財務杠桿、成長特征與公司投資行為

竇 煒，李廣亮

（華中農業大學 經濟管理學院，武漢 430000）

1引 言

一直以來，在MM理論框架下研究公司負債與投資決策行為及其效率之間的相互關系，就是公司治理和財務領域內的熱點問題。資產替代效應認為，當公司擁有巨額負債時，股東有可能通過使用債務融資資金投資于高風險項目，來實現財富由債權人向股東的轉移，傷害債權人的利益 （Jensen and Meckling，1976）。由于股東的有限責任，使投資于高風險投資項目所產生的損失，全部由債權人承擔，而風險收益卻大都歸股東所有。顯然，資產的替代效應理論解釋了公司債務會導致的過度投資的效率損失。同時，信息不對稱理論則解釋了公司債務同樣可能導致投資不足的效率損失（Myers，1977）。信息不對稱理論認為，基于債權人的逆向選擇行為，他們會對公司所使用的債務融資資金要求一個高于正常市場水平的溢價，從而導致公司可能會因為較高的債務融資成本而放棄本能夠給公司帶來正向現金流和利潤的投資項目。這就是投資不足效率損失。

要么投資于減少債權人收益的高風險項目，要么放棄對債權人有利的收益性項目，無論是哪種情況，股東—債權人的利益沖突都會導致公司投資效率的下降和企業價值的減損。那么財務杠桿有可能會對公司投資效率產生正向影響嗎？基于委托代理理論的分析認為，當公司出現股東與經理人之間的委托代理沖突時，由于財務杠桿所存在的預算硬約束特性，會形成對公司管理層的監督和約束，減少代理成本，提高公司投資效率，并將其稱之為負債的相機治理作用（Jensen，1986）。

盡管以上研究結論已經形成共識，但仍存在的疑問是：公司負債對投資效率的影響，是否會因公司不同的成長特征性而有所變化？通過考察不同成長特性公司中，財務杠桿與公司投資效率之間的相互關系，筆者擬對上述問題進行實證研究。本文其他部分的內容安排如下：第二部分為理論分析與研究假設；第三部分為研究設計，提出具體的研究模型、變量說明，以及樣本篩選；第四部分為實證分析，報告實證研究的結果；最后一個部分為結論與建議。

2 理論分析與研究假設

負債水平越高，還款壓力及利息的存在使資金的流動性越緊張，故能夠用于投資的支出也應當更少。而在低成長機會的公司中，公司投資機會少，投資需求弱，高負債的融資結構會更加加劇公司的財務緊張，故公司投資應該會更少。據Lang（1996）和Aivazian（2005）的研究分別以美國和加拿大等成熟資本市場的上市公司數據為樣本，就公司負債與資本支出規模之間的相互關系進行了實證檢驗。結果發現，公司財務杠桿確實與資本支出規模顯著負相關，表明公司負債會抑制公司的資本支出水平。而且，這種負相關關系在低成長性公司中表現得更為顯著。岳續華（2008），以我國上市公司2001-2005年的財務數據對上述關系進行了實證檢驗，結果得到了與Lang（1996）相似的結論。王魯平（2010）以我國滬深A股制造業上市公司為樣本，就財務杠桿、成長特性與公司資本支出水平三者之間的關系進行了實證檢驗，結果發現公司債務總規模與資本支出水平負相關，且在低成長性特征的上市公司中表現得更為明顯。據此，我們提出如下假設：

假設1：公司負債與總投資支出水平負相關，且這種負相關關系在低成長特性的公司中更為顯著。

源于債務本身到期還本付息的剛性特性，公司財務杠桿的存在會對企業的自由現金流形成 “硬約束”。這種債務硬約束的存在，一方面會減少公司管理層所能控制的現金流規模，另一方面，也會對公司管理層的資金使用及其效率，形成監督和約束。因為，如果公司股東或管理層由于將資金投資于收益率較低，甚至虧損的項目，而不能到期償還債務的話，企業將面臨破產風險。因此，可以有效地抑制公司的過度投資效率損失。Morgado and Pindado（2003）則進一步指出，在面臨眾多投資機會的高成長性公司中，其持有現金流的規模和水平遠低于處于成熟行業的低成長公司。因此，在這些成熟行業的公司中，由于其擁有大量資金，而又缺乏較好的投資渠道時，企業管理層絕對有動力和能力實施過度投資行為。此時，由債務硬約束所帶來的剛性約束，將會對公司過度投資效率損失產生顯著的抑制作用，而這種效應在高成長特性公司中的表現將會相對較弱。但國內朱晶和潘愛鈴（2009）以我國制造業上市公司2000－2006年數據為樣本，研究結果卻顯示公司債務水平與過度投資效率損失并無顯著負相關關系。對這一有別于大多數理論和研究的結論，他們的解釋是將其歸因于我國特殊的“轉型加轉軌”經濟制度背景，以及獨有的國有產權性質特征，所導致的軟預算問題。因為，如果上市公司的最終控制人和債權人，包括銀行等金融機構的所有者和實際控制人是一致的（都屬于國資委和政府控制），那么所謂的債務硬約束效應將可能會被削弱。綜上，我們提出假設2。

假設2：負債與過度投資負相關，且在低成長性公司中，這種抑制作用將會更顯著。

盡管由于信息不對稱問題的存在，股東—債權人委托代理沖突會導致公司的投資不足效率損失，但在具有不同成長性特征的公司中，這一效應作用的發揮也可能會存在差異。楊興全（2008）以我國上市公司的實際數據研究發現，伴隨著公司成長特性的加強，股東與債權人之間的利益沖突也會隨之更加尖銳，并進一步放大公司的融資約束問題，從而導致更為嚴重的投資不足效率損失。而江偉和沈藝峰（2004）的實證研究則進一步測定了公司負債對固定資產投資的影響，結果發現：源于嚴重的股東—債權人利益沖突所導致的資產替代行為，相對于低成長性公司來說，公司債務融資水平的提高導致了更為嚴重的過度投資效率損失。因此，我們提出假設3。

假設3：負債與投資不足正相關，且這種促進作用在高成長特性的公司表現更為明顯。

3 研究設計

3．1 投資效率的測度

借鑒Richardson（2006）的研究模型，本文首先將公司的真實總資本支出水平區分為正常投資支出與效率損失兩個部分。其中正常投資支出水平由公司規模、自由現金流、盈利性收益等一系列財務指標所決定，并采用模型進行估算，而企業真實的總資本支出則等于企業當年的新增投資支出。兩者之間的差額即為公司投資效率損失的測度：若真實資本支出水平高于正常投資支出，則公司出現過度投資效率損失；反之，公司則存在投資不足效率損失。Richardson（2006）這一研究模型和方法，在 Verdi（2006）以及辛清泉（2007）等人的研究中得到了廣泛地應用。具體模型如下：

采用中國A股上市公司2000－2012年的財務數據對模型（1）進行回歸，我們可以得到各個企業第t年預期的正常資本投資量，然后，用各個企業年的實際投資量減去預期投資量，即模型（1）中的殘差。如果該殘差＞0，則其代表投資過度效率損失，用符號OverINV表示；如果該殘差＜0，則其代表投資不足效率損失，用符號UnderINV表示。

3．2 財務杠桿、成長特征與投資效率

同樣，參考借鑒姜國華和岳衡（2005）的研究，我們使用自由現金流量、托賓Q值、大股東占款以及行業虛擬變量和年度虛擬變量作為控制變量，投資不足和過度效率損失為被解釋變量，采用模型（2）對公司負債與投資效率之間的關系進行實證檢驗。為了進一步驗證不同成長特性公司中，財務杠桿與投資效率之間的關系，我們根據成長性高低對樣本進行了分組檢驗。

表1 變量定義及說明

3．3 數據來源及樣本分組

本文的數據樣本選取滬、深A股2000－2012年間的上市公司，并對樣本做了如下處理：①剔除金融、保險類上市公司；②剔除被PT、ST的上市公司；③剔除數據缺失和不全的樣本。最終共獲得2 061家上市公司共13年的15 043個樣本數據。所有數據來源于國泰安（CSMAR）數據庫，相關統計分析則由STATA 12．0軟件完成。

4 實證分析

4．1 描述性統計分析

表2報告了關于負債與投資水平的描述性統計結果。通過該統計可以發現：①就總的債務融資水平來說，我國上市公司債務均值為44．65%，而成長性好上市公司債務資產比均值為43．96%，略低于低成長性上市公司的均值44．90%。這說明擁有價值增長機會的企業通常傾向于股權融資而不是發行風險債券。②就投資支出來看，其均值為6．8%，而最大值達到了64．14%，這表明我國上市公司間投資支出差異很大，在成長性好的上市公司中投資支出均值為6．96%，稍高于成長性差的上市公司的均值6．75%。

表2 變量描述性統計

4.2 債務杠桿、成長特征與投資規模

由表3可知，在全樣本條件下，公司投資支出與負債呈現出負相關關系，初步表明負債對公司總體投資支出的抑制作用，且分組回歸的結果進一步表明低成長性公司的回歸系數從絕對值和顯著性大小上均高于高成長性公司。這是由低成長性公司自身投資需求水平弱的特性導致的。由此，假設1得到初步驗證。值得注意的是，現金流FCF與行業虛擬變量Ind對投資水平的影響相當顯著，說明行業特征及企業自身擁有的現金流對投資行為影響巨大。

表3 投資水平的回歸結果

4.3 財務杠桿、成長特征與投資效率

為了進一步考察投資效率、成長特征與公司負債之間的關系，我們首先根據模型（1），對公司過度投資和投資不足的效率損失分別進行了估算。模型回歸結果見表4。由表4可知，在我國上市公司中投資不足效率損失遠比投資過度效率損失更為普遍，發生投資不足效率損失的樣本比例占全樣本的62．36%，而過度投資效率損失的樣本僅為37．64%，而且在不同成長特征的兩個分組中，投資不足的樣本比例也都高于過度投資的樣本。進一步，從投資效率的損失程度來看，過度投資效率損失的最大值和均值的絕對數都要高于投資不足，表明在我國上市公司中過度投資效率損失可能更為嚴重。

此外，對比不同成長性公司的數據，我們還可以發現在所有投資不足樣本中，低成長性樣本量占74．19%，而在過度投資樣本中低成長性上市公司樣本量也達到了73．3%。顯然，不論是過度投資還是投資不足，在低成長性上市公司中都更為普遍。而且從投資扭曲的絕對程度來看，高成長性樣本投資不足更嚴重，而低成長性樣本的過度投資更嚴重，證實了上文中所說的公司成長機會的不同其面臨的主要投資無效率行為也存在差異的論斷。

表4 過度投資與投資不足的描述性統計

表5報告了分組回歸的結果，可知，過度投資效率損失與公司負債負相關，顯示財務杠桿對過度投資效率損失的抑制作用，這符合我們理論分析的預期。進一步分組回歸的結果則顯示，在高成長公司中，參數絕對值，即負債過度投資的抑制作用要高于低成長上市公司，這與我們提出的假設2有所差異。表6報告了公司負債、成長性特征對投資不足的影響。結果表明，投資不足在全樣本數據下與債務杠桿顯著正相關，顯示出總體上負債對投資不足具有促進作用，且相對于低成長上市公司，在高成長公司中負債對投資不足的促進作用更為顯著，印證了上文的假設3。并且我們可以看到，企業自由現金流FCF對投資效率的影響相當顯著，其對過度投資和投資不足都有顯著的促進作用，尤其是在低成長性的企業，這和Jensen（1986）的理論分析和Richardson（2006）的經驗證據一致。這也就揭示了現實中我國上市公司在面臨投資機會而內部現金流不足時，倚重債務的內在原因。

回歸結果綜合表現了成長性好的公司其財務杠桿抑制過度投資卻容易導致投資不足，而成長性低的公司導致投資不足不顯著、抑制過度投資作用也有限。這可能源于現實市場中高成長性公司往往對于投資控制和制度監管更加嚴格，因而股東及經理人的自利行為導致的無效率投資較少。反而部分低成長性公司存在著較強的投機心態，甚至不惜高額借款投資高風險項目，從而降低了負債對過度投資的約束作用。

值得注意的是，大股東占款（Orecta）與過度投資呈負相關關系，與投資不足呈正相關關系，尤其是在低成長性企業更為顯著。說明在低成長性企業中，大股東占款雖然導致上市公司資金緊張，但在某種程度上能夠減輕企業的過度投資行為。

表5 過度投資的回歸結果

5 結論及展望

本文從我國不同成長性上市公司其投資需求和利益沖突存在差異這一背景出發，對財務杠桿影響投資過度和投資不足的機制進行了理論分析，并以我國2000-2012年上市公司的經驗數據為樣本進行了實證檢驗。結果在一般的意義上支持學者們關于財務杠桿與投資支出存在負相關關系的結論，印證了債務杠桿既可以抑制過度投資又會導致投資不足。但本文的不同之處在于：在區分企業的不同成長性后，發現低成長性企業的財務杠桿與投資支出的負相關性強于高成長性的企業，而財務杠桿對投資效率的影響在高成長性公司中更顯著。

表6 投資不足的估計結果

［1］M C Jensen．Agency Costs of Free Cash Flows， Corporate Finance， and Takeovers［J］．American Economic Review，1986，76（2）：323－329．

［2］SMyers．Determinants of Corporate Borrowing ［J］．Journal of Financial Economics，1977，5（2）：147－175．

［3］R M Stulz．Managerial Discretion and Optimal Financing Policies ［J］．Journalof Financial Econimics，1990，26（1）：3－27．

［4］JJ McConnell，H Servaes．Equity Ownership and the Two Faces of Debt［J］．Journalof FinancialEconomics，1995，39（1）：131－157．

［5］L Lang，E Ofek，K Stulz．Leverage， Investment and Firm Growth ［J］．Journalof Financial Economics，1996，40（1）：3－29．

［6］V A Aivazian，Y Ge，J Qiu．The Impact of Leverage on Firm Investment：Canadian Evidence ［J］．Journal of Corporate Finance，2005，11 （1/2）：277－291．

［7］童盼，陸正飛．負債融資、負債來源與企業投資行為［J］．經濟研究，2005（5）：75－84．

［8］王魯平，毛偉平．財務杠桿、投資機會與公司投資行為——基于制造業上市公司 PanelData 的證據［J］．管理評論，2010（11）：99－110．

［9］姚明安，孔瑩．財務杠桿對企業投資的影響［J］．會計研究，2008（4）：33－40．

［10］童盼．融資結構與企業投資——基于股東債權人沖突的研究［M］．北京：北京大學出版社，2007．

［11］辛清泉，林斌，王彥超．政府控制、經理薪酬與資本投資［J］．經濟研究，2007（7）：110-122．

［12］陸正飛，韓霞，常琦．公司長期負債與投資行為關系研究——基于中國上市公司的實證分析［J］．管理世界， 2006（1）：120－128．

［13］江偉，沈藝峰．負債的兩面性與企業價值［C］//中國第3屆實證會計國際研討會論文集，2004：782-792．

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