丹麥住房抵押貸款證券化模式及其啟示

丹麥住房抵押貸款證券化模式及其啟示

中國人民銀行重慶營業管理部 余翔

丹麥擁有歐洲第二大抵押貸款債券市場，其抵押貸款證券化具有低成本、低風險、嚴監管三大特點。其成功經驗對于我國在利率市場化過程中拓寬住房抵押貸款資金來源渠道，解決銀行個人房貸資金來源緊張、利率持續上升的現實問題有借鑒意義。

房地產 抵押貸款 債券 證券化

丹麥的住房質量和居住條件在歐洲國家中位居前列，從1795年起開始發行住房抵押債券。根據歐洲抵押貸款聯合會的數據，其住房抵押債券市場規模僅次于德國，是歐洲第二大市場。在制度設計上，丹麥住房抵押債券通過債券市場為抵押貸款提供穩定的低成本資金支持，具有獨特的風險分離機制、完善的抵押貸款提前支付方式和嚴格的信用風險控制制度。因此在2008年的金融風暴中，丹麥的住房抵押貸款市場成功抵御外部金融沖擊，其住房抵押債券作為全球唯一獲得穆迪最高級支付指數評級的抵押債券，成為投資者在金融危機中的避風港。這對于我國在利率市場化過程中拓寬住房抵押貸款資金來源渠道，解決銀行個人房貸資金來源緊張、利率持續上升的現實問題有借鑒意義。

1 丹麥住房抵押貸款證券化基本模式

丹麥住房抵押貸款的主要參與主體包括貸款人、抵押信貸機構(多數從屬于銀行旗下)、債券投資人和監管部門，主要流程框架如圖1所示。貸款人向抵押貸款機構申請抵押貸款，機構在對申請進行審核之后對符合條件的貸款人根據房產估價進行授信，在貸款人交納貸款辦理費用之后，抵押貸款機構向債券市場發行債券的同時向貸款人發放貸款。債券投資人通過債券市場購買債券借出資金，貸款人按約定定期償還部分本息，由抵押貸款機構轉給債券投資人。整個流程中監管部門根據《抵押貸款法》及其相關規定對市場進行監管。

圖1 丹麥住房抵押貸款證券化的主要流程框架

根據丹麥抵押貸款行業協會的數據(表1)，2009～2011年丹麥住房抵押貸款利率(包括發行債券相關費用)均穩定在5.65%以內，而且呈逐年下降趨勢。根據歐洲抵押貸款聯合會2003年的研究，與法、德、意、英、荷蘭、西班牙、葡萄牙七國相比，丹麥抵押貸款余額的稅后利潤與余額之比僅為0.22%，僅高于法國(0.16%)和德國(0.18%)，低于其他5國，融資成本很低。而且丹麥的貸款辦理時間為8國中最少的，時間成本很低。低成本、低風險、嚴監管已經成為了丹麥抵押貸款體系的鮮明特點。

表1 丹麥住房抵押貸款利率(包含發行債券相關費用)單位：%

2 丹麥住房抵押貸款證券化的三大特點

2.1 通過債券市場為住房抵押貸款提供低成本資金

丹麥《抵押貸款法》規定所有涉及房地產的貸款都必須由抵押貸款機構通過發行抵押債券在市場上進行融資，其期限和利率必須與債券發行期限和利率完全匹配，債券發行額度必須與抵押貸款額相匹配，不得超過抵押房產估值的80%，以此實現資金來源和用途的匹配，這確保了每項債券都有真實的房產與之相對應。這樣的模式下所有的住房抵押貸款資金都來源于債券市場，抵押貸款機構只是發揮中介作用，其所承擔的風險只限于由于借款人違約所帶來的信用風險，由此實現信用風險和市場風險的分離。所有抵押債券都在證券交易所公開買賣，買賣信息會在媒體上公布。

對于住房抵押貸款機構來說，發行抵押債券將信用風險之外的流動性風險、經濟周期風險和利率等其他風險移到金融市場，也就不用處理資金錯配、利率波動以及使用金融衍生產品進行風險對沖等問題。對于債券投資者來說，由于利率等其他風險是任何債券都具有的市場風險，而且丹麥的債券市場規模大流動性充沛，能夠實現對抵押貸款債券的有效定價，因此抵押債券能夠被投資者接受。

對于抵押貸款申請人來說，由于貸款資金來源于債券市場的直接融資，因此資金來源更為廣泛，不會受限于銀行負債規模；同時也不受銀行負債成本變化的影響，有利于降低抵押貸款的資金成本。在丹麥住房抵押貸款市場，與貸款相對應的債券的發行利率就是貸款利率，所有辦理費用折合為利率2009～2011年在0.21%～0.58%之間，所以通過債券市場提供資金的抵押貸款利率低于銀行通過存款等負債業務提供資金的貸款利率。

2.2 通過完善的抵押貸款提前支付方式為減輕利率波動對貸款人的影響提供保障

丹麥構建了獨具特色的住房抵押貸款提前支付方式。如果貸款市場利率下降，貸款人可以重新申請一份新的住房抵押貸款并替換掉以前的住房抵押貸款。如果市場利率上升，一方面丹麥住房抵押貸款市場以固定利率貸款為主，貸款人可以根據固定利率貸款合同中利率在一定期限內不變的條款受到保護；另一方面，貸款人可以通過二手交易市場以市場價格買回抵押貸款債券，也可以在債券到期日之前隨時以債券票面價格對可贖回債券進行贖回。這就使得貸款人在利率上升時能夠降低負債水平，避免出現房價下跌利率上升時可能發生的負資產問題。這不但有效降低了貸款人主動違約的風險，也有助于提升抵押貸款債券的流動性。

盡管提前支付抵押貸款會收取一定費用，但是貸款人僅需提前2個月通知抵押貸款銀行，辦理非常方便，成本也較為低廉。通過二手交易市場的成本包括0.5%左右的注冊費用和0.15%～0.25%的交易費用，通過債券贖回方式的成本包括0.12%～0.15%的手續費用和補償債券持有人剩余期限利率損失的費用。

2.3 通過加強對抵押貸款機構的監管和資產抵押池的質量控制對信用風險進行控制

因為住房抵押貸款的債券化已經為抵押貸款機構分離出了除信用風險之外的其他風險，因此抵押貸款機構主要致力于通過信用風險評估對貸款申請人的資格進行審查和房產價值評估對貸款額度進行把控。為加強監管，丹麥金融服務管理局要求發行抵押債券的機構對房產價值的所有評估必須向其匯報，如果金管局認為估值過高會要求機構重新估值或者減少相應的貸款額，而且機構必須按季度匯報信用風險敞口、市場風險敞口和償付能力情況，金管局還會定期對抵押貸款機構的風險控制情況進行抽查。

同時，丹麥政府還規定所有抵押債券必須使用資產抵押池進行擔保，對可以納入池中的資產有嚴格的條件限制，并規定資產池采用動態調整規則，質量惡化的抵押資產將被清除出資產池，信貸資產正常到期回收資金后機構可以重新放貸。由抵押貸款機構負責替換抵押池里的違約抵押貸款，貸款額與抵押房產價值之比不超過80%。抵押貸款機構的抵押資產仍保留在機構的資產負債表上，債券發行規模受限于機構表內合格信貸資產規模(或者資產池)的大小，避免出現資產證券化產品層層打包、過度發行帶來的風險。

如果抵押池的有效資產不能滿足政府的規定條件，那么抵押貸款機構將被取消營業資格，并宣布破產。隨后，其資產抵押池將被凍結，抵押池里面的現金和資產貯備都將用于支付債券利息和償還到期債券本金。在抵押池凍結之后，如果池內流動資金不足，抵押池也將被宣布破產，這時將按照利息優先于本金的原則進行支付。法律還規定了債券持有人擁有雙重追索權，也就是對債券發行人有第一追索權，同時對資產池有優先追索權。

這種制度設計發揮了三個方面的積極作用。一是將貸款機構的生存與貸款人的履約情況綁定在一起，激勵了貸款機構對貸款申請人的信用和償還能力等情況進行嚴格的審查。二是通過資產凍結和償付流程規定在最大程度上對抵押貸款債券投資人的利益進行保護，維護抵押債券市場的長遠發展。三是將可能出現的風險限定在單個的抵押貸款機構和資產池上，限制風險的過度蔓延，防止出現風險傳播的蝴蝶效應。由于有效降低了貸款人的融資成本、控制了信用風險并保障了貸款人根據利率調整負債的權利，2011年丹麥抵押貸款違約率僅為0.6%，遠低于美國優質抵押貸款違約率的8%和次級貸款的33%。

3 丹麥住房抵押貸款證券化的啟示

一是以債券市場為依托，拓寬住房抵押貸款資金來源。通過發揮債券市場資金成本低、市場風險分散、信息公開透明等優勢，防范金融風險過度集中于銀行系統，為抵押貸款市場的持續穩定發展提供支持。避免利率市場化過程中住房抵押貸款受到銀行負債規模、貸款投向結構、存款利率變動等多方面的過度影響。

二是在探索推進住房抵押貸款證券化過程中需要堅持資金平衡原則。也就是住房抵押貸款與抵押債券的融資額度、期限、利率需要相互對應，以此保證債券與房地產的真實對應關系，防范抵押貸款證券化過程中的虛擬化風險和期限錯配風險。

三是在推進抵押貸款證券化過程中需要加強信用風險管控。需要研究構建嚴格的抵押貸款債券證券化監管制度，出臺類似于丹麥《抵押貸款法》的制度框架，為信用風險控制提供制度約束，并做好抵押資產池的質量控制和風險應急處置預案工作，防范信用風險對抵押債券市場的影響。

[1] International Monetary Fund,Denmark:Financial Sector Assessment Program,IMF Country Report No.07/123,2007.

[2] Michael L.,International comparison of mortgage product offerings,http://www.housingamerica. org,2010.

[3] Simon L.,Matthew S.andAchim D.,Study on the Financial Integration of European Mortgage Markets,http://www.merceroliverwyman.com,2003.

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2096-0298(2015)04(c)-146-03