公司業績的相關性問題，國內學者也進行了大量研究。然而，眾多學者的研究卻表明，在目前我國的股票市場中，上市公司股票價格與公司業績并非高度正相關，而是相關性不明顯或是出現了背離，且“股價背離業績”這一現象表現明顯。

針對這一研究結果，國內一些學者對其原因進行了進一步的研究，比如:孫磊、王孝忠(2004)［2］通過統計分析發現我國股票市場出現了股價與公司業績背離的現象，孫磊認為:上市公司業績飆升的同時流通市值卻大為縮水，其原因要么是原來的泡沫過多，要么是供給遠遠超過需求;王孝忠認為:壓制股價上行的種種因素里，有部分源于投資者對境內上市公司評價的偏見。晏艷陽、胡俊(2006)［3］對股票價格與公司業績的關系進行了實證研究，實證結果有悖于“股票價格的變化與公司業績之間存在正相關關系”這一理論分析結論，他們認為相悖的原因可以從以下兩個角度來分析:從上市公司業績的角度來看，一方面是政府對證券市場功能定位的扭曲所導致的企業上市依據的不合理性，另一方面是上市公司業績的逐漸縮水;從證券市場的角度來看，是由于我國證券市場尚不成熟。證監會上市公司監管部副主任趙立新表示:提高資本市場的有效性是市值管理的前提，上市公司市值不可能長期背離企業價值，企業可以通過有效的市值管理來使企業市值真實反映上市公司價值。［4］賀宛男(2008)［5］通過對上市公司發布的業績公告進行統計分析，發現2007年上市公司在業績大豐收的同時股價不但沒漲反而跌了，他研究認為:此現象出現的原因在于上市公司的業績高增長源自于一些靠不住的非經常性因素，也即是說2007年的業績高增長很可能是一個峰值。人民日報相關人士發現，不少上市公司2009年年報很出色，而股價卻不斷走低，其中銀行業等上市公司表現最為明顯，他們認為，銀行板塊之所以跑輸大盤，尤其是2010年上半年出現加速下跌，與地產調控政策有關，過快增長的地產類貸款加重了投資者對銀行未來資產質量的擔憂。［6］

目前，有關我國上市公司股價背離公司業績原因的文獻還比較少，針對銀行業上市公司“股價背離業績”這一現象研究的相對更少，僅有的一些研究也大多比較片面，以較短時期內的數據為依據說服力欠佳，對原因的探析明顯不夠全面、深入，沒有提出該現象產生的深層原因。這也正是筆者試圖通過本文來闡明的問題。

二 實證分析

(一)選取銀行業為研究對象的依據

近年來，銀行業上市公司的發展越來越強勁，在股票市場中的地位也越來越重要。從盈利方面看，2013年上市公司半年報數據顯示，2 467家上市公司共計實現凈利潤11 392億元，同比增長11%。其中，數量占比僅為2．15%的金融企業實現凈利潤6 767．84億元，占比高達59．4%，其上市銀行的凈利潤規模更是占到了總利潤的54．3%，銀行業上市公司在股市中的地位由此可見一斑。［7］基于此，本文選取銀行業進行研究，以期探究出銀行業“股價背離業績”現象的深層原因。

(二)研究指標的選取

本文選取銀行業上市公司作為研究對象，雖然銀行業相比于一般行業而言有很大的特殊性，但是對于一般股民來說，關注點仍然集中于上市公司的盈利能力、成長能力、資產管理能力、股本擴張能力、主營業務鮮明狀況等幾個方面。基于此，本文在選取研究指標時盡量選取能夠綜合表示上述方面的指標。

在公司業績方面，凈資產收益率對于股權投資者而言，具有非常好的代表性和綜合性，概括反映了公司的經營成果和股東投入資本的獲利能力，因此，文章選取凈資產收益率作為金融業上市公司的業績衡量指標;在股票價格方面，考慮到凈資產收益率是一個比率指標，直接選取公司股價會違反一致性原則，在眾多反映公司股價的比率指標中，市凈率反映普通股股東愿意為每1元凈資產支付的價格，說明市場對公司資產質量的評價。

(三)數據的選取

本文中所用到的原始財務數據均來源于新浪財經網站股票行情中心數據庫。凈資產收益率和市凈率是將相關樣本公司數據代入各自公式取得。同時，為了保證研究的客觀性、有效性，我們對樣本進行了一些篩選，盡可能規避那些可能削弱研究結果證明力的樣本。具體處理如下:(1)選取2010年12月31日以前上市的公司，樣本的研究區間為2010年至2012年;(2)剔除有重大變故或者數據缺損的上市公司。

表1 樣本期內銀行業上市公司數目

(四)相關性實證研究及結果分析

1．相關性實證研究

根據銀行業上市公司凈資產收益率和市凈率在2010－2012年的樣本觀測值，運用SPSS 22．0對各個公司相應指標進行相關性分析，分析結果如下:

表2 銀行業上市公司相關性分析結果

2．實證結果分析

綜合分析14個樣本行相關性分析結果，在14個上市銀行中，凈資產收益率與市凈率呈現負相關關系的銀行高居9個，其中招商銀行和交通銀行更是在0．05水平上顯著負相關，“股價背離業績”現象表現異常明顯。

三 銀行業上市公司“股價背離業績”現象原因探析

在有效的股票市場中，上市公司股票價格與其業績高度正相關。結合上述實證研究結果，本文選取股價背離業績的上市銀行進行研究，對該現象產生的原因進行深入分析，提出針對性的建議，以期給投資者一指導。筆者認為導致上述現象的因素中有行業層面的，也有上市銀行層面的，有實體經濟方面的，也有虛擬經濟方面的。針對這些因素，接下來本文將依次從以下方面來闡述:

1．宏觀因素。銀行業上述現象表現異常明顯，這是因為相比其他行業，銀行業更易受到相關宏觀經濟因素和政策的影響。筆者認為，影響當前銀行股價的主要矛盾是宏觀經濟走勢而非單純的公司基本面，即問題出在DDM模型的分母而非分子。較中小投資者而言以下兩因素影響力較大:

(1)房地產開發及個人住房貸款政策帶來的風險。近年來，在房地產市場快速發展的帶動下，個人住房貸款也獲得了迅猛發展。個人住房貸款規模在銀行資產中的比重迅速上升，會給銀行帶來流動性風險。同時，考慮到房地產行業是一個典型的資金密集型行業，對于融資的依賴程度相對較高，因此房地產開發貸款的風險也相對較高。伴隨著眾多專家對房地產泡沫的呼聲越來越高，銀行業所承受的風險也越來越大，美國次貸危機的風暴似乎還沒有過去，投資者內心依然充滿恐懼。股價下跌證明了投資者對銀行股的未來缺乏信心。

(2)地方債務危機帶來的風險。從法律意義上講，中國地方政府是不允許向銀行借貸的，然而，開展市政建設、地方基礎設施建設需要大筆資金，政府就通過設立融資平臺公司，以政府財政作為擔保向銀行借款，這一模式在2009年政府采取4萬億刺激經濟的舉措時，幾乎被所有地方政府所效仿。

國家審計署2013年6月10日在其官網上公布了對36個地區地方政府本級政府性債務的審計結果。審計結果顯示，36個地區2012年底債務余額共計3．85萬億元，比2010年增加4 409．81億元，增長了12．94%。地方政府債務增加了，可財政收入卻下降了。一般情況下，地方政府的收入主要包括兩部分:一是財政收入，二是出賣土地收入。隨著宏觀經濟的疲軟，這兩項收入均不樂觀，地方政府的財政收入面臨下滑局面。

政府債務的膨脹和財政收入的萎縮，促使大部分地方政府發行新債來償還舊債，此種方式只會導致地方政府債務像滾雪球一樣越滾越大，最終有可能導致銀行業甚至整個金融行業的危機。

2．微觀因素。“業績漲股價反跌”現象的出現同樣受銀行業自身經營狀況和行業特點影響。經過深入研究，筆者認為銀行業業績大漲股價反跌的現象，主要源于投資者對銀行上市公司的悲觀預期。

(1)投資者預測銀行上市公司蘊藏著巨大的經營風險:

其一，2005－2011年中國銀行業業績的閃亮，相當大程度上依賴于向中國樓市投放的巨額信貸資金。中國銀行業畸形化的信貸結構，給依靠銀行信貸的樓市留下了較深的烙印，廣大投資者預期中國樓市去泡沫化的過程會給銀行業帶來巨大風險。也就是說，在投資者看來，現有的業績是過去和現在的反射，并不能代表未來，利好兌現銀行業的即時數據再閃亮，那也是過去式，受未來樓市泡沫破裂的影響，未來的業績數據或許會非常糟糕。

（b）Can you tell me the reason why you were absent from class.

其二，不良貸款率提高。出現“股價背離業績”現象的9家上市銀行中，僅有3家不良貸款率有略微下降，分別是農業銀行、工商銀行和建設銀行，而下降百分比也只有零點幾，其余6家上市銀行的不良貸款率均出現了上漲。不良貸款率是指銀行不良貸款占總貸款金額的比重。不良貸款率上升說明銀行收回貸款的可能性降低，風險加大。

其三，總資產凈利率過低。銀行的凈利潤相當于總資產來說，實在太小。雖然銀行利潤絕對數額很大，利潤增速也很快，可這些利潤相對于如此龐大的資本金微乎其微。例如:據2012年工商銀行年報報道，工商銀行2012年凈利潤2 385億，而工商銀行的總資產是175 422億。如果經濟形勢掉頭向下，就算僅僅有1%的資產變成了壞賬，1 754億利潤將頃刻間化為烏有，這無疑也是投資者擔心銀行業上市公司的原因之一。

(2)銀行上市公司利潤過于依賴利差收入。在投資者眼中，中國銀行業的利潤長期依賴于利差收入，利差收入占到銀行業利潤的大部分，銀行業創新不夠，新業務支持的成長性不足，對銀行股的未來不看好。而那些具有業務轉型或業務創新的行業，往往受到股市投資者的青睞。如果某個行業或某個企業具有高成長性，具有高盈利模式，則這類行業或這家企業的股票會吸引大量的投資者前來。投資者認為中國的銀行業過多依賴于利差收入，盈利模式相對單一，隨著利率市場化的改革以及銀行業上市公司競爭的加劇，銀行上市公司未來的業績存在很大的不確定性。

(3)投資者認為，隨著中國股市的持續擴容預期，A股市場的增量資金會受到一定程度的抑制，而銀行股基本上都是大盤股，與小盤股相比，股價上漲更難。

除此以外，上市銀行業績虛夸、經營管理制度不完善、管理層和管理當局對投資者利益長期缺乏重視等等因素也是導致投資者悲觀預期的原因。

(二)虛擬經濟層面因素

西方學者將資本市場按照有效性分為強勢有效、半強勢有效和弱勢有效。國內一些學者在研究完股價與公司業績的相關性之后，發現二者相關性不明顯甚至出現背離，一致認為我國的股票市場至多可稱為弱勢有效，這說明我國的股票市場尚不成熟。

截至2013年8月20日，滬深兩市共有1 083家上市公司發布了本年度業績報告。在這些半年報中，不少公司業績靚麗，凈利潤增長率高的驚人，可股價卻跌的慘重。如:鐵嶺新城凈利潤大增29 811%，股價跌 7．8%;剛泰控股凈利潤大增5 832%，股價跌10．9%;彩虹精化凈利潤大增3 996%，股價跌 1．8%;濱江集團凈利潤大增994%，股價跌3．8%;智云股份凈利潤大增824%，股價跌10．4%;茂化實華凈利潤大增590%，股價跌2．5%;蒙發利凈利潤大增507%，股價跌7．2%;中成股份凈利潤大增384%，股價跌5．2%等等。

上述公司涉及批發、科技、石油化工、機械、房地產、綜合類等多個行業。由此可見，“股價背離業績”現象并非僅出現于銀行業，該現象在很多行業都已經出現。如此一來，對現象出現原因的探討就不能僅停留在實體銀行業這個層面，還應當從整個虛擬經濟——資本市場這個更大的層面來考慮。

1．資本市場結構不合理。我國資本市場結構不合理主要體現在以下幾個方面:

(1)資本市場投資主體不合理。投資者以個人投資者為主，機構投資者相對缺乏，個人投資者較為投機的投資方式，致使資本市場投資欠缺理性。

(2)資本市場層次結構不合理。我國資本市場層次缺乏，資本市場較單一，欠缺能夠適應市場需求的多層次市場體系。

(3)金融產品結構不合理。傳統金融產品結構單一，衍生工具發展才剛起步，金融業電子化、信息化發展緩慢。

2．資本市場資源配置效率低下。我國資本市場層次性缺乏，產權關系不明晰，缺乏內生性約束機制，政府行政干預過多。這種種因素導致我國資本市場資源配置效率低下。

3．股票市場波動過于劇烈。中國股市波動劇烈主要體現在五個方面:股價指數和個股價格暴漲暴跌、股票交易量和換手率波動劇烈、股票發行和融資金額大起大落、新股發行市盈率高低差距過大和新股上市以后漲跌幅波動劇烈。

4．非金融機構在銀行業金融機構資產中所占比重依然很低。據銀監會統計，截至2013年8月，中國非銀行金融機構總資產為415 995億元，占銀行業金融機構總資產的29．4%，雖然相比前幾年占比有所提高，但是參考金融市場比較發達的美國，其非金融機構占總金融資產的75%左右，說明目前我國的非金融機構在銀行業金融機構資產中占比依然太低，我國金融市場發展還有很長的路要走。

5．企業融資仍以間接融資為主。中國人民銀行統計顯示，截止2012年我國社會融資規模為15．76萬億元，其中，企業債券凈融資和非金融企業境內股票融資分別為2．25萬億元和2 508億元，以二者為代表的間接融資在社會融資規模中占比僅15．9%，雖然較2012年的3．4%和2011年的1．9%增長迅速，但是間接融資比重依然很低。

6．資本市場供需比例嚴重失衡。價格的漲跌歸根結底是由供需決定，這是一個永恒的規律。2011年出現“業績漲股價反跌”現象的銀行占全部樣本銀行的80%，可見投資者對上市銀行股票的需求遠遠小于其供給。在供需比例嚴重失衡的情況下，股票的估值會打得很低，這是主要原因。

7．資本市場中的投資者信心缺失。銀行業利率市場化所帶來的業績壓力以及不良貸款率激增所導致的壞賬風險，引發投資者對銀行資產質量的疑慮，加上房地產泡沫和地方債務危機所帶來的風險，使投資者對銀行業的未來喪失了信心。

此外，國人作為投資者還相當不成熟，他們想要的是實物資產的投資，對金融資產的投資尚缺乏深入了解。資本市場中信息不對稱所導致的內幕交易和一系列違規違法交易等等因素也是導致上述現象產生的原因。

(三)其他相關因素

巴菲特所說過，股價的長期走勢與公司的內在價值增長密切相關。這里提到的是公司內在價值，而不是單純的利潤增長。如何衡量公司內在價值，當前股價究竟反映了多少內在價值才是關鍵，單純的以為只要利潤大幅增長，股價就應該上漲，是犯了一個巨大的錯誤。因此文章選取指標也存在片面化，不能真正反映出上市銀行內在價值，研究結果會有些許偏差，這也是我們今后研究中關注的重點。

四 建議與對策

綜上所述，我們提出了下列相關建議對策，以期能夠給廣大投資者以指引，給銀行業以啟示。

1．發揮政府資金的穩定機制。中國股市的博弈將不再是以散戶與機構博弈為主，更多的體現為多方與空方的博弈。這種博弈本身具備一定穩定股市運行的機制，但問題的關鍵是，A股內外環境決定了A股空方勝算的概率高些。這就需要以政府資金為主的第三方資金進入股市，成為A股運行的穩定機制。

2．應對大盤股的發行進行一定限制。銀行股多是大盤股，投資者拉升股價比較費勁。這在一定程度上限制了銀行股股價的飆升。即使在大牛市中，銀行股的表現也不是十分搶眼，其部分原因在于銀行股的盤子太大。未來A股市場應對大盤股有一定限制。

3．個人住房貸款風險管理。為了化解個人住房貸款所帶來的流動性風險，應積極鼓勵商業銀行采取市場化的手段轉移風險，推進資產證券化市場的發展;鼓勵房地產企業推行融資多元化;引入保險公司和擔保公司，促進個人住房貸款風險的分散化;對個人住房抵押貸款實施一定的限制;政府應采取有效的措施遏制房價高漲，讓群眾買得起房。

我們看到，隨著利率市場化的逐步推進，銀行在貸款資源的配置上已經是有所改變，并且是越來越重視效益，截止2013年8月，廣州就有9家銀行停止房地產借貸，其中股份行占多數。這顯然是銀行應對風險的舉措。

4．創新政策思路，控制地方債務平臺風險。針對融資平臺債務帶給銀行業的風險，目前解決措施以金融為主，短期風險已相對可控。但是，這不能解決根本問題，只是將危機和風險推后了。為了解決中長期風險，要采取“財政為主，金融為輔”的政策，圍繞投資者優化和中央與地方財政的重置來促進改革，使平臺風險可控。

5．減少不良貸款金額，降低不良貸款率。加快利率市場化改革的步伐，進一步放寬存貸款利率浮動范圍，適當抬高風險大的民企貸款利率，同時，對于固定利率下過分注重貸款擔保的貸款辦法，銀行要做出改變。在利率市場化的情形下，分析客戶以自身現金流為表現的還款能力是銀行貸款定價最好的依據。在進一步市場化的環境中，銀行業要憑借自身經營能力降低不良貸款率。

6．逐步完善資本市場結構。發展機構投資者，打破個人投資者的主導地位，以應對投資主體不合理問題;加快發展金融衍生產品，逐步完善金融產品結構，以應對金融產品結構不合理問題;優化資源配置，建設符合我國實際的多層次資本市場體系，以應對層次結構不合理問題。

7．發展非金融機構，提高其在銀行業金融機構資產中所占比重。完善非銀行金融機構發展的制度安排，規范金融市場秩序;適時通過財政補貼、稅收優惠等手段給非銀行金融機構創造快速發展的機會;積極引導非銀行金融機構金融服務向中小企業傾斜，進一步創新金融工具，通過財政資金實行擔保建立非銀行金融機構與中小企業的資金融通關系，完善貸款擔保機構，組建多樣化擔保公司，以適應小企業抵押貸款的靈活性需要。

8．進行制度創新和法規體系創新，加強教育和引導。對企業上市規定進行改革，優化上市企業質量，杜絕欺詐;加強監管，健全證券法規體系，打擊違規違法行為;向管理當局強調保護投資者利益的重要性，真正為投資者謀福利;對投資者進行教育，提高投資者素質，減少各種投機行為的發生。

9．對操縱市場的行為執行壓制機制。在A股市場中，投資者操縱市場的行為并不鮮見。比如:某些投資者利用內部信息優勢，在上市公司利好消息出臺前夕，故意砸盤，導致散戶恐慌性拋售，從中漁利。所以，要建立打壓類似操縱市場行為的效率機制。

10．優化業績衡量指標體系。選取更加全面、更加合適的衡量銀行業上市公司業績的指標，使其能夠反映上市銀行的真正內在價值，將會促使股價與業績的關系研究更加具有指導價值。

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［3］晏艷陽，胡 俊．股票價格與公司業績關系的關聯分析:對中國證券市場的研究［J］．系統工程，2006，24 (8):63－69．

［4］趙立新．市值不可能長期背離于企業的價值［N］．新京報，2007－05－28(23)．

［5］賀宛男．業績大增股價卻下跌，如何理解業績和股價背離［N］．新聞晨報刊，2008－02－04．

［6］人民日報．09年上市公司凈利潤增25%，業績股價為何相背離［EB/OL］．［2010－04－30］http://www．sina．com．

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責任編輯:徐 蓓

Correlation Research between Stock Price and Performance of Listed Company of Bank

CAO Xiangping，WANGMin

(School of Economics and Finance，Hunan University of Technology，Zhuzhou，Hunan，412007，China)

Currently，the stock price and the performance of phase deviates，which is performing frequently and makesmajority of investors feel ata loss．By conducting the existing research，it chooses typical bank industry to research．Firstly，we aim to reveal correlation circumstances between stock price and performance of the listed company bank by empirical analysis．Secondly，we select these listing corporations of stock price deviating the performance to research，trying to find out reasons leading to this phenomenon and analyzewhy not banking stock prices reflect listing corporation performance，which including the entity economic reasons，the virtual economic reasons and the others．Finally，some suggestions and measures are put forward to curb that phenomenon，which include the stabititymechanism ofgovernment funds，large－caps issuing，individualhousing loans，local debt，so on．

the deviation between stock price and the performance;stock price;company＇s performance

F830．9

A

1674－117X(2015)01－0039－06

10．3969/j．issn．1674－117X．2015．01．008

2014－04－29

曹湘平(1963－)，男，湖南資興人，湖南工業大學教授，研究方向為企業財務會計;王敏(1989－)，女，河南周口人，湖南工業大學碩士生，研究方向為金融業上市公司股價與業績相關性。