注冊制對市場影響幾何？

張偉明

11月19日國務院常務會議上，國務院總理李克強提出要抓緊出臺股票發行注冊制改革方案，取消股票發行的持續盈利條件，降低小微和創新型企業上市門檻。目前證監會已牽頭完成注冊制改革方案初稿，擬于11月底前上報國務院。注冊制最快有望于明年下半年推出。那么，注冊制將會給我們的資本市場帶來什么影響，又會給投資者帶來哪些機會呢？

首先，我們認為，注冊制是證券市場的市場化改革的重要一步，也是簡政放權的行政管理思路在資本市場的落實和體現。取消或下放行政審批權，是為了充分激發市場活力和創造力，而推行注冊制，同樣是為了進一步增強我國資本市場的效率和活力，讓資本市場更好地為實體經濟服務，因此說意義重大。通過注冊制降低企業盈利要求等上市門檻，可以讓更多小微企業、創新型企業、高科技企業能夠進入資本市場融資，通過資本市場實現企業的價值重估和優勝劣汰，對于促進我國產業結構優化升級、提升我國資本市場的國際競爭力力都有著重要的作用。實施注冊制，才能使我們的資本市場真正具備了可持續發展的制度基礎。

其次，有投資者質疑，注冊制改革只是為了解決目前企業排隊上市的堰塞湖問題，我們認為，這只是很次要的一個方面，更重要的是形成市場化的新股發行機制，進一步增強資本市場優化資源配置的功能。解決堰塞湖問題的根本途徑還是在于發展多層次資本市場體系。取消持續盈利條件的限制，可能會導致大量尚未盈利的企業選擇在國內上市，因此監管部門應鼓勵上述企業優先選擇在新三板上市，待條件成熟時再通過轉板機制在創業板上市。目前國內A股市場的投資者無法分享阿里巴巴、騰訊這類互聯網企業的巨大成長機會，也和國內上市門檻過高有關。通過注冊制改革，讓國內大量創新型的小微企業在國內上市，投資者將能真正分享這些“中國好企業”高速成長的機會。

第三，注冊制如果實施，會不會造成創業板個股的大面積下跌呢？這個問題很多投資者都很關注。其實，筆者以為，這個問題的關鍵不是注冊制實施與否，而是對發行節奏的把握。在我們現在的核準制下，如果發行節奏掌握不好，比如大量新股集中上市，市場不也會出現明顯下跌嗎？所以，我們認為，注冊制意味著發行體制的變革，意味著證監會進行形式審核，但更多責任下放給了交易所和中介機構，而發行節奏應該是由交易所、保薦機構和發行人三方共同決定的。如果保薦機構認為這段時間市場不好，可以和發行人協調暫緩發行，或向機構投資者詢價后主動下調發行價格，或者通過自主配售權來調節發行規模，如果交易所認為當前市場發行壓力大，也可以建議保薦機構和發行人合理選擇發行窗口。所以筆者以為，如果掌握好市場發行節奏，注冊制的實施并不一定會造成市場的大面積下跌。未來，隨著滬港通試點規模的不斷擴大、QFII、RQFII規模的擴充以及A股指數納入全球基準指數的預期，都將為A股市場引來源源不斷的“活水”，并逐步化解投資者對擴容壓力的擔憂。

那么，注冊制如果實施，將會利好哪些板塊呢？我們認為，投資者可重點關注以下三個板塊：一是受益投行保薦業務量及市場交易量快速增長的券商板塊。國外的經驗顯示，注冊制實施后，由于對券商的定價和承銷能力要求更高，券商的保薦費用可能不降反升，尤其對于有較強定價和承銷能力的券商來說更為有利。 近期券商股在二級市場的表現相當亮麗，在注冊制實施前券商股可能有不只一波的投資機會;二是大量持有待上市中小企業股份的創投概念股。這類企業或控股或參股了創投基金公司，將直接享受所投資企業上市后的投資溢價收益。近期，錢江水利、張江高科、大眾公用、魯信創投等創投概念股的市場表現搶眼，已經提前反映了投資者對注冊制帶來的相關利好的憧憬;三是有可能轉板上市的新三板市場的個股。繼房地產、互聯網、創業板之后，新三板有望成為中國投資者的下一場財富盛宴。當然，不可避免地，那些估值高企的“偽成長股”、“偽創新股”的資產泡沫最終將會被打回原形。由于可選擇標的數量的增加，投資者選擇標的難度也更大，因此，可以預計，越來越多的中小投資者將選擇通過在網上購買理財產品、資產管理計劃或各類基金來進行財富管理，互聯網金融性質的財富管理行業將迎來大發展，相關基金及個股將有望從中受益。近期，東方財富、同花順等互聯網金融概念股的表現可謂大放異彩，后市，互聯網金融概念股熱有望進一步擴散。

客觀地說，目前在我國資本市場推行注冊制，從配套制度體系的完善以及投資者教育等方面來說，確實還不成熟，但是今年以來在監管部門的持續推動和努力下，推行注冊制的條件正在趨于成熟。

11月16日起，《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》正式施行，并建議在明年《證券法》修改后，取消關于三年虧損即退市的財務標準，以便和注冊制改革的精神相一致。同時，投資者的訴訟、賠償制度也應進一步建立完善。當然，也要加大投資者教育力度，讓投資者確實明白投資的風險。但我們堅信，注冊制實施后，中國資本市場將真正迎來一場真正的嬗變，那才是中國長期牛市的起點。endprint