產能過剩研究評述與微觀形成機制的理論分析

梁爽

內容摘要：對于產能過剩的形成原因，學術界一直試圖從多個方面進行解釋。國外學者對此問題的研究普遍從委托代理問題、信息不對稱以及不完全產權的存在等方面出發。而國內學者對產能過剩問題的形成原因更多的關注宏觀層面，而對微觀企業層面的關注明顯不足。本文構建了一個最優投資決策與最優薪酬合同的理論模型，從企業層面對過度投資、產能過剩的存在性進行了初步的解釋。從分析結果可以看出，管理者努力程度增加、資本投入增加、投資項目風險性增加都可能導致過度投資現象的發生。

關鍵詞：過度投資 ? 產能過剩 ? 最優投資決策 ? 最優薪酬合同

問題的提出

在2008年全球金融危機背景下，我國采取一系列以大幅增加投資為主的應對措施，從而保持了國家經濟上的總體穩定增長。但隨著投資規模的迅速擴張，部分產業也出現了產能過剩的問題。早在2009年9月，國務院轉批國家發改委等部門就明確指出：我國鋼鐵、水泥、平板玻璃、煤化工、多晶硅、風電設備、電解鋁等行業的產能過剩矛盾十分突出，必須盡快抑制產能過剩和重復建設，以實現產業的良性發展。而在2013年10月，國務院等部門又明確指出：受國際金融危機的深層次影響，國際市場持續低迷，國內需求增速趨緩，我國部分產業供過于求矛盾日益凸顯，高消耗、高排放等行業尤為突出。由此可見，我國鋼鐵等行業仍然沒有完全解決產能過剩這個老問題，同時部分新興產業也開始出現產能過剩的跡象。對于重復建設、過度投資等問題，我國長期以包括市場準入、項目審批、供地審批、貸款行政審核、強制性清理等手段來進行治理，但治理效果并不明顯。其一表現就是，企業仍在擴大其規模，擴充產能;其二就是行業投資效率低下，落后產能不愿退出。

那么導致過度投資、產能過剩等問題長期存在的原因是什么？本文通過對國內外現有文獻進行梳理，得到當前學術界對該問題的幾種解釋，然后通過建立一個理論模型，嘗試在微觀企業層面上分析可能的解釋。

產能過剩國外研究評述

目前，過度投資能夠導致產能過剩已經在學術界達成共識。而對于產能過剩，即過度投資問題形成原因的研究，學術界一直試圖從多個不同方面進行解釋。本節首先對國外相關研究進行簡要論述。

在西方發達國家，企業過度投資行為往往歸因于：由于委托代理問題的存在而引發的管理者對于資本利益的追求。國外學者對此問題的解釋普遍從管理者、股東和債務持有人之間的潛在利益沖突出發。他們之間的利益沖突以及信息不對稱和不完全契約問題的存在會影響資本結構、公司治理和投資決策，進而導致管理決策的無效和次優的投資水平，最終引發投資不足或過度投資問題。通過對已有文獻的梳理，我們發現管理者、股東和債務持有人之間的利益沖突可能會使管理者采取如下行為：

出于自身利益而忽略股東的投資項目偏好，進而選擇一些不能夠提供足夠收益率水平的低風險的次優投資項目。Jensen and Meckling（1976）、Galai and Masulis（1976）、Jensen（1986）、Stultz（1990）都指出，過度投資問題與管理者濫用決策制定權的行為有關，管理者采用沒有利潤的或者是高風險的投資項目，可能會損害股東以及債務持有人的利益。

出于股東利益而制定最大化股權價值而非企業價值的投資決策。Grinblatt and Titman（2001）指出，一個投資項目的凈現值計算可采用兩種方式，即實體現金流量法和股東現金流量法。一個項目的凈現值可能以股東現金流量法計算為負，而以實體現金流量法計算為正。即管理者可能會出于股東利益的考慮，忽略能為企業創造價值的投資項目，而選擇更具風險的可能不會為企業帶來價值，只對股東有利的投資項目。

那么，管理者出于不同目的的行為是如何導致企業過度投資行為的發生呢？Maurizio La Rocca，Alfio Cariola and Tiziana La Rocca（2005）認為企業的過度投資行為可以劃分為管理者的過度投資和風險項目的過度投資。根據這種劃分方式，可以將文獻梳理如下：

（一）管理者的過度投資問題

管理者的過度投資問題有多種形成原因。Jensen（1986）、Stulz（1990）指出，超過最優水平的企業規模擴張，并且這種擴張行為直接由管理者控制的，會給管理者帶來更高的工資水平以及更高的威望和更多的權利（帝國構建現象）。這種帝國構建偏好會刺激管理者將全部可使用的資金進行投資以擴大企業規模，而不是增加企業價值。Murphy（1985）證明了管理者工資水平與企業規模的增長率有關。Degryse and De Long（2001）更進一步指出，只要能夠擴大企業規模，管理者甚至會投資凈現值為負的項目。

管理者的過度投資問題還有其他方面原因，比如，Shleifer and Vishny（1989）指出，管理者為了提高自身的人力資本，使企業的經營管理與他們自身密不可分，甚至會投資凈現值為負的投資項目（壕溝防御）。很多學者將管理者的一系列自我保衛機制，即通過制定企業的發展戰略以提高自己的聲譽，強調他們自身的能力而不是企業價值的行為，定義為壕溝防御。Baker（2000）指出，一般來說，管理者都有維系自己以往進行投資但目前業績表現較差項目的傾向，因為一旦對該項目進行清算或退出，都表明了管理者之前做出的投資決策的失敗。

過度自信也是管理者過度投資問題的一種形成原因。Stein（2001）指出，管理者出于強大的信心和股東利益最大化的目標，可能高估了自己的能力，甚至對企業的經營管理活動過于樂觀，以至他們所投資的項目并非能帶來真正的凈現值。Malmendier and Tate（2004）將這種行為定義為“心理誤差”，即管理者認為他比其他人了解更多信息，或者是其他人認為管理者擁有更強的獲得信息能力。由于過度自信，管理者真正了解到的風險可能會低于其真實水平，因為他們沒能考慮到投資項目的所有不確定性。比如，兼并收購過程中的過高支付可能就是由于對未來收益和兼并效果持過度樂觀態度所導致的。Kaplan（1989）觀察到在二十世紀八十年代出現的大量兼并收購行為并沒有為股東帶來價值增加，而只是引發了過度投資問題。endprint

（二）高風險項目的過度投資

Jensen and Meckling（1976）指出，高風險項目的過度投資（也叫風險轉移或資產替代）產生了股東和債務持有人之間的利益沖突。在債務合同達成后，管理者出于股東利益，新投資項目風險高于企業投資項目的平均風險，這樣會通過杠桿效應將財富從債務持有人轉移至股東，這種行為也增加了危機及破產的可能性。一方面，由于股權的有限責任，股東和管理者出于股東的利益，他們更偏好于投資高風險項目，因為相對于投資的風險水平，企業會以較低的利率水平獲得資金，這樣企業的總債務成本會降低，另一方面，在這種情況下，如果債務的價格取決于已經存在項目的風險水平，高風險項目將會導致債務的貶值，債務持有人收到的是相對于本能獲得的收益更低的收益，債務持有人的利益形成損失。最終，債務的市場價值下降，股票的市場價值會增加（只要企業的貝塔值保持不變），財富因此從債務持有人轉移至股東。

近年來，國外學者對中國的投資問題也產生了濃厚的研究興趣。Aziz and Dunaway（2007）認為，由于較低的銀行貸款利率和大量的留存收益使得投資所需的資金成本低廉，中國企業因此有很強的投資意愿，并且投資回報率也是可觀的。Ding， Guariglia and Knight（2010）運用100000家企業在2000-2007年的年度數據研究討論了一個熱點問題：中國企業過度投資了么？他們通過計算，發現投資效率與過度投資之間存在反向關系，并且所有類型的企業都存在過度投資的證據，即使是在最有效率、最具利潤的私營部門。對于這種現象，在私營部門中，現金流假說是一個很好的解釋，而對于國有部門來說，則主要是由于銀行對企業的審查監管不力。

產能過剩國內研究評述

與國外學者不同，國內學者對于產能過剩問題的形成原因更多關注宏觀層面，而從微觀企業層面的關注明顯不足，目前主要形成以下幾種觀點：

（一）“市場失靈”說

市場性因素。已有文獻關注的市場失靈主要包括市場波動導致的不確定性和行業競爭導致的不確定性。周業;等（2007）指出，預期是產能過剩形成的原因之一，產能過剩僅僅是一種事后形成的分析方式或方法，其根本原因在于市場需求是不確定的，并且投資和現實產出之間存在時滯。李靜等（2011）從市場條件的不確定性、企業對于行業內潛在進入者數目的不確定性及沉沒成本的存在性等三個方面分析了產能過剩形成的原因。

（二）“體制弊端”說

體制性因素。即認為我國轉軌經濟時期的體制扭曲導致了企業投資行為的扭曲，并最終導致了重復建設和產能過剩。王立國（2010）認為，重復建設是導致產能過剩的直接原因，而體制型重復建設是指，由于中央或地方政府在投資、財稅、金融、社保及收入分配等機制并未完善的情況下，引發全國或同一地區內的某個產業或某種產品的生產能力（已經形成或即將形成）之和已經遠超過市場需求，而經濟主體仍繼續擴大生產能力的現象。江飛濤等（2012）認為，地方政府的不當干預是產能過剩形成的體制基礎，這種不當干預主要包括土地的“模糊產權”、國有企業的預算軟約束及環境的外部性等。

（三）“投資潮涌”理論

該理論主要是以林毅夫等為代表的。他們認為，發展中國家具有后發優勢并且總是處于跟隨和模仿發達國家的地位，所以，每一次產業升級都極易引發重復建設和產能過剩。林毅夫等（2007）將產能過剩歸結為發展中國家特有的“市場失靈”現象，并提出“潮涌”理論，認為發展中國家對于新產業的發展前景存在著準確、良好的社會共識，這種共識會引發投資的“潮涌”現象，并進而導致產能過剩。王立國等（2012）認為，中國在技術創新能力、創新效率以及技術研發投入等方面都與發達國家有著較大差距，所以中國在國際產業鏈內部一直處于跟隨和模仿的地位。另外，也有學者否認“潮涌”理論，認為該假說存在的重要缺陷被忽視了。江飛濤等（2012）指出，“潮涌”理論的基本假設不成立，企業對未來有前景行業的市場需求的所謂社會共識并不存在，因為不同預期往往會產生巨大的分歧，并且模型中可能出現的產能過剩是不完備信息假設條件下對均衡狀態的偏離，而這種偏離是現實市場的常態。

此外也有少量文獻立足于企業認知偏差、廠商窖藏行為、經濟波動等因素對產能過剩現象進行解釋。張新海等（2009）認為，作為微觀主體的企業，在投資決策過程中并非全知全能、完全理性的。由于存在認知偏差，企業會在經濟過熱時出現投資沖動，而在經濟處于低谷時拖延投資，導致產能與市場需求的變化非同步，最終形成產能過剩或產能不足。王立國等（2010）指出，企業從其自身可持續發展的角度考慮，為了應對未來總體經濟波動的不確定性，提高企業供給的靈活性，會選擇將一部分產能“窖藏”起來，同時這也是“在位企業”阻止潛在進入企業而設置的一種進入壁壘，從而達到在位企業保證獲利空間的目的。孫巍等（2008）運用1996-2003年間我國省際工業生產數據，以微觀計量分析的方法驗證了過剩產能與地區工業經濟之間的相關性，并得出結論：過剩生產能力和經濟波動之間呈現正向相關關系。

產能過剩微觀形成機制的最優投資決策與最優薪酬合同理論模型分析

（一）最優投資決策模型基本假設

考慮存在一個企業，該企業的股東都是風險中性的。這個企業必須雇傭專業的管理者來經營管理公司業務，因為外部團體缺少在“真實”投資機會和“虛假”投資機會之間作出判斷的能力。假定一個三期模型，t=0，1，2，在t=0期，股東雇傭管理者。一旦雇傭，管理者可以通過付出自身努力c（c>;0）來創造新的投資機會，這種努力對于管理者來說具有負效用。一旦投資機會被創造，股東會在t=1期決定是否采用該項目。在這個階段，管理者相對于股東來說在信息方面更具優勢。所有回報在t=2期實現。

為了實現新的投資項目，企業需要投入一定數量的資本k（k>;0）。如果新的投資項目被采用，它會在t=2期實現零現金流或者是現金流x（x>;k）。該投資項目成功的概率依賴于項目的類型θ，該項目可能是好的項目θ=g，也可能是不好的項目θ=b，與它們相對應的成功概率為：0≤pb<;pg≤1。定義投資項目類型θ的預期回報為：μθ=pθ·x，并且假定，只有好的投資項目才會被采用，即μb<;k<;μg。endprint

假設在t=0期，股東和管理者對于企業的潛在增長有著共同的預期，在最初的時候，他們都相信新的投資項目的盈利概率是q（0<;q<;1）。然而股東不能了解到更多的關于投資項目的信息，而創造該投資項目的管理者可以觀察到額外的信息（即使是噪聲）。記該信號s∈S=[s，s]，可以將s理解為是要求的回報率。投資項目的信號來自累積分布函數Fθ（s），假設其密度函數fθ（s）嚴格大于0，且連續。根據貝葉斯準則，在觀察到信號s之后，管理者認為投資項目類型為好的概率為：。可以定義基于觀察到的信號s的預期回報為：μ（s）=q（s）·μg+（1-q（s））·μb，并假定存在滿足：

μ（）=k ?（1）

因此，當且僅當s≥ （∈[s，s]）時，投資項目才會被采用。

（二）最優薪酬合同的制定

當決定是否投入資本k時，股東不能觀察到信號s，只能依賴管理者提供信息。而管理者傳達給股東的信息依賴于薪酬合同，這就增加了信息扭曲的可能性。所以接下來我們先要描述在t=0期股東對于薪酬合同的制定問題。

在t=0期，股東雇傭管理者，他必須至少為管理者提供一些外生的保留效用R（R>;0）。這很方便解釋為，如果沒有新的投資項目，管理者會僅收到工資R。如果新的投資項目被采用，管理者會收到一個基本工資α，如果項目成功會獲得獎金β。

在建立最優薪酬合同之前需要介紹一些額外的概念。定義投資項目成功的概率為：p（s）=q（s）·pg+[1-q（s）]·pb。管理者的預期工資為：w（s）=α+β·p（s）。給定投資項目類型θ，管理者觀察到的信號s來自累積分布函數Fθ（s）。分析認為存在一個事前的累積分布函數G（s），它的密度函數表示為：g（s）=q·fg（s）-（1-q）·fb（s）。因此，在t=1期，薪酬合同簽訂時，股東和管理者都相信，管理者在隨后會觀察到一個基于累積分布函數G（s）的信號s，然后付出努力。

顯然，分析會排除獎金β<;0的情況。假如β=0，那么即使管理者創造了新的投資機會，也只會獲得固定的工資α。如果β=0且α≤R，那么管理者沒有主動性去創造新的投資機會，因為他意識到，與沒有實現企業增長相比，創造新的投資機會并沒有使他獲得更多的收益。如果β=0且α>;R，那么創造了新的投資機會的管理者將總是嚴格偏好于該投資項目被采用。所以在激勵條件下必有β>;0。如果在激勵條件下，股東制定的基本工資為保留價值R，那么對所有的s∈S，必有w（s）>;R，因此，管理者將不會有揭露低信號的動機。所以在薪酬合同中，基本工資應該嚴格小于保留價值，即α<;R。通過以上討論，我們發現薪酬合同需要β>;0，α<;R，w（s）是關于s的嚴格增函數。如果管理者認為在信號s=s`<;s時，投資與不投資的效果一樣好，那么管理者會偏好所有s>;s`的投資項目。文章定義存在s*滿足：

w（s*）=R ? （2）

由于激勵機制的影響，管理者會讓股東了解到，對于所有s≥s*的投資項目都應該被采用，而對于所有s<;s*的情況，投資項目都應該被拒絕。在這個模型里存在的一個假設條件是，股東總是希望能夠利用管理者觀察到的更好的信息，并希望能夠確定自己對投資項目不總是采用，即有：s*≤。

以公式（2）為特征的投資決策約束建立之后，我們可以構建股東決策計劃。股東的目的是最大化企業的預期價值，企業的預期價值也就是股東的目標函數可以表示為：

（3）

在t=0期如果管理者沒有付出努力，那么他保留了個人的努力成本c只實現了保留價值R。如果他選擇付出努力為企業創造一個新的投資項目，他的預期工資就是w（s）。比較這兩種預期回報，可以得到管理者在滿足如下條件時選擇付出努力，即管理者的激勵約束為：

（4）

最后假定基本工資α不能低于臨界值α，且0≤α≤R。

將管理者的激勵約束帶入股東的目標函數可以得到：

（5）

公式（5）再次表明股東最終所得為預期凈利潤扣除管理者努力成本。

股東的最終目標是確定α、β的取值以確保制定的投資決策是有效率的。如果最優投資決策s*=能夠實現，那么我們得到的在最優薪酬合同條件下的基本工資及獎金為：

（6）

（7）

（三）過度投資的影響因素分析

管理者努力成本增加，投資傾向增大。如果努力成本c增加，根據（4）式可知管理者要求的回報會增加，這樣會使他更傾向于創造的投資項目被采用，即使他已經觀察到一個低信號。為了抵消管理者的這種選擇偏差，股東會傾向于增加激勵效果，也就是減少α而增加β。這種行為仍然要滿足最優投資決策，直到α≥α不再滿足。另外從（6）、（7）式中也可以看出， 。所以，努力成本c增加會增大管理者的投資傾向。

資本投入增加，管理者投資傾向增大。首先考慮資本k發生外生性變化，在改變k的時候，所有其他參數保持不變。因此，隨著k的增加，投資項目的凈現值會減少，這推高了（1）式中要求的水平，此時最優投資決策條件不再滿足，但是管理者的偏好并沒有發生變化，他不會將股東支出的更高資本水平k考慮進去。換言之，除非股東調整了對管理者的補償機制，否則他個人的投資決策點s*就保持不變。所以為了使管理者考慮到已經發生的變化，股東就必須通過增加薪酬合同中的激勵效果來提高他的私人門檻s*。在這個過程中，只要基本工資水平α不低于臨界值α，股東就可以通過增加管理者預期回報中獎金所占部分來達到增加激勵效果的目的。

討論上述過程的另一種理解方式。首先假設最優投資決策條件s*=仍然滿足。從可以得到，從（7）式可以得到，。所以，增加資本投入k會增大投資傾向。endprint

投資項目風險性增加，管理者投資傾向增大。一般認為，投資項目的風險越大，那么一旦成功所帶來的現金流也越多。保持投資項目類型θ的預期回報μθ不變，那么與之對應的成功概率pθ就會降低。即現金流x增加為x`=x+△x，△x>;0，而投資項目類型θ的成功概率會調整為pθ`=pθ-△p，并且滿足x·pθ=x`·pθ`。分析認為，企業的經營業務越不穩定，就需要越多的獎金來補償管理者以保證他們付出與之前相同的努力。這種直覺可以理解為，風險性越高，越需要高能激勵。

討論上述過程的另一種理解方式。首先假定最優投資決策條件依然滿足，在最優投資決策條件下，預期回報p（s）·x保持不變，那么有，因此得到：

（8）

從（6）式中可以得到：

（9）

將（8）式代入（9）式中可以得到。

將（2）式變形為R-α=β·p（），等式兩邊對x求偏微分得到：

（10）

根據（8）式和（10）式可以得到。所以，薪酬合同中的獎金部分會根據投資項目的現金流的改變做出調整。

綜上，投資項目的風險增加，管理者的投資傾向會增大。

結論

縱觀我國關于產能過剩問題的現有研究，現有的學術討論已經囊括了目前我國產能過剩形成的各種宏微觀因素。然而我們也應該看到，已有的研究主要是從供需、市場條件、政策制度等方面來進行研究，更多的關注中國現行體制下的具體和短期問題，大多偏重于理論上的定性邏輯推理，較少涉及量化和檢驗分析。而由于缺乏系統的理論框架和方法體系的支撐，以及缺乏有效的數據支持，形成的結論和成果也往往難以貼近現實。這也在根本上忽略了對組成市場的微觀主體—企業及企業內部股東和管理者的行為來進行研究。實際上，我們不可否認行業或地區的投資都是由微觀企業匯總而成的，因此，從企業層面探討產能過剩問題就變得很有必要。本文通過模型討論了引起管理者過度投資傾向的可能因素，從投資決策和報酬激勵視角希望對過度投資、產能過剩問題的研究有所幫助。

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投資項目風險性增加，管理者投資傾向增大。一般認為，投資項目的風險越大，那么一旦成功所帶來的現金流也越多。保持投資項目類型θ的預期回報μθ不變，那么與之對應的成功概率pθ就會降低。即現金流x增加為x`=x+△x，△x>;0，而投資項目類型θ的成功概率會調整為pθ`=pθ-△p，并且滿足x·pθ=x`·pθ`。分析認為，企業的經營業務越不穩定，就需要越多的獎金來補償管理者以保證他們付出與之前相同的努力。這種直覺可以理解為，風險性越高，越需要高能激勵。

討論上述過程的另一種理解方式。首先假定最優投資決策條件依然滿足，在最優投資決策條件下，預期回報p（s）·x保持不變，那么有，因此得到：

（8）

從（6）式中可以得到：

（9）

將（8）式代入（9）式中可以得到。

將（2）式變形為R-α=β·p（），等式兩邊對x求偏微分得到：

（10）

根據（8）式和（10）式可以得到。所以，薪酬合同中的獎金部分會根據投資項目的現金流的改變做出調整。

綜上，投資項目的風險增加，管理者的投資傾向會增大。

結論

縱觀我國關于產能過剩問題的現有研究，現有的學術討論已經囊括了目前我國產能過剩形成的各種宏微觀因素。然而我們也應該看到，已有的研究主要是從供需、市場條件、政策制度等方面來進行研究，更多的關注中國現行體制下的具體和短期問題，大多偏重于理論上的定性邏輯推理，較少涉及量化和檢驗分析。而由于缺乏系統的理論框架和方法體系的支撐，以及缺乏有效的數據支持，形成的結論和成果也往往難以貼近現實。這也在根本上忽略了對組成市場的微觀主體—企業及企業內部股東和管理者的行為來進行研究。實際上，我們不可否認行業或地區的投資都是由微觀企業匯總而成的，因此，從企業層面探討產能過剩問題就變得很有必要。本文通過模型討論了引起管理者過度投資傾向的可能因素，從投資決策和報酬激勵視角希望對過度投資、產能過剩問題的研究有所幫助。

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24.孫巍，尚陽，劉林.工業過剩生產能力與經濟波動之間相關性研究[J].工業技術經濟，2008（6）endprint

投資項目風險性增加，管理者投資傾向增大。一般認為，投資項目的風險越大，那么一旦成功所帶來的現金流也越多。保持投資項目類型θ的預期回報μθ不變，那么與之對應的成功概率pθ就會降低。即現金流x增加為x`=x+△x，△x>;0，而投資項目類型θ的成功概率會調整為pθ`=pθ-△p，并且滿足x·pθ=x`·pθ`。分析認為，企業的經營業務越不穩定，就需要越多的獎金來補償管理者以保證他們付出與之前相同的努力。這種直覺可以理解為，風險性越高，越需要高能激勵。

討論上述過程的另一種理解方式。首先假定最優投資決策條件依然滿足，在最優投資決策條件下，預期回報p（s）·x保持不變，那么有，因此得到：

（8）

從（6）式中可以得到：

（9）

將（8）式代入（9）式中可以得到。

將（2）式變形為R-α=β·p（），等式兩邊對x求偏微分得到：

（10）

根據（8）式和（10）式可以得到。所以，薪酬合同中的獎金部分會根據投資項目的現金流的改變做出調整。

綜上，投資項目的風險增加，管理者的投資傾向會增大。

結論

縱觀我國關于產能過剩問題的現有研究，現有的學術討論已經囊括了目前我國產能過剩形成的各種宏微觀因素。然而我們也應該看到，已有的研究主要是從供需、市場條件、政策制度等方面來進行研究，更多的關注中國現行體制下的具體和短期問題，大多偏重于理論上的定性邏輯推理，較少涉及量化和檢驗分析。而由于缺乏系統的理論框架和方法體系的支撐，以及缺乏有效的數據支持，形成的結論和成果也往往難以貼近現實。這也在根本上忽略了對組成市場的微觀主體—企業及企業內部股東和管理者的行為來進行研究。實際上，我們不可否認行業或地區的投資都是由微觀企業匯總而成的，因此，從企業層面探討產能過剩問題就變得很有必要。本文通過模型討論了引起管理者過度投資傾向的可能因素，從投資決策和報酬激勵視角希望對過度投資、產能過剩問題的研究有所幫助。

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