基于不同基本面模型的Alpha套利組合*

武漢科技大學管理學院 曾玉婷 張 鵬

一、引言

隨著改革開放的不斷深入，我國股票市場的發展迅速。股票投資具有高收益、高風險的特征。投資者要想獲得較高的回報，必須具有一定的投資能力去選取股票，包含選股能力、選時能力、選價能力等方面，大多數投資者應用分析軟件進行投資組合的策略研究。影響股市行情的因素主要包括基本因素和技術因素。基本因素分析又稱基本面分析，是以證券的內在價值為依據，著重于對影響證券價格及其走勢的各項因素進行分析，從而決定投資者購買何種證券，基本面分析能夠帶來的超常收益成為人們關注的重點。然而股市中的不確定因素很多，為了減緩市場沖擊，保護投資者的資金安全，市場提供了股指期貨的對沖形式，可以在買進股票的同時賣空股指期貨回避系統性風險獲利。Fama和French（1992）研究了股票收益率和Beta之間的關系。Domagoj Sajter（2011）利用alpha研究了克羅地亞最大的開放式基金的調整收益。Carlos（2013）探討了墨西哥市場基本面價值的相關性，研究了基本戰略選股與積極的超額市場買入并持有收益的形成。Martin（2003）研究了宏觀經濟基本面在瑞士股票市場部門的具體影響。Gabe et al.（2011）利用基本面的因素估計了中國股票市場的繁榮和蕭條。Keith（2000）探討了國內外經濟因素對南部非洲的三個股票市場的影響，研究發現，股票市場受國內經濟的影響，其影響程度取決于開放性和個體經濟的市場定位。劉虹俊（2004）描述了美國證券市場的22種主流投資策略。樸軍（2006）從投資者的有限理性出發，分析了基本面分析師在進行價格預測過程中面臨的復雜制度環境。薛艷麗（2011）通過“開放式基金組合+股指期貨”構建可轉移的Alpha策略并取得成功。在已有研究的基礎上，本文基于三種不同的基本面選股策略進行Alpha套利組合研究。

二、三種不同基本面模型的Alpha套利組合

（一）Alpha套利策略 資本資產定價模型（CAPM）假設市場有效，將資產的收益定義為無風險和系統風險的補償收益之和。根據資本資產定價模型：

Rt為股票組合t的收益，βt是股票組合相對于市場指數的Beta值，Rm是市場指數收益，Rf為無風險收益。設rt為t的實際收益，則：

α=rt-Rt=rt-[Rf+βt（Rm-Rf）]，即rt-Rt=α+βt（Rm-Rf）

非有效市場證券來自無風險收益、系統風險收益補償和Alpha收益。

（二）基于莫倫卡模型選股 莫倫卡以回報率作為投資導向，尋找最佳的預期回報。采用自下而上的方法選股，針對宏觀環境對選股標準進行調整。選股標準為：

其中，約束1表示過去5年平均收益率高于14%；約束2表示市盈率大于0且低于30；約束3表示最新的銷售凈利率大于5年前的銷售凈利率；約束4表示經營現金流為正。

根據莫倫卡基本面選股策略，以2007～2012年滬深300股年報數據為樣本，共有16只股票滿足條件（見表1），用作2013年的套利。套利期為2013年1月至2013年12月，共計一年。假設等權重持有上述股票，用股指期貨對沖。在套利期內，上述16只股票的算術平均收益為23.9%。假設組合Beta兩個月調整一次，樣本股票在套利期內的beta均值見表2。由表2可知，期間股票的beta值在1.13-1.15之間；期間指數期貨一年收益為12.77%；無風險資產收益率為4.4%；對沖后的收益為（23.9%-4.4%）-（12.77%-4.4%）*1.14=9.96%。套利組合中，現貨組合占資金的80%，股指期貨及持有資金占20%，總收益約為8%。

表1 2013年通過莫倫卡選股策略選出的股票代碼

表2 16只股票套利期內6個時間點的beta值

（三）基于本杰明·格雷厄姆模型選股 格雷厄姆資金管理的思想是建立在股市波動不可預測的基礎上，針對普通投資者設計的選股標準為：

其中，約束1表示市盈率低于40；約束2表示流動比率不低于1.5；約束3表示長期負債對營運資金的比率大于0小于1.1；約束4表示在過去的五個會計年度內以及最近12個月內，每股盈利均為正數；約束5表示紅利為正；約束6表示最近一個會計年度內的每股盈利大于5年前的數值；約束6表示市凈率不高于1.2，為了選取更多股票，放寬標準到5。

根據格雷厄姆基本面選股策略，以2007～2012年滬深300股年報數據為樣本，共有19只股票滿足條件（見表3），用作2013年的套利。套利期為2013年1月至2013年12月，共計一年。假設等權重持有上述股票，用股指期貨對沖。在套利期內，19只股票的算術平均收益為30.76%。假設組合Beta兩個月調整一次，樣本股票在套利期內的beta均值見表4。由表4可知，期間股票的beta值在1.1-1.2之間；期間指數期貨一年收益為12.77%；無風險資產收益率為4.4%；對沖后的收益為（30.76%-4.4%）-（12.77%-4.4%）*1.16=16.65%。套利組合中，現貨組合占資金的80%，股指期貨及持有資金占20%，總收益約為13%。

表3 通過格雷厄姆選股策略選出的股票代碼

表4 19只股票套利期內6個時間點的beta值

（四）基于比喬斯基模型選股 比喬斯基投資方法是通過建立較低的市凈率組合，運用財務分析做進一步的篩選，財務狀況越好，組合的平均收益率越高。選股標準為：

其中，約束1代表市凈率小于4；約束2代表總資產報酬率大于0；約束3表示經營現金流量大于0；約束4表示總資產報酬率大于上一年；約束5表示經營性現金流量凈額大于凈利潤；約束6表示長期負債比率低于上年度；約束7表示流動比率高于上年度；約束8表示財政年度股本小于等于上年度；約束9表示銷售毛利率高于上年度；約束10表示總資產周轉率高于上年度。

根據比喬斯基基本面選股策略，以2007～2012年滬深300股年報數據為樣本，共有11只股票滿足條件（見表5），用作2013年的套利。套利期為2013年1月至2013年12月，共計一年。假設等權重持有上述股票，用股指期貨對沖。在套利期內，11只股票的算術平均收益為16%。假設組合Beta兩個月調整一次，樣本股票在套利期內的beta均值見表6。由表6可知，期間股票的beta值在1.12-1.25之間；期間指數期貨一年收益為12.77%；無風險資產收益率為4.4%；這樣對沖后的收益為（16%-4.4%）-（12.77%-4.4%）*1.19=1.64%。套利組合中，現貨組合占資金的80%，股指期貨及持有資金占20%，總收益約為0.8%。

表5 通過比喬斯基選股策略選出的股票代碼

表6 11只股票套利期內6個時間點的beta值

三、結論

通過對三種模型選股的分析可以看出，莫倫卡選股以回報率作為投資導向，尋找相對于風險來說回報預期最高的投資方式，莫倫卡注重成長性指標，通過尋找收益率、市盈率、銷售凈利率、經營現金流四個因素，提供了一個有效的研究宏觀經濟的框架。格雷厄姆主要以風險控制為主，分析了市盈率、流動比率、長期負債對營運資金的比率、每股盈利、紅利、市凈率等指標，建立在股市波動的不可預測基礎上，這些指標的體現都以安全邊際為核心，多層級的風險控制體系。比喬斯基利用9個指標創建低市凈率組合，其認為價值投資需要尋找價值相對被低估的股票。三種投資策略從不同角度出發，依據不同的基本面指標，利用Alpha套利得到的超常收益各不相同，投資者可以根據自身條件選擇不同的基本面進行套利。然而在實際投資中，風險的規避不是計算其大小，金融市場的不確定性非常復雜。現貨組合的Alpha越大，造成的偏差也越大，因此需要利用原始的止損方法進一步控制風險。

［1］薛艷麗：《基于估值期貨的可轉移Alpha策略應用研究》，《財會通訊》2011年第10期。

［2］樸軍：《基于MS建模方法的基本面分析師預測行為研究》，《系統仿真學報》2006年第3期。