公司治理結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效相關(guān)性實(shí)證研究

郭春林

（信陽(yáng)農(nóng)林學(xué)院 財(cái)經(jīng)系，河南 信陽(yáng) 464000）

企業(yè)績(jī)效一直以來(lái)都是證券市場(chǎng)的熱門話題，是機(jī)構(gòu)投資者、管理者等利益相關(guān)者討論的熱點(diǎn)。公司治理是影響企業(yè)績(jī)效的諸多因素中很重要的一個(gè)方面，良好的公司治理是企業(yè)運(yùn)作和發(fā)展的重要條件，有利于公司更加科學(xué)地進(jìn)行決策，可以增強(qiáng)公司的競(jìng)爭(zhēng)能力，減少代理成本，提高公司業(yè)績(jī)，因此，研究公司治理與企業(yè)績(jī)效之間的相關(guān)性對(duì)于提高企業(yè)績(jī)效和優(yōu)化公司治理具有重要意義。

1 公司治理的含義

制度安排學(xué)說(shuō)認(rèn)為公司治理結(jié)構(gòu)是包括公司經(jīng)理層、董事會(huì)、股東和其他利害相關(guān)者之間整套關(guān)系在內(nèi)的相關(guān)各方責(zé)任和權(quán)利的制度安排，而組織結(jié)構(gòu)學(xué)說(shuō)則認(rèn)為公司治理是現(xiàn)代公司權(quán)力機(jī)構(gòu)、決策機(jī)構(gòu)及執(zhí)行機(jī)構(gòu)的三權(quán)有效制衡，控制決策學(xué)說(shuō)認(rèn)為公司治理結(jié)構(gòu)是對(duì)公司進(jìn)行管理和控制的體系。

狹義的公司治理主要是指公司的股東、董事及經(jīng)理層之間的關(guān)系。廣義的公司治理還包括公司與利益相關(guān)者（如員工、客戶、供應(yīng)商、債權(quán)人、社會(huì)公眾）之間的關(guān)系，及有關(guān)法律、法規(guī)等。公司治理包括內(nèi)部治理和外部治理。內(nèi)部治理包括控股股東性質(zhì)、股權(quán)集中度、董事會(huì)和外部審計(jì)。外部治理包括市場(chǎng)狀況、法律環(huán)境、經(jīng)濟(jì)水平，是所有企業(yè)共同面對(duì)的外部環(huán)境等。公司治理結(jié)構(gòu)是公司制的核心，重要的內(nèi)容是建立股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)等相互制約的治理機(jī)制。

2 公司治理與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系

企業(yè)績(jī)效是指在一定經(jīng)營(yíng)期間的企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益和經(jīng)營(yíng)者的業(yè)績(jī)，主要表現(xiàn)在盈利能力、資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)水平、償債能力和后續(xù)發(fā)展能力等方面。

關(guān)于公司治理與企業(yè)績(jī)效之間關(guān)系的實(shí)證研究一般分為兩類：①將企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的各方面綜合成一個(gè)單獨(dú)的變量，以期考察企業(yè)治理對(duì)企業(yè)績(jī)效的綜合性影響。②將研究重點(diǎn)放在治理結(jié)構(gòu)中的某一方面，比如董事會(huì)特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)、機(jī)構(gòu)投資者等。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 變量選取

3.1.1 因變量的選取

衡量公司績(jī)效的指標(biāo)有很多，主要有凈資產(chǎn)收益率、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率、總資產(chǎn)收益率、每股收益和托賓Q值等。對(duì)于因變量的選取，本文選擇凈資產(chǎn)收益率作為公司績(jī)效指標(biāo)。

3.1.2 自變量的選取

本文研究治理結(jié)構(gòu)和績(jī)效的關(guān)系，由于影響公司績(jī)效的因素很多，本文主要選取公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、流通股比例、董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例、第一大股東持股比例6個(gè)變量作為自變量。

3.2 相關(guān)研究假設(shè)

3.2.1 公司規(guī)模與公司績(jī)效呈正相關(guān)

經(jīng)驗(yàn)研究的結(jié)果顯示公司規(guī)模會(huì)影響經(jīng)營(yíng)績(jī)效，本文采用公司期末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)對(duì)公司規(guī)模進(jìn)行衡量。3.2.2 資產(chǎn)負(fù)債率與公司績(jī)效呈正相關(guān)

資產(chǎn)負(fù)債率是負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比率，公司可以通過(guò)財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)提高公司的凈資產(chǎn)收益率，從而提高公司績(jī)效。3.2.3 流通股比例與公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān)

流通股比例對(duì)上市公司業(yè)績(jī)的影響，一般是通過(guò)股票的外部監(jiān)控來(lái)實(shí)現(xiàn)的，但在我國(guó)，流通股股東一般很難在公司治理中產(chǎn)生較大的影響，流通股的增加對(duì)上市公司的績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。

3.2.4 董事會(huì)規(guī)模與公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān)

董事會(huì)的規(guī)模是影響董事會(huì)效率的關(guān)鍵因素，一些研究表明，小規(guī)模董事會(huì)的公司具有較高的運(yùn)營(yíng)效率。3.2.5 獨(dú)立董事比例與公司績(jī)效呈正相關(guān)

獨(dú)立董事獨(dú)立于公司管理層和控股股東，可以很好地行使監(jiān)督職能，同時(shí)為企業(yè)提供有關(guān)經(jīng)營(yíng)管理、財(cái)務(wù)、公司戰(zhàn)略等方面的咨詢指導(dǎo)，促進(jìn)董事會(huì)的決策科學(xué)化，獨(dú)立董事越多，在董事會(huì)中的力量就越大，對(duì)內(nèi)部董事制約就越有效果。

3.2.6 第一大股東持股比例與公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān)

股權(quán)集中于大股東手中在一定程度上可以緩解股東與經(jīng)理之間的委托代理問(wèn)題，但同時(shí)也存在大股東對(duì)小股東利益的侵害。股權(quán)制衡理論認(rèn)為：股權(quán)制衡可以形成大股東之間相互制衡、相互監(jiān)督，有利于保護(hù)小股東的利益。

4 實(shí)證分析

4.1 樣本選取

我國(guó)股市處于新興發(fā)展的階段，資本市場(chǎng)發(fā)展并不成熟，而中小板上市企業(yè)的盈利能力強(qiáng)、成長(zhǎng)性好的特點(diǎn)，屬于高風(fēng)險(xiǎn)投資的板塊，因此研究中小板上市公司治理結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效相關(guān)性對(duì)于證券市場(chǎng)的完善和發(fā)展有著重要的意義。

本文選擇的研究樣本范圍為在深圳交易所正常上市的A股公司，選取的數(shù)據(jù)為2010年至2013年的整年數(shù)據(jù)，每個(gè)年度的檢驗(yàn)樣本為截止到當(dāng)年會(huì)計(jì)年度12月31日正常上市交易、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)完整的上市公司，剔除ST類公司，最后得到的樣本數(shù)為192個(gè)。本節(jié)實(shí)證部分采用的方法是利用Eviews軟件進(jìn)行顯著性回歸檢驗(yàn)，所有股票價(jià)格數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自CCER中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫(kù)。

4.2 模型設(shè)計(jì)

其中Y表示公司績(jī)效，用凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)代替，X1為公司規(guī)模；用期末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)代替，X2為資產(chǎn)負(fù)債率，X3為流通股比例，X4為董事會(huì)人數(shù)，X5為獨(dú)立董事比例，X6表示第一大股東持股比例。

4.3 模型回歸結(jié)果檢驗(yàn)

4.3.1 估計(jì)參數(shù)

表1 估計(jì)參數(shù)

4.3.2 結(jié)果檢驗(yàn)

（1）擬合優(yōu)度檢驗(yàn)

由上表可以看出，擬合優(yōu)度在2010年至2013年的變動(dòng)很小，中小板上市企業(yè)發(fā)展相對(duì)穩(wěn)定，但表中擬合優(yōu)度值偏低，與我國(guó)資本市場(chǎng)尚未完善，資本市場(chǎng)仍然處在發(fā)展中是相一致的。

（2）F 檢驗(yàn)

給定顯著性水平為α＝0．05，在F分布表中查出自由度為k－1＝1 和 n－k＝190，F(xiàn)（1，200）＝3．89，F(xiàn)（1，∞）＝3．84，從回歸結(jié)果表中可知，F(xiàn) 值最低為 5．072 644 均大于 F（1，200）和 F（1，∞），說(shuō)明回歸方程顯著。

（3）t檢驗(yàn)

給定顯著性水平為α＝0．05，在t分布表中查自由度為n－k＝190，t（∞）＝1．96，由上表可以看出 X1、X2通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，而 X3只在2013年通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，X4、X5沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，X6在2010年和2011年是通過(guò)顯著性檢驗(yàn)的。

4.3.3 結(jié)果分析

由以上回歸結(jié)果表可以看出，公司規(guī)模X1通過(guò)顯著性t檢驗(yàn)，與企業(yè)績(jī)效呈正相關(guān)的關(guān)系，與假設(shè)1是一致的，說(shuō)明適當(dāng)擴(kuò)大公司規(guī)模可以帶來(lái)規(guī)模效應(yīng)，從而提高公司績(jī)效。而資產(chǎn)負(fù)債率X2卻與企業(yè)績(jī)效呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系，與假設(shè)2矛盾，說(shuō)明對(duì)于中小板上市企業(yè)來(lái)說(shuō)，債務(wù)約束左右和財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)對(duì)于中小板上市企業(yè)績(jī)效并沒(méi)有發(fā)揮應(yīng)有的作用。流通股比例X3呈現(xiàn)出與企業(yè)績(jī)效為倒U型相關(guān)性，與假設(shè)3是矛盾的，流通股比例并只在2013年通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明對(duì)于中小板上市企業(yè)來(lái)說(shuō)，流通股比例對(duì)于企業(yè)績(jī)效來(lái)說(shuō)，并沒(méi)有顯著性關(guān)系。董事會(huì)規(guī)模X4和獨(dú)立董事比例X5沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，沒(méi)有顯著的相關(guān)性，說(shuō)明對(duì)于中小板上市企業(yè)，董事會(huì)和獨(dú)立董事對(duì)企業(yè)的績(jī)效并沒(méi)有發(fā)揮出應(yīng)有的積極作用，而第一大股東持股比例X6在2010年和2011年通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，并與企業(yè)績(jī)效呈現(xiàn)正相關(guān)，與假設(shè)6矛盾，說(shuō)明對(duì)于中小板上市企業(yè)來(lái)說(shuō)，股權(quán)集中在一定程度上可以提高中小板上市企業(yè)的績(jī)效。

5 完善公司治理結(jié)構(gòu)的措施

通過(guò)對(duì)回歸結(jié)果進(jìn)行分析可知，要提高企業(yè)績(jī)效，首先要優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。在我國(guó)，一直都是一股獨(dú)大，不能很好地保護(hù)中小股東的利益，必須有效改變一股獨(dú)大的不良局面，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，從而提高公司治理結(jié)構(gòu)的有效性。在中小板上市企業(yè)，董事會(huì)和獨(dú)立董事都沒(méi)有發(fā)揮其應(yīng)有的職能，應(yīng)該強(qiáng)化董事會(huì)職責(zé)，確保董事會(huì)對(duì)公司的戰(zhàn)略性指導(dǎo)和對(duì)管理人員的有效監(jiān)督，提高獨(dú)立董事的獨(dú)立性，使其發(fā)揮出應(yīng)有的職能和積極作用，并且建立與企業(yè)績(jī)效掛鉤的股權(quán)激勵(lì)報(bào)酬機(jī)制，從而提高企業(yè)績(jī)效。

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