國家召喚牛市

楊帥

毫無疑問，這一輪牛市有著明顯的政府推動的痕跡。

無論是暴跌之后新華社發文力挺“慢牛”，還是央行降準降息，都給如今的股市帶來濃濃的“政策牛”的味道。

問題是，中央政府推高股市，用意何在？

俠之大者，為國出錢

其實政府的目的，就擺在一次次的發言之中，清楚明了。

比如6月26日“2015年陸家嘴論壇”上，證監會主席肖鋼發表主題演講，開篇就說道：“以前以大型企業主導科技創新的格局顯著改變，中小型企業科技創新創業的優勢日益凸顯。科技型企業成長、壯大的周期也比過去大為縮短，不斷地為各國經濟社會發展注入新的動力和活力。

“科技創新創業的風險特征不同于成熟型產業經濟行為，必須高度依賴資本，因為靠自身的積累和銀行貸款往往是不現實的。因此，加快健全適應創新創業的多層次資本市場體系，提供全面系統的投融資服務就顯得至關重要。”

簡單說，中央希望通過火熱的股市解決中小企業融資難問題，從而為中國經濟增長提供新動力。

緩解經濟下行壓力，同時完成經濟轉型，是習李這一屆政府的重要歷史任務。投資房地產拉動經濟的模式在他們上任之初就走到了盡頭，經濟發展需要更精細的方式。于是，鼓勵創業、鼓勵科技創新、扶持中小企業發展，在近年來反復被提及。

新的經濟增長點，在于高科技產業，在于服務行業。

問題是，這些行業融資難，尤其是間接融資難。

所謂“間接融資”，就是儲戶往銀行存錢，企業再向銀行借錢，區別于“直接融資”——企業直接通過發行股票與債券借錢。在市場經濟主導的美國，直接融資存量占到金融資產總額的80%以上，而日本、德國乃至印度、巴西等國家，直接融資占比也在70%左右。

在中國，這個數字不到40%。

幾年前的樓市火熱造就了銀行的強勢，“晴天借傘，雨天收傘”更是成為常態，資本雄厚的央企國企不缺錢也要去送，新興民企卻是想借錢也借不來。即便李克強總理三令五申，呼吁放開對小微企業的信貸支持，各大銀行出于穩健經營的考慮，還是不為所動。據統計，目前全國中小企業有4300多萬家，占企業總數的99%以上，但中小企業銀行貸款占比卻不足20%。融資成本居高不下，企業經營屢遭掣肘，成為新興經濟發展的重大難題。

在此局面下，李總理在今年的政府工作報告中明確提出：“提高直接融資比重，降低社會融資成本，讓更多的金融活水流向實體經濟。”

在資金供給和資金需求之間建立直接聯系，較之銀行貸款存在明顯的成本優勢。但是幫中小企業找錢，錢從哪兒來？既然要扭轉間接融資比重過高的局面，自然不能通過擴大廣義貨幣供應量來“發錢”。

解決問題的關鍵，在于中國的每一戶家庭。

“居民儲蓄率超過50%，居世界第一。”前兩年類似的新聞，我們都看過不少。鼓勵居民將存到銀行的50萬億拿出來，這就是中央政府心目中的“金融活水”。

牛市帶來的賺錢效應，就像毛驢面前的蘿卜，吸引著每一個人攜款入場。

“俠之大者，為國出錢”，時代正在召喚。

注冊制改革

歷次“國家牛市”，中央都有著明確的目的，此前是國企改革與股權分置改革，這一次則是助力中小企業，實現經濟轉型。

問題是，股市里的錢變成中小企業的錢，還差一步。

注冊制改革，為此而來。

所謂“注冊制”，與股票發行中的“審批制”和“核準制”相對，是指證券發行人的申請材料只要全面、準確、真實、及時，證券監管機構就無權進行其他資質審核或價值判斷，股票的好壞留給市場自行判定。這類發行制度在美國、日本等多數市場經濟國家實行，無疑使發行程序更高效，也大大降低了企業的上市門檻。

去年3月5日，肖鋼表示，正在推進股票發行注冊制改革，2014年的主要任務是形成改革方案，當年注冊制不會實施，但將逐步實現過渡，正式實施要待證券法修改之后。

今年3月5日，肖鋼表示，2015年將實施注冊制，待《證券法》修訂完成正式實施起，注冊制即可落地。

連續兩年進入政府工作報告，也該成事了。

回想一年之前，IPO“堰塞湖”現象被媒體廣泛報道，而如今牛市之下，新增IPO如開閘泄洪一般涌來。截至6月24日證監會核準28家公司的首發申請，今年已有9批，總計218家IPO獲準發行。

多數觀察者認為，現在的IPO發行節奏，是在為未來注冊制實行之后新股發行的真實節奏做演練。按照近來每月發行兩批新股的情況來看，基本速率就是一批新股申購完畢，新一輪IPO批文隨即下發。

預計現有IPO存量壓力減小之后，股票發行注冊制就會隨之推出。

錢從老百姓的口袋里流入股市，再通過注冊制改革流入一級市場，成為新興企業的“活水”，這條金融運河才算打通。

國泰君安首席宏觀分析師任澤平在其研究報告中指出，當前中國金融結構嚴重滯后于經濟結構轉型升級。未來有望大發展的高端制造業、現代服務業、民營中小企業等都是輕資產、重知識、高技術、高風險的行業，當前以銀行間接融資為主的金融結構不能有效支持產業升級。推動轉型創新、去杠桿、降低企業融資成本的關鍵是推動股權融資崛起。注冊制將降低企業上市門檻、上市成本并提高市場效率，有利于提高企業直接融資規模，優化融資結構。

此外，在他看來，注冊制還會激發創新創業活力促進轉型。“注冊制改革中明確提出取消股票發行的持續盈利條件，這可以讓那些現階段無法盈利但卻擁有較高成長性的企業直接受益。直接融資比例的提高，將暢通VC（風險投資）、PE（私募股權投資）的退出渠道，激發創新創業活力。”

因此，說一句略顯武斷的話，在注冊制開閘，完成其解決中小企業融資難題的歷史使命之前，中央政府不會，至少是不愿讓此次牛市“熄火”的。

愿望美好，現實呢？

“雖然我們對長期的金融時代堅信不疑，但是我個人對下半年的資本市場相對謹慎。因為驅動資本市場的三頭牛，杠桿牛、資金牛和改革牛，現在前兩頭好像都要跑掉了，只剩下了改革牛。”海通證券分析師姜超近日說道。

的確，端午節以來的股市巨幅震蕩，讓不少觀察者對于“國家牛市”的信心越來越少。

畢竟，多數人是抱著投機的心態走進去的，不是真打算做“俠之大者”，不可能以自身家當檢驗政府的調控能力。有人預計注冊制會在第四季度落地，牛市能撐到第四季度嗎？人人心中都是問號。

有一位分析師的比喻很形象：“這一輪牛市漲成這樣，就好比出去吃飯，大家吃的是流水席，前面的人吃完了都拍屁股走人了，最后吃的人是要買單的。所以現在已經不能坐著吃了，要站著吃，而且還要站在門口吃，情況不對隨時準備開溜，絕對不能買單！因為別人已經吃了好幾年了，這個單是買不起的。”

同時，當股市中多數人抱著投機心態時，這種股市究竟能給實體經濟帶來多少推動力，也令人懷疑。二級市場資金空轉，一級市場冷冷清清，是中國金融體系一直存在的問題。注冊制改革后，資金就能轉移到中小企業那里嗎？

中信證券固定收益研究部主管鄧海清認為，房地產的一級市場好歹直接產生GDP——上游的原材料、中游的建材、下游的裝修家電等等。股票泡沫與房地產泡沫相比，對經濟的直接貢獻可能更小。而且，“股市上漲并不一定會降低融資成本，相反可能導致融資成本上升。在央行不‘大放水的情況下，股票牛市往往對應債券熊市，這就是所謂‘股債蹺蹺板效應。”

為了吸引資金，如今的政府必然不會刺破股市泡沫。而為了避免過度投機影響實際生產、投資和消費，政府也不會鼓勵泡沫。進退之間，真是難拿捏。但為了催生新經濟，走出中等收入陷阱，或許也不得不冒險為之。

本欄目責任編輯： 張菲菲（zhangyisuri@163.com）