上市家族企業價值與第二大股東身份關系的實證研究

李進中

摘要：以2011年629家中國上市家族企業的橫截面數據為樣本，檢驗了第二大股東身份對企業價值的影響。研究發現家族企業第二大股東身份會影響企業價值，這種影響依賴于家族企業執行控制權的方式，并且當其他大股東更具有競爭力的時候，第二大股東身份對企業價值的影響會顯著增強。

關鍵詞：上市家族企業；第二大股東；股東競爭力；企業價值；企業執行控制權；橫截面數據；代理理論；激勵機制；公司治理

中圖分類號：F276.6 文獻標識碼：A 文章編號：1007-2101（2015）01-0084-05

一、問題的提出

Berle和Means（1932）認為股權的廣泛分散是現代公司的重要特征。[1]這一論斷對公司治理的理論研究產生了深遠的影響，有關公司治理的研究一直集中在管理層與股權高度分散的股東之間的代理問題。后來，一些文獻證明，世界上大部分國家的企業的股權不是分散而是相當集中的。例如，La Porta等（1999）通過對27個發達國家的股權結構研究表明，約有64%的大企業存在大股東。[2]在國內也有大量研究表明，股權集中是我國上市公司股權結構的主要特征。大股東通過金字塔結構和交叉持股方式分離投票權與現金流權，強化對企業的控制并攫取控制權私利。因此，20世紀90年代學術研究的熱點從股東與管理者的第一代代理沖突過渡到大股東與中小股東的第二代代理沖突問題。

近年來，隨著我國市場經濟的發展，一類新的代理沖突逐漸顯現出來。中國家族企業經歷近30年的發展，進入了一個全新的治理轉型期。一方面，隨著第一代家族企業創始人已漸入暮年，企業的權威傳遞需要尋找一個恰當的方式；另一方面受到家族企業融資約束的壓力，一部分家族企業選擇引進戰略投資者等社會化策略。這些都漸漸改變了傳統家族企業的一元化權威治理結構。家族企業第一大股東與機構投資者或其他大股東的沖突成為公司治理新的熱點和現實問題。2007年娃哈哈宗慶后與達能控制權之爭；2010年國美黃光裕與貝恩資本支持的陳曉控制權之爭；2011年阿里巴巴馬云與雅虎軟銀之爭；2011年俏江南董事長張蘭炮轟鼎暉；2012年雷士照明更是上演了高管、員工、供應商和創始人對投資機構大股東的逼宮大戲。但是同時也有眾多的家族企業第一大股東與其他大股東保持了良好的合作關系。那么中國家族企業第一大股東與其他大股東合作與沖突的深層次根源是什么？在其他大股東中第二大股東無疑是特別重要的，而第二大股東的身份可能會影響其對第一大股東的態度。那么第二大股東的身份是否會影響企業價值呢？本文以中國上市家族企業為研究對象，分析第二大股東身份對大股東之間的關系影響，并用實證的方法研究第二大股東身份和企業價值的關系。

二、文獻回顧與研究假設

代理理論認為中小股東缺乏調節經理人與股東之間利益沖突的激勵機制。因此，經理人會背離公司價值，而將資源應用于謀取私利。Grossman和Hart（1980）指出，中小股東監督經理人的代價過高，只有當股東變得足夠強大了，能將控制成本內化，監督才是有效率的。[3]因此，大股東被看做是一種提高企業價值的公司治理機制。但這并不能全面解釋家族企業的治理問題。因為一方面家族作為委托人，將其財富投資于企業，并希望獲得市場回報，運用治理系統保護其利益，以最大化企業的價值。另一方面，家族也作為代理人，他們是企業里最有勢力的股東，可能直接制定公司政策，也可能任命公司的管理團隊，因此，其他股東可能缺乏對抗家族決策的激勵機制。通常情況下，家族會傾向于維持家族領袖的權威，而做出損害其他股東價值的決策。例如，將企業中的重要職位任命給其親屬而非職業經理人，從而將控制權保留在家族內部。家族企業大股東在追求控制權私利的過程中，往往會損害中小股東的利益。

這種大股東與中小股東之間的沖突也可能存在于大股東之間。Laeven和Levine（2008）調查發現西歐國家40%的上市公司存在其他大股東的股權結構，尤其在家族上市公司中更普遍。其他大股東作為控制股東可以監督家族股東。[4]Maury和Pajuste（2005）也認為其他大股東可以減小家族股東對企業的影響，限制家族股東的掏空行為和尋租行為并且還會加速家族企業的社會化進程。[5]Lehmann和Weigand （2000）指出第二大股東有利于加強公司競爭力。[6]但是，Foronda等（2007）認為大股東之間的談判也可能會造成治理系統的癱瘓，從而降低公司效率，損害中小股東利益。[7]Tribo′和Casasola，（2010）認為大股東之間的結盟可能會降低公司績效。[8]Foronda等（2007）發現在民法法系的歐洲國家中，第二大股東能夠與最大股東爭奪控制權，在降低最大股東尋租的機率，提升公司價值方面起到關鍵作用；相反，在普通法法系的其他歐洲國家中，資本結構與管理層持股則是最有效的控制機制。[7]

在研究家族企業大股東關系時，應考慮大股東的身份。大股東的身份決定了其偏好和動機。因此，其他大股東對于家族企業價值的影響，可能會隨著其性質以及他們與權威家族的聯合形式的不同而不同。大股東的身份包括個人和家族、銀行托管基金、政府部門、保險公司、信托公司、證券投資基金、股權投資基金和非金融公司等。

如果第二大股東是個人或家族，企業價值會受到影響。例如Jara和Foronda（2008）認為第二大股東如果是個人或家族會強化控制權私利的爭奪，必將損害企業價值。[9]Maury和Pajuste（2005）也認為其他家族作為第二大股東與企業價值負相關。[10]因此提出以下假設1。

假設1：第二大股東身份是個人和家族與企業價值負相關

銀行作為大股東會為它們投資的企業帶來財務資源，也會積極監督管理層績效。而且銀行面臨的信息不對稱風險較小，因為它們要評估其貸款的安全性，因此會加強對企業的財務限制。除此之外，銀行與企業有長期合作關系，可能會幫助企業作出決定而不涉及其控制權。因此，銀行作為第二大股東對企業價值將有積極的影響。Cable（1985），Casasola和Tribo′（2004），Hoshi、Thomsen和Pedersen，（2000）強調了銀行作為大股東的好處，并認為由銀行持有股權會提高企業價值。[11] [12] [13] 由于我國公司法規定銀行不允許直接投資企業，而銀行托管基金具有銀行背景，因此我們視銀行托管基金會發揮與銀行同樣的作用。另外，第二大股東身份可能是政府國資委、財政廳等部門，這無疑會給企業提供某種政治資源和社會關系網絡，這將會提高企業價值。綜上所述，提出以下假設2。endprint

假設2：第二大股東身份是銀行托管基金或政府部門時，可以提高企業價值

第二大股東是非銀行金融機構時，比如投資基金、保險公司和信托公司，可能擁有家族企業的大量股權。這些大股東監督第一大股東，避免公司資源的濫用或為了私利的尋租。而且，這些投資者本身通常會受到特殊的監督，尤其在我國對金融機構的監管是很嚴格的。因此可能會積極影響企業價值。Jara等（2008）認為第二大股東是金融機構能夠對企業價值產生積極影響。[14]Nieto等（2009）也證明了機構大股東對于家族企業價值的積極影響。[15]

除此之外，非金融機構公司也會成為企業的大股東。這些公司通常情況下也會持有其他企業的股份，從而形成交叉持股的股權結構，因此會在保護其管理權利上起到接管防御的作用，或在企業內部形成一個利益集團。擁有其他企業的股權促使其能夠接近有價值的技術和其他特殊的資源。這些與企業關聯的機構大股東可能被視為內部股東，因為他們的利益分歧較低，因此，Pedersen和Thomsen（2003）認為此類大股東應該會提高企業價值。[16]但是Nieto等（2009）認為其他公司作為大股東會損害企業價值。[15]根據以上分析，提出以下假設3。

假設3：第二大股東是金融機構時會提高企業價值

當家族企業成員作為企業的CEO，占據其他高管職位或董事會席位，家族就可能把自己的私利更容易地加于企業，因此會加大其對家族企業價值的負面影響。同時家族企業還會將管理層和董事會的職位限制于家族企業內，因此限制了高質量高能力的人力資源進入企業。當家族控制的企業，所有者和經理屬于同一個集團，可能會加劇攫取控制權私利。于是，其他大股東對于家族企業價值的影響會隨著權威家族控制企業的方式而改變。因此提出假設4。

假設4：董事長與總經理是否兼任，實際控制人是否擔任董事長或總經理會影響家族企業價值。

三、樣本選擇與變量定義

（一）樣本選擇

本文將我國上市家族企業采用下列標準定義：（1）直接控制人是自然人或家族；（2）控制的方式為直接控制或金字塔結構；（3）上市方式為直接上市；（4）第一大股東持股比例大于10%。選取滬、深兩市A股2011年上市公司中符合上市家族企業定義的631家。為確保研究數據的準確性與可靠性，對有效樣本的選取采用剔除樣本中數據資料不全的上市公司，最終得到可靠樣本629家。研究數據來源于國泰安數據庫。中國上市家族企業樣本中行業分布最多的前6個行業分別是：專用設備63家、化學原料52家、計算機應用46家、電器機械40家、醫藥制造33家、電子元件32家。上市家族企業分布最多的省份為廣東省130家，其次為江蘇省88家，浙江省78家，北京市54家，山東省46家，上海市31家。

（二）變量定義

1. 因變量。關于公司價值的衡量指標有很多種，比如以經營成果為基礎的凈利潤增長率、以所有者權益為基礎的凈資本收益率、以總資產為基礎的資產回報率、還有以市場價值為基礎的托賓q、市凈率等。雖然這些指標都曾被以往的研宄所采用，但托賓的q含義是每單位資源財富為社會所創造的財富。因此，本文認為該指標能夠反映基于治理結構的企業價值。

市場價值=市價/總資產

2. 自變量。（1）第二大股東身份：虛擬變量，身份分別為個人和家族、銀行托管基金、政府國資委等部門、證劵投資基金、股權投資基金、信托公司、保險公司、非金融公司。

（2）董事長與總經理是否兼任：虛擬變量，是為1，否為0。

（3）實際控制人是否擔任董事長或總經理：虛擬變量，是為1，否為0。

3. 控制變量?？刂谱兞繛椋憾麻L持股比例、總經理持股比例、規模、財務杠桿、資產負債率。

具體的變量定義如表1所示。

4. 模型。為了檢驗中國上市家族企業第二大股東身份與企業價值的關系，本文建立了以下回歸模型：

Value=C+a1Ssh+a2Dual+a3Control+∑btYt

四、描述性統計

在中國上市家族企業樣本中，第二大股東身份是個人和家族的最多，共384家，占總樣本的60.9%；第二位的是股權投資基金，共107家；第三位的是非金融公司，共90家。其余分別是銀行托管基金18家；證券投資基金9家；信托11家；政府國資委等部門6家；保險公司4家。

其他變量具體的描述性統計見表2。

從表中可以看出中國上市家族企業的市場價值差異巨大，最小值為0，最大值為81.81，方差為4.297 67。同時董事長和總經理的持股比例的離散程度也非常高分別達到18.807 36和17.060 63。資產負債率最小的是0.71，最大達169.57，方差達到20.924 2。規模和財務杠桿的差異較小。

五、實證結果及分析

根據以上假設和模型，將全部629家樣本數據代入模型得到如下Model 1的檢驗結果。同時當第二至第五大股東持股比例之和大于10%，我們認為其他大股東會表現出更強的競爭力，并能與第一大股東相抗衡。因此，我們選取第二至第五大股東持股比例之和大于10%的547家族企業為檢驗樣本代入模型，得到Model 2的檢驗結果。

從表3中我們可以看出：

1. 實證結果驗證了假設1，即第二大股東是個人和家族時與企業價值負相關。第二大股東是家族和個人的家族企業市場價值小于其他家族企業，在5%的顯著性水平下通過檢驗。中國家族企業第二大股東是個人和家族時，如果與第一大股東是關聯方或一致行動人，這種治理結構會強化家族企業的一元化權威治理，使大股東具有更強烈的攫取控制權私利的傾向，并且手段更加隱蔽和有效。如果第二大股東與第一大股東不是關聯方或一致行動人，由于我國證券發行審核過程中，取得上市資格對于相對薄弱的家族企業來說并非易事，一個解決辦法是幾個企業合成一個整體上市，或者幾個家族企業共同收購一家已上市公司的股權而間接上市。這樣就形成幾大家族“相近持股比”的股權結構。朱紅軍，汪輝（2004）認為相對于持股比例很高的“一股獨大”，股權分散情況下的單個股東獲得的控制權收益更高，可以用較少的股權動用更多的屬于其他股東的經濟資源。[17]在這種情況下，由于雙方之間的信息不對稱，并缺乏信任基礎，常會由于意見不和而致使決策失效，有時甚至引起股東之間相互攻擊，從而損害公司價值。endprint

2. 部分驗證了假設2，即第二大股東是銀行托管基金時，會提高企業價值，并在1%的顯著性水平下通過檢驗；但第二大股東是政府國資委等部門時則對企業價值沒有影響。中國的家族企業在發展過程中面臨巨大的制度約束，其表現為產權得不到保護、融資限制、投資壁壘、國有企業壟斷資源和政府干預，等等。銀行信用是企業發展必不可少的關鍵資源，但是我國的金融體系主要由四大國有銀行占據主導地位，政府作為國有銀行的最終所有者，仍然主導著銀行信貸資源的配置，導致銀行信貸資源更多地配置給國有企業，而家族企業難以得到銀行信貸的支持。可以說銀行業壟斷了主要的金融資源，同時銀行也掌握了企業豐富的財務信息，這是企業發展必不可少的。因此第二大股東是具有銀行背景的銀行托管資金時，銀行為了自身的利益，會向家族企業提供一定的金融資源和網絡，這可能會降低企業的融資成本，提高企業的價值。第二大股東是政府國資委等部門時，應與銀行有同樣的效果，但實證檢驗的結果并不顯著，這可能與政府部門除了經濟目標外還有社會目標有關。

3. 部分驗證了假設3，第二大股東是證券投資基金時，與企業價值正相關，第二大股東是股權投資基金時與企業價值負相關；第二大股東是保險、信托時均與企業價值回歸結果不顯著。非金融機構往往持股數量巨大，而且持股穩定。當他們作為第二大股東參與公司治理時，會糾正個人股東在監督方面的“搭便車”行為，一定程度解決了股東對經營者和第一大股東的監督不足的問題，使“用腳投票”的消極股東轉變為“用手投票”的積極股東，并在董事會和股東大會上對第一大股東形成有效制衡，約束第一大股東攫取控制權私利的行為和管理層的代理問題。這些都有助于提高企業價值，所以第二大股東是證券投資基金時與企業價值正相關。而非銀行金融機構中的股權投資基金，除了向其他機構投資者一樣關注業績外還特別關注公司的控制權。我國家族企業大多離不開一位極富個人權威的企業家，這種權威深刻影響了企業員工以至企業組織制度。由于市場規則和制度約束不健全，凸顯家族權威能夠為企業建立政治關系、獲得銀行貸款、拓展客戶等帶來諸多利益。但是權威及長期在位也可能導致保守行為，甚至發展到極端的個人獨裁，出現個人權力完全不受約束的局面。引入了股權投資基金，家族的權限則被大大地約束了。原來在企業內說一不二，現在則要跟投資者商量著來，家族大股東難免一時難以適應。而家族大股東越過規則，擅自行動，這往往會加劇與股權投資基金的沖突。雷士照明大股東沖突造成的多方面共輸的局面正是由于上述原因。另外值得注意的是企業價值與企業規模存在顯著的負相關關系，說明目前我國家族企業的治理結構適應企業規模較小的情況。企業家的“權威”發揮了積極的作用，而當企業規模變大時，這種“權威”起了阻礙作用。

4. 實證結果驗證假設4，家族企業價值的影響依賴于家族執行控制權的方式。實際控制人是否擔任董事長或總經理會影響企業價值。當實際控制人擔任董事長或總經理時企業價值較低。但董事長與總經理是否兼任，不影響企業價值。說明當實際控制人兼任董事長時會強化家族一元化控制，從而更容易謀取控制權私利。

5. 實證結果證明了當家族企業具有顯著的能夠與家族股東抗衡的其他股東力量時，第二大股東身份對企業價值的影響更加顯著。當我們選擇第二至第五大股東持股比例大于10%的樣本進行回歸分析時，模型的擬合度提高了（R2=0.496），F值由7.862提高到40.075，回歸結果更顯著。當第二大股東是證劵投資基金時，對于企業的市場價值有顯著正向影響。第二大股東是個人和家族或股權投資基金時，對企業的市場價值有顯著負向影響。這說明在探討第二大股東身份對中國上市家族企業價值影響時，其他大股東競爭力是一個需要關注的重要因素。

六、結論與啟示

本文對中國上市家族企業第二大股東身份與企業價值的關系進行了實證分析。實證結果表明家族企業第二大股東身份確實會影響企業價值，其中第二大股東身份是銀行托管基金、證券投資基金與企業價值正相關，第二大股東身份是個人和家族、股權投資基金與企業價值負相關。而且第二大股東身份對企業價值的影響依賴于家族企業執行控制權的方式。實際控制人是否擔任董事長或總經理會影響企業價值。而且當其他大股東具有更強的競爭力的時候，第二大股東身份對企業價值的影響更加明顯。

在我國轉型時期，起點太低積累時間太短的私有財產與龐大的壟斷社會資源的國有資產并存。私有財產的合法性與產權保護的有效性一直存在不確定性。和很多轉型經濟體類似，中國家族企業的發展面臨著諸多的制度約束。當家族企業面臨制度約束時，會尋求突破約束的途徑。一方面第二大股東的身份恰恰提供了企業稀缺的經濟資源，并有效地約束大股東獲取的控制權私利行為；而另一方面第二大股東有自己的利益訴求，可能會與第一大股東進行合謀或是抗爭，在目前法律和制度對投資者監管與保護還不是很成熟的情況下，大股東之間的合謀與抗爭往往依賴于某些潛規則，而這會損害企業價值。可見中國家族企業第二大股東身份影響企業價值的深層次根源在于法律制度和市場環境。正如McMillan和Woodruff（2002）所認為的“在轉型經濟和很多發展中國家，制度相當欠缺，嚴重阻礙私有企業的發展和經濟增長。面臨這些制度約束，私有企業依賴于一些替代性的非正規機制支持企業的發展?！盵18]因此，中國家族企業在轉型治理中，深化經濟體制改革，為企業提供公平平等的生存環境，使它們平等地獲得各項經濟資源，加強法治建設，保護投資者權利等是十分重要的。

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責任編輯、校對：張增強endprint