對外投資、公司績效與董事會結構*——基于上市公司的經驗數據

廣東金融學院 陳孔軍 浙江財經大學財政與公共管理學院 張 帆

一、引言

投資是提高公司績效的一個主要手段之一，企業的價值很大程度上取決于投資戰略方向，一個有效的投資策略和方法可以提高企業價值，促進公司績效實現投資最優化目標。而董事會作為現代公司制度的核心組成部分，在《公司法》中規定董事會的職責包括決定公司的對外投資方案，其對公司的對外投資給予高度的關注，它作為股東大會行使權力的最高決策機構，能有效地解決管理層與股東信息不對稱問題。但董事會對企業投資決策由于代理和信息不對稱等原因，影響對外投資決策，使得公司業績受阻。因此，這里面的代理問題則就成了影響我國上市公司投資效率的最重要因素，緩解代理問題成為董事會促進對外投資效率提升關鍵因素。謝志華、張慶龍和袁蓉麗（2011）從規范性研究角度論述了科學合理的董事會結構對公司戰略決策效率提高能夠起到重要作用，公司董事應該更加關注其對決策效率提高的地位和作用，從而更好對投資決策者提供戰略投資。楊忠誠、王宗軍（2008）研究發現獨立董事比例與公司績效存在緊密關系，獨立董事比例越高，公司績效增長越快。Hermalni and Weisbach（1998）的研究結論也認為以激勵為基礎的報酬制度能夠有效提高董事監督企業經營的效率。Catherine.M.Dalto（1996）的分析發現具有財務專業背景的董事對企業績效有顯著影響，同時對公司的融資和投資決策方面具有較大作用。Kim and Lin（2010）則更側重于這些復合型專業結構能夠更多體現在獨立董事中，形成高度互補性，從而對公司的經營決策具有重要作用。另外還有大量關于董事會成員中的性別對公司經營方面的分析，以往的文獻大多關注董事會的治理作用，對董事會治理對公司績效的影響機制方面的文獻還不多。本文的研究關注于公司董事會結構對外投資決策效率和公司績效的提升作用，拓展了以往的文獻研究內容。此外本文研究了董事會成員性別多元化這一很少被提及的特征，為相關的研究增加了新的變量。

二、理論分析和研究假設

上市公司制企業實行所有權和經營權分離，董事會作為公司的經營決策制定者，那么如何設計董事會的構成對提高公司的決策效率成為了董事會研究的重中之重。公司制企業不同于自然人企業，現代公司制企業的發展根本的轉變是由個人決策轉變為集體決策，集體決策的兩個核心問題：集體決策的規模和結構，公司董事會決策決定了企業未來經營風險程度。這主要體現在以下方面：第一，董事會的規模。董事會作為公司的主要監督機構，越是完善合理的構成董事會規模，在很大程度上對公司戰略決策取到至關重要的角色，董事會規模越大，對公司的管理越細致，對發展公司越有利。第二，獨立董事在董事會中所占比重。獨立董事成員通過對公司決策形成制約，可以避免由于自身利益因素導致的公司利益受損，對于獨立董事發現的問題提出更好的建議和提高決策效率，降低公司董事會和經理管理之間的道德風險，減少公司代理成本。第三，領取薪酬董事成員情況。薪酬作為對董事成員的一個重要激勵措施，董事會成員就會付出更多精力公司，促進公司目標實現。第四，董事會成員持股情況。董事會成員持有本公司股票份額較大的情況下，更能激勵公司對外投資，提高企業經營效率，同時也會在追求高回報利益面前可能會把公司推向高風險經營項目，從而會損害股民利益。第五，女性董事會成員。女性董事在企業公關和處理危機時，更能夠為企業在這些復雜事務中發揮作用，為此在很多上市公司董事會結構中會增加適當的女性董事成員。一個公司的企業價值高低，取決于公司要有良好的資產和適當的負債，有支撐公司發展的主營業務收入。基于此，本文提出以下假設：

假設1：上市公司董事會越大，公司對外投資效益高，業績增長快

假設2：獨立董事比重大，也可以更好地促進公司對外投資效益高，業績增長快

假設3：上市公司董事會成員持股份額大，公司對外投資效益高，業績增長快

假設4：上市公司董事會成員年薪高，公司對外投資效益低，業績增長慢

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源 本文樣本選取我國滬深股市2005-2012間的上市公司，數據來源于國泰君安數據庫，為了選舉科學合理的數據，主要方法和步驟是：一是剔除缺失的樣本數據；二是由于金融類上市公司特殊性，也剔除出去；三是沒有在研究時期范圍內的上市公司也剔除出去；四是剔除最近三年虧損的上市公司。

（二）變量定義與模型構建 根據研究的需要，針對提出的假設本文擬建立以下模型進行實證分析，主要是從兩個角度分別進行，首先是建立上市公司董事會規模和公司價值進行回歸分析，并在此基礎上，再分別建立董事會結構與對外投資之間的關系顯著分析，以及對外投資于企業績效之間的關系進行檢驗。

模型1：ΔLI=α+β1TBD+β2TBID+β3Pay+β4TBDS+β5SEX+β6Size+β7Age+β8ALR+β9Growth+β10TOP5+β11Year+β12Industry+ξi

模型2：TOC=α+β1ΔLI+β2Size+β3ALR+β4Growth+β5TOP5+β6Year+β7Industry+ξi

模型3：TOC=α+β1ΔLI+β2TBID+β3TBD+β4Pay+β5TBDS+β6SEX+β7Size+β8Age+β9ALR+β10Growth+β11TOP5+β12Year+β13Industry+ξi

具體變量定義見表1。

表1 變量定義表

四、實證分析

（一）描述性統計 表2列出了被解釋變量、控制變量以及解釋變量的數據特征。從表2可以看出，在控制變量中，公司規模的對數值平均為21.365，表示公司的年末總資產平均達到了10億；公司的資產負債率平均達到了55.2%，表示我國上市公司比較充分地利用了財務杠桿的作用；我國上市公司普遍表現出良好的成長性，其營業收入增長率平均達到43.1%；同時第一大股東持股比例、第一大股東持股性質以及前五大股東持股比的數據顯示出股權結構的特征，我國上市公司仍然以國有控股為主，且第一大股東持股比例較高，平均值達到38.4%。在解釋變量中，董事會規模對數值為2.204，反映了其規模平均為10人，領取薪酬的董事占比為86.9%，董事會成員持股比重為35.2%，與國外相比，還是較為合理。

表2 描述性統計

（二）回歸分析 根據相關數據的梳理和運用Stata10軟件具體分析，表3列示出了2005-2012年符合本文研究樣本的滬深上市公司回歸結果，為了獲得更為穩健結論，有選擇性分別對各個變量和投資進行回歸見表3。從表3發現，解釋變量中董事會規模、領取薪酬董事比例和董事會成員性別特征與公司投資有顯著相關。其中，董事會規模的系數為-0.687，說明上市公司董事規模較大，在一定程度上影響公司對外投資，或者說，董事會規模小，協調溝通成本低、效率高，反而有益于公司對外的投資決策；而領取薪酬董事比例與投資同樣顯著負相關，即董事會成員領取高額薪金影響公司對外投資，體現了公司對董事的這種激勵效應是短期性的，長期看來并不利于公司的對外投資；董事會成員性別特征也在一定程度上影響上市公司對外投資決策，根據本文得出的結論，發現董事會成員適當增加女性會給公司更多的投資機會，這一符合Erhardtet和Higgs(2003)研究結論，即女性董事不僅可以帶來市場信息，而且可以加強董事會團結性，對推進公司投資決策具有高效性。在控制變量中，僅僅有公司規模和資產負債率對上市公司的外投資顯著影響，而營業收入增長率和公司前五位最大股東持股比重卻不顯著，說明了上市公司的對外投資決策對營業收入增長和大股東對公司經營的影響不大。相反，公司規模越大，對外投資的能力和空間更加廣闊，因此對上市公司的投資影響明顯，另外資產負債率這個最為重要的財務指標也對上市公司的外投資至關重要，結果顯示資產負債率越高，上市公司受到的融資約束越大，對公司投資影響越加明顯。為了反映董事會結構與公司績效和對外投資的相關性，表4對兩個模型的回歸分析證實了以下結論：在模型一反映了上市公司對外投資和公司績效是負相關，體現了上市公司對外投資有利于公司績效提高，給企業創造了更高的價值；在模型二中把董事會結構特征放入被解釋變量中后，仍然支持公司對外投資提高了公司績效的結論，并且顯著性水平進一步提升，加強了這種相關性，并且獨立董事在董事會中的比例高會進一步促進公司價值提升，驗證了獨立董事的在公司治理正向效應，但董事會結構中董事會持股比例和營業收入增長率這兩個變量對公司的對外投資和創造公司價值無顯著影響。表3、表4的回歸結果顯示出了在董事會結構中董事會規模、董事成員性別、獨立董事比例三個變量對企業投資均有顯著性影響，但董事會規模、領取薪酬董事比例和董事成員性別對公司創造價值不顯著。同時，從模型二中發現，公司的投資對提升公司企業價值效應更為顯著，體現了董事會規模、董事成員性別和董事領薪比重等影響公司投資決策，從而提升企業價值。

表3 董事會特征與公司投資的回歸結果

表4 董事會特征、長期股權投資與公司績效的回歸結果

五、結論

本文通過2005-2012年滬深上市公司為樣本對董事會特征與企業價值和投資進行了分析，得出以下結論：第一，董事會規模、領取薪酬董事比例和董事會性別多樣化是通過影響公司對外投資來影響公司績效，其中董事會規模與公司對外投資顯著負相關，領取薪酬董事比例與公司對外投資顯著負相關，董事會性別多樣化與公司對外投資顯著正相關，而公司對外投資會促進公司績效的提高；第二，獨立董事比例和董事會持股比例直接影響公司績效，不通過對外投資傳導機制來實現。獨立董事比例與公司績效正相關，而董事會持股比例與公司績效負相關。基于以上結論，本文認為我國上市公司應該構建符合企業自身發展的董事會結構從而有利于企業對外投資，增加企業績效，提升企業價值。具體應該做到以下方面：第一，要適度控制董事會規模，已有的研究表明董事會規模并不是越大越好，小規模的董事會反而會促進決策效率的提高；第二，在投資決策中，領取薪酬的董事的權利應該受到一定的制約，領取薪酬使得董事更多地考慮短期利益，而忽視長期績效；第三，在董事會成員中適度增加女性成員，能彌補男性董事會成員對決策執行的忽視。當然，這些應該是在按照相關法律法規前提下不斷完善公司外部治理，形成規范可行的行為準則來促進董事會職能的轉變。

［1］謝志華、張慶龍、袁蓉麗：《董事會結構與決策效率》，《會計研究》2011年第1期。

［2］楊忠誠、王宗軍：《基于機構投資者的董事會效率變化研究》，《管理學報》2008年第3期。

［3］李常青、賴建清：《董事會特征影響公司績效嗎?》，《金融研究》2004年第3期。

［4］谷琪、于東智：《公司治理、董事會行為與經營績效》，《財經問題研究》2001年第1期。

［5］李增泉：《激勵機制與企業績效——基于上市公司的實證研究》，《會計研究》2000年第1期。

［6］陳旭東、遲丹鳳：《上市公司獨立董事與公司業績相關性的實證研究》，《財會通訊》2007年第8期。

［7］高明華、馬守莉：《董事制度與公司業績關系的實證分析——兼論中國獨立董事有效行權的制度環境》，《南開經濟研究》2011年第2期。

［8］Catherine M Dalton,Dan r Dalton.Boards of Directors:Utilizing Empirical Evidence in Developing Practical Prescriptions,British Joural of Management,1996.

［9］Dulewicz V,Higgs m j.Design of a New Instrument to Assess Leadership Dimensions and Styles.Henley Working Paper Series HWP,2003.