金融干預(yù)的成本與收益:產(chǎn)能過(guò)剩與技術(shù)進(jìn)步

付才輝

(北京大學(xué) 新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中心，北京100871)

一、引 言

伴隨著投資潮涌與產(chǎn)能過(guò)剩，我國(guó)許多工業(yè)行業(yè)出現(xiàn)了嚴(yán)重的產(chǎn)能利用不足①。然而，投資潮涌與產(chǎn)能過(guò)剩現(xiàn)象可能并非中國(guó)特有。正如林毅夫所指出的:“對(duì)于一個(gè)處于快速發(fā)展階段的發(fā)展中國(guó)家而言，在產(chǎn)業(yè)升級(jí)時(shí)，企業(yè)所要投資的是技術(shù)成熟、產(chǎn)品市場(chǎng)已經(jīng)存在、處于世界產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部的產(chǎn)業(yè)，這個(gè)發(fā)展中國(guó)家的企業(yè)很容易對(duì)哪一個(gè)產(chǎn)業(yè)是新的、有前景的產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生共識(shí)，投資上容易出現(xiàn)‘潮涌現(xiàn)象’，許多企業(yè)的投資像波浪一樣，一波接著一波涌向相同的某個(gè)產(chǎn)業(yè)。”[3]“在發(fā)達(dá)國(guó)家偶然出現(xiàn)的產(chǎn)能過(guò)剩，在快速發(fā)展的發(fā)展中國(guó)家不但表現(xiàn)嚴(yán)重，還可能在一系列行業(yè)一波接一波地出現(xiàn)”[1]。

投資潮涌與產(chǎn)能過(guò)剩現(xiàn)象背后是否蘊(yùn)含著具有普遍性的發(fā)展規(guī)律?已有的“市場(chǎng)失靈論”和“政府失靈論”兩派文獻(xiàn)均給以了解釋。市場(chǎng)失靈論將該現(xiàn)象歸咎于產(chǎn)品需求和要素成本價(jià)格信息的不確定性[4]、寡頭競(jìng)爭(zhēng)[5]、行業(yè)企業(yè)數(shù)目不確定性[1]以及“羊群效應(yīng)”[6]等信息不完全、競(jìng)爭(zhēng)不完全、協(xié)調(diào)失靈以及非理性行為等市場(chǎng)自身的原因。政府失靈論則強(qiáng)調(diào)軟預(yù)算約束[7]、政策隨意性[8]、產(chǎn)權(quán)扭曲[9]、晉升激勵(lì)[10]、政策補(bǔ)貼[11]和體制扭曲[12]等政府因素。

更進(jìn)一步地，林毅夫等學(xué)者在一系列研究中論證了發(fā)展中國(guó)家的最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)[13]。他們認(rèn)為，金融需求內(nèi)生于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，而產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)又取決于資源稟賦結(jié)構(gòu)。對(duì)于發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體而言，要素稟賦結(jié)構(gòu)中勞動(dòng)力相對(duì)充足而資本相對(duì)稀缺，勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)和資本密集型產(chǎn)業(yè)的勞動(dòng)密集型環(huán)節(jié)具有比較優(yōu)勢(shì)，因而應(yīng)該在經(jīng)濟(jì)體中占據(jù)主導(dǎo)地位。如果政府實(shí)施違背比較優(yōu)勢(shì)的趕超戰(zhàn)略，優(yōu)先發(fā)展資本密集型產(chǎn)業(yè)就勢(shì)必需要通過(guò)金融政策干預(yù)扭曲金融結(jié)構(gòu)來(lái)為不符合比較優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)業(yè)融資[14]。新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀(guān)點(diǎn)也得到一定程度的跨國(guó)實(shí)證支持[15]。事實(shí)上，中國(guó)的產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)大都集中在資本密集的重化工業(yè)[2]。因此，投資潮涌與產(chǎn)能過(guò)剩可能就是對(duì)最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)受到政策干預(yù)的反應(yīng)。

新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)主張的政府干預(yù)僅限于彌補(bǔ)市場(chǎng)在軟硬基礎(chǔ)設(shè)施協(xié)調(diào)和先驅(qū)者外部性等層面的失靈，而不可違背比較優(yōu)勢(shì)[13]。當(dāng)然，出于各種更加細(xì)微的理由，許多人并不是比較優(yōu)勢(shì)理論的忠實(shí)信徒。正如張夏準(zhǔn)在與林毅夫辯論時(shí)指出的:“我們的主要區(qū)別是，毅夫相信國(guó)家干預(yù)雖然重要，但應(yīng)該主要是促進(jìn)一個(gè)國(guó)家比較優(yōu)勢(shì)的利用;而我則認(rèn)為，比較優(yōu)勢(shì)雖然重要，卻不過(guò)是一個(gè)基線(xiàn)，一個(gè)國(guó)家要想升級(jí)產(chǎn)業(yè)，就需要違背其比較優(yōu)勢(shì)。”[16]

當(dāng)然，新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)的核心旨在揭示由稟賦結(jié)構(gòu)升級(jí)驅(qū)動(dòng)生產(chǎn)結(jié)構(gòu)升級(jí)的發(fā)展本質(zhì)，政府在結(jié)構(gòu)變遷過(guò)程中的復(fù)雜性還需要深入剖析。在細(xì)節(jié)上，我們撇開(kāi)違背比較優(yōu)勢(shì)可能帶來(lái)的其他更加復(fù)雜的成本與收益的細(xì)枝末葉爭(zhēng)論，只要承認(rèn)違背比較優(yōu)勢(shì)可能產(chǎn)生代價(jià)并獲得收益，那么，理論上發(fā)展戰(zhàn)略對(duì)靜態(tài)比較優(yōu)勢(shì)應(yīng)該有一個(gè)最優(yōu)偏離度，由其成本與收益所共同決定。同理，金融干預(yù)也應(yīng)有一個(gè)最優(yōu)程度，由金融干預(yù)的成本與收益共同決定。確實(shí)，中國(guó)產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的技術(shù)水平大都較高[2]。那么，如果說(shuō)產(chǎn)能過(guò)剩是金融干預(yù)的一種代價(jià)，那么技術(shù)進(jìn)步則可視為金融干預(yù)的一種收益。據(jù)此思路可以發(fā)現(xiàn)，前述“市場(chǎng)失靈論”強(qiáng)調(diào)了政策干預(yù)的收益，而“政府失靈論”則強(qiáng)調(diào)了政府干預(yù)的成本。兩者可融合在一個(gè)統(tǒng)一框架內(nèi):誠(chéng)如“市場(chǎng)失靈論”所論斷的，市場(chǎng)失靈確實(shí)可能會(huì)誘發(fā)投資潮涌，尤其是在發(fā)展中國(guó)家所面對(duì)的投資機(jī)會(huì)大都有共識(shí)而市場(chǎng)個(gè)體又不具備總量信息的條件下;但是，理性的市場(chǎng)個(gè)體或多或少也能預(yù)期到投資潮涌而謹(jǐn)慎行事，尤其是在面臨嚴(yán)格的金融約束時(shí)，產(chǎn)能過(guò)剩就未必是市場(chǎng)失靈的結(jié)果。反觀(guān)“政府失靈論”，理性的個(gè)體在預(yù)期到市場(chǎng)協(xié)調(diào)困難之后，謹(jǐn)小慎微可能會(huì)使后發(fā)優(yōu)勢(shì)蘊(yùn)含的發(fā)展機(jī)會(huì)轉(zhuǎn)瞬即逝，在充分利用發(fā)展機(jī)會(huì)上市場(chǎng)確有可能失靈;因此，為充分利用后發(fā)優(yōu)勢(shì)，政府需為市場(chǎng)個(gè)體提供投資政策支持，但金融干預(yù)放松了市場(chǎng)個(gè)體的金融約束，為投資潮涌和產(chǎn)能過(guò)剩提供了金融通道。這其實(shí)就是新自由主義發(fā)展觀(guān)所強(qiáng)調(diào)的政府干預(yù)導(dǎo)致的代價(jià)，但其可能忽略了金融干預(yù)也確實(shí)有促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步的作用。因此，投資潮涌與產(chǎn)能過(guò)剩可視為金融干預(yù)的成本，技術(shù)進(jìn)步則可以視為金融干預(yù)的收益。良好的金融政策應(yīng)該是其成本與收益的最優(yōu)權(quán)衡，而不是“市場(chǎng)失靈論”與“政府失靈論”那樣片面論之①當(dāng)然，在理論上立論極端并無(wú)不可，比如2013年諾獎(jiǎng)得主中的法馬就強(qiáng)調(diào)有效金融市場(chǎng)，而席勒卻強(qiáng)調(diào)金融市場(chǎng)的非理性行為，但現(xiàn)實(shí)世界中可能是二者兼有之。。

二、提取理論邏輯的經(jīng)驗(yàn)特征事實(shí)

(一)中國(guó)工業(yè)行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)特征

圖1是我們?cè)诎l(fā)現(xiàn)“金融干預(yù)”、“投資潮涌和產(chǎn)能過(guò)剩”、“技術(shù)進(jìn)步”三者的邏輯時(shí)需要涉及到的幾個(gè)主要變量。可以看到平均行業(yè)實(shí)際總資產(chǎn)增長(zhǎng)率高達(dá)17%，投資確實(shí)有些過(guò)熱;平均行業(yè)全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)率達(dá)到8%，取得的技術(shù)進(jìn)步也不容忽視;平均行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)54%，信貸與信貸政策在投資中的作用確實(shí)不可小覷。進(jìn)一步，由圖2-圖5易發(fā)現(xiàn)如下兩個(gè)特征:

特征1:總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、產(chǎn)能過(guò)剩與技術(shù)進(jìn)步正相關(guān)。如圖2、3所示，實(shí)際總資產(chǎn)增長(zhǎng)率越大的行業(yè)，全要素增長(zhǎng)率也越大;產(chǎn)能利用率越高的行業(yè)，產(chǎn)能過(guò)剩越小，全要素增長(zhǎng)率也越小。

特征2:資產(chǎn)負(fù)債率與總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、產(chǎn)能過(guò)剩正相關(guān)。如圖4、5所示，資產(chǎn)負(fù)債率越高的行業(yè)，實(shí)際行業(yè)總資產(chǎn)增長(zhǎng)率越高，產(chǎn)能利用率越低，產(chǎn)能過(guò)剩越大。

當(dāng)然，簡(jiǎn)單的相關(guān)關(guān)系并不代表因果關(guān)系，需要進(jìn)一步的理論分析。特征1與混合“新古典—熊彼特”增長(zhǎng)模型的預(yù)測(cè)是一致的，該模型認(rèn)為資本積累和創(chuàng)新不應(yīng)當(dāng)被認(rèn)為是增長(zhǎng)過(guò)程的兩個(gè)不同的驅(qū)動(dòng)因素，而是同一個(gè)過(guò)程的兩個(gè)方面[17]。因?yàn)樾碌募夹g(shù)幾乎總要體現(xiàn)在新的物資資本中，而如果要使用這些新技術(shù)，就必須積累這些資本，這也反應(yīng)了物化的全要素生產(chǎn)率的思想[18]。

然而，特征2卻與不完全合同理論不符，該理論認(rèn)為債務(wù)合約具有很強(qiáng)的投資約束功能[19-21]。同時(shí)，新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為制度環(huán)境的變化會(huì)影響合約的功能[22]。金融干預(yù)作為一種制度環(huán)境會(huì)破壞債務(wù)合約的治理功能。新政治經(jīng)濟(jì)學(xué)則提出，政府對(duì)企業(yè)干預(yù)的目的不外乎充當(dāng)攫取之手來(lái)尋租[23]。與“政治觀(guān)”不同，新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為金融干預(yù)的主要目的是為保證趕超戰(zhàn)略下資本密集產(chǎn)業(yè)優(yōu)先發(fā)展，而資本密集型行業(yè)大都是技術(shù)水平較高的行業(yè)[14]。結(jié)合以上兩個(gè)特征，我們提出一個(gè)可能的邏輯關(guān)系:政府為促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步而實(shí)施積極的金融干預(yù)，由此放松了市場(chǎng)個(gè)體的融資約束，而寬松的融資約束為投資潮涌提供了通道，導(dǎo)致了產(chǎn)能過(guò)剩，但也促進(jìn)了技術(shù)進(jìn)步。

圖1 “十一五”期間中國(guó)工業(yè)行業(yè)的總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、資本結(jié)構(gòu)和債務(wù)結(jié)構(gòu)以及技術(shù)進(jìn)步

(二)金融政策的產(chǎn)業(yè)發(fā)展性質(zhì)與干預(yù)形式

上述邏輯關(guān)系的一個(gè)重要假定是金融干預(yù)具有產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策的性質(zhì)。只需要對(duì)我國(guó)相關(guān)金融政策進(jìn)行簡(jiǎn)要的梳理便可知這個(gè)假定的合理性。

首先，在總體金融政策規(guī)劃上具有明顯的產(chǎn)業(yè)發(fā)展取向。例如，中國(guó)人民銀行就明確規(guī)定信貸政策大致包含四方面內(nèi)容:一是與貨幣信貸總量擴(kuò)張有關(guān)，政策措施影響貨幣乘數(shù)和貨幣流動(dòng)性;二是配合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策，通過(guò)貸款貼息等多種手段，引導(dǎo)信貸資金向國(guó)家政策需要鼓勵(lì)和扶持的地區(qū)及行業(yè)流動(dòng)，以扶持這些地區(qū)和行業(yè)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展;三是限制性的信貸政策。通過(guò)“窗口指導(dǎo)”或引導(dǎo)商業(yè)銀行通過(guò)調(diào)整授信額度、調(diào)整信貸風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等方式，限制信貸資金向某些產(chǎn)業(yè)、行業(yè)及地區(qū)過(guò)度投放，體現(xiàn)扶優(yōu)限劣原則;四是制定信貸法律法規(guī)。從中可以看到，信貸政策的第二、三個(gè)方面直接表現(xiàn)為產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策。2008年，國(guó)務(wù)院辦公廳就出臺(tái)了專(zhuān)文《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于當(dāng)前金融促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的若干意見(jiàn)》。2010年，國(guó)家發(fā)展與改革委員會(huì)出臺(tái)的《國(guó)務(wù)院關(guān)于加快培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的決定》，其中第七部分明確了五條財(cái)稅金融扶持政策，其中第三條明確規(guī)定“鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)加大信貸支持。引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)建立適應(yīng)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)特點(diǎn)的信貸管理和貸款評(píng)審制度。積極推進(jìn)知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資、產(chǎn)業(yè)鏈融資等金融產(chǎn)品創(chuàng)新。加快建立包括財(cái)政出資和社會(huì)資金投入在內(nèi)的多層次擔(dān)保體系。積極發(fā)展中小金融機(jī)構(gòu)和新型金融服務(wù)。綜合運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)蓉?cái)政優(yōu)惠政策，促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)加大支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的力度。”

其次，具體的產(chǎn)業(yè)政策中則具有針對(duì)性的金融配套政策。例如，2009年國(guó)務(wù)院辦公廳出臺(tái)的《有色金屬產(chǎn)業(yè)調(diào)整和振興規(guī)劃》，其政策措施的第三條就明確規(guī)定:“新增中央投資中安排專(zhuān)項(xiàng)資金，以貸款貼息形式支持有色金屬產(chǎn)業(yè)技術(shù)研發(fā)和技術(shù)改造。加大節(jié)能技術(shù)改造財(cái)政獎(jiǎng)勵(lì)支持力度，鼓勵(lì)、引導(dǎo)企業(yè)積極推進(jìn)節(jié)能技術(shù)改造”;第九條明確規(guī)定“繼續(xù)實(shí)施有保有壓的融資政策。加大對(duì)有色金屬骨干企業(yè)的融資支持力度，對(duì)符合產(chǎn)業(yè)政策與環(huán)保、土地法律法規(guī)以及投資管理規(guī)定的項(xiàng)目，以及實(shí)施并購(gòu)、重組、‘走出去’和技術(shù)改造的企業(yè)，在發(fā)行股票、企業(yè)債券、公司債以及銀行貸款等方面給予支持。對(duì)違法違規(guī)建設(shè)、越權(quán)審批的項(xiàng)目和產(chǎn)能落后企業(yè)，繼續(xù)實(shí)施限制融資等措施。”又如，2009年國(guó)務(wù)院辦公廳出臺(tái)的《紡織工業(yè)調(diào)整和振興規(guī)劃》在其政策措施的第六條金融支持中明確規(guī)定:“對(duì)一些基本面較好、帶動(dòng)就業(yè)明顯、有競(jìng)爭(zhēng)力、有市場(chǎng)、有訂單但暫時(shí)出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)困難的紡織企業(yè)，金融機(jī)構(gòu)要加大信貸支持力度，允許將到期的貸款適當(dāng)展期。”

從這些國(guó)家層面的金融政策文本中，我們可以看到鮮明的產(chǎn)業(yè)發(fā)展目的，并且促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步是其主要的目標(biāo)。在金融干預(yù)的具體渠道上，銀行等間接金融機(jī)構(gòu)是政策干預(yù)的主要渠道，對(duì)股市等直接的金融市場(chǎng)的干預(yù)則相對(duì)次要。這與發(fā)展中國(guó)家諸如股市等直接金融市場(chǎng)一般相對(duì)較落后，政府干預(yù)的重點(diǎn)集中在信貸配給上的事實(shí)是一致的。在具體的金融干預(yù)形式上，主要表現(xiàn)為“窗口指導(dǎo)”、“貼息”、“展期”等等。在地方政府層面上，金融干預(yù)的渠道可能更加廣泛，而金融干預(yù)的形式則可能也更加深入而直接。李維安和錢(qián)先航發(fā)現(xiàn)地方官員的治理特征顯著地影響了城市商業(yè)銀行的信貸投放，官員亦可以直接干預(yù)其轄區(qū)的銀行信貸[24]。諸如此類(lèi)的金融干預(yù)尤其是信貸干預(yù)則妨礙了金融市場(chǎng)上債權(quán)人和債務(wù)人之間締約自由的金融契約。金融契約被外部的第三方干預(yù)之后，其治理作用就被扭曲。在信貸市場(chǎng)上，不完全合同理論雖然證明了債務(wù)合約優(yōu)先償還權(quán)以及硬性的破產(chǎn)約束，但是如果債權(quán)人的權(quán)利與債務(wù)人的義務(wù)被第三方削弱，那么債務(wù)合約對(duì)投資的約束作用就被放松了。寬松的金融約束就為投資潮涌和產(chǎn)能過(guò)剩提供了通道。

三、理論機(jī)制分析

根據(jù)前述經(jīng)驗(yàn)特征，我們先構(gòu)建一個(gè)簡(jiǎn)潔的投資博弈模型分析金融干預(yù)在促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步與誘發(fā)投資潮涌和產(chǎn)能過(guò)剩之間兩難困境的機(jī)制。然后在此基礎(chǔ)上構(gòu)造一個(gè)納入政府政策的混合“新古典—熊彼特”宏觀(guān)模型來(lái)說(shuō)明其動(dòng)態(tài)的發(fā)展機(jī)制。

(一)微觀(guān)投資協(xié)調(diào)博弈模型

1.博弈結(jié)構(gòu)

考慮如下博弈:在某個(gè)邊際臨界值處，處于產(chǎn)業(yè)前沿內(nèi)部的發(fā)展中國(guó)家某一個(gè)產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)了新的可盈利性技術(shù)前景，有企業(yè)A與企業(yè)B兩個(gè)企業(yè)可以投資。如果二者同時(shí)進(jìn)入，產(chǎn)出超過(guò)市場(chǎng)需求而出現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩，導(dǎo)致每個(gè)企業(yè)都會(huì)虧損(標(biāo)準(zhǔn)化為-1)，政府對(duì)企業(yè)A實(shí)施金融政策θA∈[－1，1]，對(duì)企業(yè)B 實(shí)施金融政策 θB∈[－1，1]，如果θ∈[θA，θB]為正則意味放松了企業(yè)的金融約束，為負(fù)則意味著收緊了企業(yè)的金融約束;但如一個(gè)企業(yè)進(jìn)入，另一個(gè)不進(jìn)入，贏(yíng)利機(jī)會(huì)歸進(jìn)入者所有;都不進(jìn)入的話(huà)，產(chǎn)業(yè)發(fā)展機(jī)會(huì)喪失。博弈支付矩陣如表1所示，其中a＞0、b＞0。假設(shè)每個(gè)企業(yè)對(duì)其他企業(yè)投不投資沒(méi)有確定的信息，只在概率意義上給出判斷——這是博弈的共同知識(shí)。企業(yè)A向行業(yè)投資的概率為q，不投資的概率為1－q;企業(yè)B投資的概率為p，不投資的概率為1－p①若視政策變量(θA，θB)為隨機(jī)變量，則該博弈就為不完全信息博弈。根據(jù)Harsanyi純化定理，完全信息的混合策略均衡可以解釋為稍受擾動(dòng)而引發(fā)的不完全信息博弈的純策略均衡的極限。。

表1 收益矩陣

2.博弈結(jié)果

給定企業(yè)B的混合策略MB=(p，1－p)，企業(yè)A選擇投資的期望收益為(θA－1)p+(1－p)a，選擇不投資的收益為0，則均衡為。給定企業(yè)A的混合策略MA=(q，1－q)，企業(yè)B選擇投資的期望收益為(θB－1)q+(1－q)b，選擇不投資的收益為0，則均衡為因此，博弈的混合策略納什均衡為:

因此，產(chǎn)業(yè)發(fā)生投資潮涌與產(chǎn)能過(guò)剩的概率為:

喪失獲得技術(shù)進(jìn)步機(jī)會(huì)的概率為:

3.政策閘門(mén)在發(fā)展機(jī)會(huì)與投資潮涌上的兩難取舍

對(duì)式(2)中的概率β關(guān)于政策閘門(mén)θ∈{θA，θB}求偏導(dǎo)數(shù)可得:

對(duì)式(3)中的的概率γ關(guān)于θ∈{θA，θB}求偏導(dǎo)數(shù)可得:

命題1:松開(kāi)金融政策閘門(mén)(即 θ ∈ {θA，θB}變大)，喪失技術(shù)進(jìn)步機(jī)會(huì)的概率變小(即γ變小)，但是誘發(fā)投資潮涌與產(chǎn)能過(guò)剩的概率變大(即 β變大);反之，關(guān)緊金融政策閘門(mén)(即變 θ ∈ {θA，θB}小)，誘發(fā)投資潮涌與產(chǎn)能過(guò)剩的概率變小(即β變小)，但是喪失技術(shù)進(jìn)步機(jī)會(huì)的概率變大(即 γ變大)。

該命題說(shuō)明了發(fā)展中國(guó)家的金融政策在利用后發(fā)優(yōu)勢(shì)蘊(yùn)含的具有共識(shí)的技術(shù)進(jìn)步發(fā)展機(jī)會(huì)時(shí)存在著兩難困境。在兩個(gè)極端情況下，若金融政策閘門(mén)完全敞開(kāi)(θA=1、θB=1)，產(chǎn)業(yè)一定會(huì)發(fā)生投資潮涌與產(chǎn)能過(guò)剩(β=1)，但也會(huì)完全獲得技術(shù)進(jìn)步的機(jī)會(huì)(γ=0)。反之，若金融政策閘門(mén)完全關(guān)閉(θA=0、θB=0)，產(chǎn)業(yè)發(fā)生投資潮涌與產(chǎn)能過(guò)剩的概率最小，但同時(shí)喪失獲得技術(shù)進(jìn)步機(jī)會(huì)的概率卻最大。進(jìn)一步地，在金融政策閘門(mén)完全關(guān)閉時(shí)，發(fā)生投資潮涌與產(chǎn)能過(guò)剩的概率依然不為零，它是信息不完全造成市場(chǎng)自發(fā)協(xié)調(diào)困難的結(jié)果，這一點(diǎn)支持“市場(chǎng)失靈論”。金融政策閘門(mén)松開(kāi)會(huì)使發(fā)生投資潮涌和產(chǎn)能過(guò)剩的概率變大，這與“政府失靈論”觀(guān)點(diǎn)一致，但同時(shí)獲取技術(shù)進(jìn)步的概率也變大。

(二)宏觀(guān)混合“新古典—熊彼特”模型

接下來(lái)，我們繼續(xù)在此基礎(chǔ)上展開(kāi)分析金融發(fā)展政策在宏觀(guān)層面的資本積累與技術(shù)進(jìn)步之間的兩難困境。模型的基本思想是，積極金融干預(yù)政策誘發(fā)的過(guò)度投資有利于資本積累，資本積累則有利于降低創(chuàng)新或技術(shù)進(jìn)步的成本。

1.新古典資本演化方程

由式(1)給出的投資協(xié)調(diào)博弈的混合策略納什均衡，我們可知總的期望投資為:

其中，β表示兩個(gè)投資者都投資的概率(式(2))，只有投資者A投資的概率為:

只有投資者B投資的概率為:

然后，對(duì)式(7)關(guān)于政策閘門(mén)θ∈{θA，θB}求偏導(dǎo)數(shù)可得:

再對(duì)式(8)關(guān)于政策閘門(mén)θ∈{θA，θB}求偏導(dǎo)數(shù)可得:

對(duì)式(6)關(guān)于政策閘門(mén)θ∈{θA，θB}求偏導(dǎo)數(shù)，并帶入式(4)、(9)、(10)可得:

再記t期的總資本存量為Kt，則資本演化的新古典方程為:

其中，δ為固定的資本折舊率。式(12)即凈投資等于期望總投資減去折舊。

不妨記產(chǎn)出—投資率或者儲(chǔ)蓄率為:

其中，Yt為可以以資本的形式儲(chǔ)存的最終產(chǎn)品。與傳統(tǒng)的新古典模型思路一樣，儲(chǔ)蓄率或者產(chǎn)出—投資率被假定為外生于消費(fèi)或者產(chǎn)出Yt的。這樣的簡(jiǎn)化處理意味著政策閘門(mén)變量(θ)只通過(guò)影響期望投資來(lái)影響實(shí)際的投資率，或者投資率只內(nèi)生于前面的投資協(xié)調(diào)博弈。

再將式(13)帶入式(12)，可得常見(jiàn)的新古典資本積累方程:

從式(11)可以看到對(duì)投資潮涌通道的政策閘門(mén)可以影響總的期望投資水平，再由式(12)-(14)可進(jìn)一步看到政策閘門(mén)會(huì)影響資本積累。

2.熊彼特發(fā)展過(guò)程

接下來(lái)我們?cè)偌{入 Aghion和 Howitt[25]創(chuàng)建的熊彼特模型來(lái)分析政策閘門(mén)在與資本積累相關(guān)聯(lián)的投資潮涌和與創(chuàng)新相關(guān)聯(lián)的發(fā)展機(jī)會(huì)之間的權(quán)衡問(wèn)題。

假定式(13)中的最終產(chǎn)品在完全競(jìng)爭(zhēng)條件下由如下的勞動(dòng)增進(jìn)型技術(shù)方式生產(chǎn):

其中，α∈(0，1);xit表示中間產(chǎn)品i的投入量，中間產(chǎn)品是連續(xù)統(tǒng)的，指標(biāo)區(qū)間為[0，1];生產(chǎn)率參數(shù)Ait則反映了產(chǎn)品質(zhì)量，故此也被稱(chēng)為熊彼特質(zhì)量階梯模型。為節(jié)約符號(hào)，不妨令L=1，因此總量與人均量的表示符號(hào)相同。

按式(15)以及L=1的假定，每一種中間產(chǎn)品生產(chǎn)的最終產(chǎn)品遵循如下生產(chǎn)函數(shù):

因此，其邊際產(chǎn)出或(以最終產(chǎn)品表示的)價(jià)格為:

又假設(shè)投入資本使用線(xiàn)性技術(shù)來(lái)生產(chǎn)每一種中間產(chǎn)品:

式(18)意味著中間產(chǎn)品可以解釋為專(zhuān)門(mén)化資本品提供的服務(wù)。

因此，中間產(chǎn)品壟斷生產(chǎn)者就面臨如下問(wèn)題:

其中，rt為資本的利率。由式(19)最優(yōu)化的一階條件可得:

再由式(18)的資本需求方程可知資本市場(chǎng)供求均衡時(shí)有:

再將式(20)帶入式(21)可得:

記人均有效資本(因?yàn)榧僭O(shè)了L=1)為:

因此，將式(23)帶入式(22)可得:

再將式(24)帶入式(20)可知:

將式(24)、(25)帶入式(19)可得中間產(chǎn)品壟斷生產(chǎn)者的有效利潤(rùn)函數(shù):

在熊皮特的經(jīng)濟(jì)發(fā)展思想中，只有創(chuàng)新者才能夠獲得式(26)表達(dá)的壟斷利潤(rùn)。因此，一個(gè)中間產(chǎn)品實(shí)質(zhì)性上就表征了一個(gè)創(chuàng)新機(jī)會(huì)(或者發(fā)展機(jī)會(huì))，獲得發(fā)展機(jī)會(huì)實(shí)際上就是能夠提供該中間產(chǎn)品。但是，創(chuàng)新(或獲取發(fā)展機(jī)會(huì))并不是隨隨便便就能夠成功的，需要努力和付出，我們不妨稱(chēng)之為約定成俗的“研發(fā)開(kāi)支”。記部門(mén)i的研發(fā)開(kāi)支與部門(mén)i的目標(biāo)生產(chǎn)率之比為:

其中Ait之所以可理解為部門(mén)i的目標(biāo)生產(chǎn)率，是因?yàn)椴⒎窃谇耙黄诘纳a(chǎn)率基礎(chǔ)上肯定能夠達(dá)到該生產(chǎn)率水平，需要取決于創(chuàng)新成功的概率(φ)，亦即:

其中，γ＞1。式(28)的含義是以φ∈(0，1)的概率獲得了創(chuàng)新機(jī)會(huì)，以1－φ的概率原地踏步。因此，期望的生產(chǎn)率水平就為:

因此，期望的技術(shù)進(jìn)步率就為:

然而，成功創(chuàng)新的概率又取決于如下假定的形式:

其中，0＜ρ＜1、λ＞0。從而，創(chuàng)新者或機(jī)會(huì)獲取者所面臨的問(wèn)題就是:

由式(32)最優(yōu)化的一階條件可得:

將式(33)、(31)帶入式(33)可得:

再將式(34)帶入式(31)可得:

再將式(35)帶入式(30)可得:

3.政策閘門(mén)在發(fā)展機(jī)會(huì)與投資潮涌上的兩難困境

然后，將式(25)帶入式(15)可得:

再將式(37)帶入式(14)可得:

將式(38)整理成人均有效形式(因?yàn)榧僭O(shè)了L=1)

將式(36)帶入式(39)可得:

式(40)與式(36)就構(gòu)成了模型經(jīng)濟(jì)的資本積累和技術(shù)進(jìn)步的動(dòng)態(tài)系統(tǒng)。我們可以看到，如果式(28)中的γ=1，即式(36)中的Γ =0，亦即模型不存在內(nèi)生的技術(shù)升級(jí)，就退化為新古典Solow模型。

進(jìn)一步地可知式(40)兩邊都關(guān)于人均有效資本存量遞增，并且左邊的斜率(ω+1)Γkωt+1+1大于1，而右邊的斜率 αs(θ)kα－1t+(1 － δ)在人均有效資本無(wú)窮大時(shí)等于(1－δ)且小于1。因此，式(40)存在唯一的穩(wěn)態(tài)解k*滿(mǎn)足:

再將式(41)中的人均有效資本穩(wěn)態(tài)解帶入式(36)可得:

從而，式(41)與式(42)就為資本積累和技術(shù)進(jìn)步動(dòng)態(tài)系統(tǒng)的穩(wěn)態(tài)解:

由于1＞α＞0、ω＞0，所以在解(43)的資本方程中穩(wěn)態(tài)的人均有效資本關(guān)于技術(shù)進(jìn)步率遞減，而在技術(shù)進(jìn)步方程中穩(wěn)態(tài)的技術(shù)進(jìn)步率關(guān)于資本遞增，因此其圖示可由圖6表示。

再由式(11)和式(13)可知:

于是，我們可得如下結(jié)論:

命題2:松開(kāi)金融政策閘門(mén)(即 θ ∈ {θA，θB}變大)，促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步(即 g*變大)，但是誘發(fā)投資潮涌與產(chǎn)能過(guò)剩(即k*變大);反之，關(guān)緊金融政策閘門(mén)(即θ∈ {θA，θB}變小)，抑制投資潮涌和產(chǎn)能過(guò)剩(即k*變小)，但是技術(shù)進(jìn)步變緩(即g*變小)。

圖6 金融政策干預(yù)在產(chǎn)能過(guò)剩與技術(shù)進(jìn)步之間兩者取舍

四、實(shí)證分析與相關(guān)討論

(一)計(jì)量模型設(shè)定

根據(jù)前一部分的理論分析，我們?cè)O(shè)定如下的聯(lián)立方程組模型:

其中，PS(投資潮涌)與TFP(技術(shù)進(jìn)步)為內(nèi)生變量，其余變量為外生變量。金融干預(yù)提供的金融通道主要從資產(chǎn)負(fù)債率(DR)與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)(DT)兩個(gè)變量對(duì)投資 (PS)的影響來(lái)識(shí)別。如前所述，發(fā)展中國(guó)家主要是通過(guò)對(duì)商業(yè)銀行施加引導(dǎo)性信貸政策實(shí)施金融干預(yù)，主要表現(xiàn)為“窗口指導(dǎo)”、“有保有壓”、“貼息”、“展期”等形式，其直接影響到企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)以及債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，從而破壞了融資約束。作為債務(wù)人的企業(yè)與作為債權(quán)人的金融機(jī)構(gòu)所簽署的債務(wù)合約會(huì)因政府金融干預(yù)而發(fā)生扭曲，這種扭曲直接影響到企業(yè)的投資行為。根據(jù)不完全合同理論，相比于股權(quán)合約，債務(wù)合約通常對(duì)債務(wù)人的投資約束性更強(qiáng)[19－21]。可以推斷，如果債務(wù)合約沒(méi)有因政府干預(yù)發(fā)生扭曲，則將對(duì)過(guò)度投資和產(chǎn)能過(guò)剩具有緊約束效應(yīng)，即投資潮涌對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率的彈性應(yīng)顯著為負(fù)，否則說(shuō)明債務(wù)合約的治理功能遭到了金融干預(yù)的破壞。如果α1為正，那么意味著增加負(fù)債是刺激而不是抑制投資。此外，Hart和Moor[21]的理論模型得出的結(jié)論也認(rèn)為，短期債務(wù)比長(zhǎng)期債務(wù)更具約束性，即彈性α2為負(fù)。此時(shí)，如果通過(guò)政府干預(yù)將債務(wù)期限展期，即將短期債務(wù)延展為長(zhǎng)期債務(wù)，實(shí)際上就相當(dāng)于放松了短期債務(wù)的約束。同時(shí)，根據(jù)前面的金融干預(yù)兩難理論，預(yù)期TFP(技術(shù)進(jìn)步)對(duì)PS(投資潮涌)的彈性會(huì)顯著為正，即促進(jìn)了技術(shù)進(jìn)步。

根據(jù)林毅夫等[1]和 Richardson[26]的理論模型與實(shí)證研究，在投資潮涌的回歸方程中再納入如下控制變量:市場(chǎng)協(xié)調(diào)困難、成本因素、財(cái)稅政策、產(chǎn)權(quán)政策、產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)狀況、行業(yè)前景、總需求擴(kuò)張情況、庫(kù)存投資等。根據(jù)在行業(yè)與企業(yè)層面對(duì)技術(shù)進(jìn)步影響因素的相關(guān)研究，在技術(shù)進(jìn)步的回歸方程中再納入如下控制變量:行業(yè)平均企業(yè)規(guī)模、行業(yè)平均盈利狀況、產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)狀況、財(cái)稅政策以及產(chǎn)權(quán)政策等其他可能的影響因素[27-30]。

(二)變量與數(shù)據(jù)

在行業(yè)層面，本文選取行業(yè)總資產(chǎn)增長(zhǎng)率刻畫(huà)投資潮涌行為，并用工業(yè)品出廠(chǎng)價(jià)格指數(shù)消除通脹因素，主營(yíng)業(yè)務(wù)成本與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入之比測(cè)度成本率，工業(yè)成本費(fèi)用利潤(rùn)率測(cè)度利潤(rùn)率。實(shí)際上，在控制了正常的投資需求之后剩下的便是過(guò)度投資[26]。根據(jù)林毅夫等[1]，我們用行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)目不確定性(標(biāo)準(zhǔn)差)來(lái)刻畫(huà)市場(chǎng)的協(xié)調(diào)困難程度，行業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)稅率描述財(cái)稅政策，行業(yè)總產(chǎn)值中國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)的總產(chǎn)值比重刻畫(huà)產(chǎn)權(quán)政策，行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)目的多少反映競(jìng)爭(zhēng)狀況與競(jìng)爭(zhēng)政策。根據(jù)適應(yīng)性預(yù)期理論，過(guò)去的盈利狀況可表征未來(lái)產(chǎn)業(yè)的前景。根據(jù)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，用行業(yè)就業(yè)增長(zhǎng)率代理總需求擴(kuò)張，行業(yè)實(shí)際總產(chǎn)值除以行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)目刻畫(huà)行業(yè)企業(yè)規(guī)模。根據(jù)公司金融理論，行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率刻畫(huà)資本結(jié)構(gòu)，流動(dòng)性負(fù)債占總負(fù)債的比例衡量債務(wù)期限，產(chǎn)品未銷(xiāo)售率(1-行業(yè)產(chǎn)品銷(xiāo)售率)刻畫(huà)產(chǎn)品庫(kù)存或存貨投資，行業(yè)實(shí)際總產(chǎn)值除以行業(yè)就業(yè)人數(shù)刻畫(huà)實(shí)際行業(yè)勞動(dòng)生產(chǎn)率。按照經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論，全要素增長(zhǎng)率測(cè)度技術(shù)進(jìn)步，并用標(biāo)準(zhǔn)的Solow殘差核算法測(cè)算，即:全要素增長(zhǎng)率=行業(yè)實(shí)際產(chǎn)值增長(zhǎng)率-行業(yè)實(shí)際資產(chǎn)增長(zhǎng)率×(1-勞動(dòng)收入份額)-行業(yè)就業(yè)增長(zhǎng)率×勞動(dòng)收入份額(由于樣本時(shí)間比較短，用資產(chǎn)增長(zhǎng)率近似資本存量增長(zhǎng)率)。

由于“五年計(jì)劃”具有相對(duì)完整的政策規(guī)劃，所以選取最近一個(gè)已經(jīng)完成的“十一五”計(jì)劃期間為研究窗口。由于市場(chǎng)協(xié)調(diào)困難程度要用行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)目在“十一五”期間的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)測(cè)度，所以無(wú)法構(gòu)建一個(gè)“十一五”期間的行業(yè)面板數(shù)據(jù)集，就只能將其余變量取成在“十一五”期間(2006至2010年)的平均值，并用“十五”期間(2001-2005年)行業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率來(lái)刻畫(huà)行業(yè)在“十一五”期間的前景。38個(gè)工業(yè)行業(yè)的數(shù)據(jù)來(lái)自《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》，工業(yè)行業(yè)勞動(dòng)收入份額的數(shù)據(jù)來(lái)自邵敏和包群[31]的測(cè)算。相關(guān)變量及其描述性統(tǒng)計(jì)見(jiàn)表2。

表2 變量、指標(biāo)與描述性統(tǒng)計(jì)

(三)回歸結(jié)果

回歸方程(1)、(2)只分別納入資本結(jié)構(gòu)、債務(wù)結(jié)構(gòu)，回歸方程(3)同時(shí)納入了資本結(jié)構(gòu)和債務(wù)結(jié)構(gòu)，表3報(bào)告了回歸結(jié)果。

首先，發(fā)展中國(guó)家由后發(fā)優(yōu)勢(shì)蘊(yùn)含的技術(shù)進(jìn)步機(jī)會(huì)具有共識(shí)，但市場(chǎng)協(xié)調(diào)困難會(huì)誘發(fā)投資潮涌風(fēng)險(xiǎn)。變量UC代表的行業(yè)企業(yè)數(shù)目標(biāo)準(zhǔn)差所測(cè)度的市場(chǎng)協(xié)調(diào)困難程度的系數(shù)在三個(gè)回歸方程中均顯著為正，市場(chǎng)協(xié)調(diào)難度增加1%，實(shí)際總資產(chǎn)增長(zhǎng)率將增加大約2%到3%，這與理論的預(yù)測(cè)非常吻合。

其次，理性的市場(chǎng)個(gè)體同樣能夠預(yù)期到這種市場(chǎng)協(xié)調(diào)困難，不會(huì)發(fā)生嚴(yán)重的非理性的“羊群效應(yīng)”，對(duì)具有共識(shí)的技術(shù)進(jìn)步機(jī)會(huì)持有謹(jǐn)慎態(tài)度。這一點(diǎn)在回歸結(jié)果中也沒(méi)有被否定，變量IP代表的行業(yè)前景的系數(shù)沒(méi)有顯著地為正，在三個(gè)回歸方程中均不顯著地為負(fù)，行業(yè)前景提升1%，實(shí)際總資產(chǎn)增長(zhǎng)率降低0.1%左右。

再次，預(yù)期到市場(chǎng)個(gè)體的謹(jǐn)小慎微會(huì)使得由后發(fā)優(yōu)勢(shì)蘊(yùn)含的技術(shù)進(jìn)步機(jī)會(huì)溜走，政府就會(huì)實(shí)施積極的金融干預(yù)放松市場(chǎng)個(gè)體的金融約束;寬松的金融約束為投資潮涌提供了通道，但同時(shí)也促進(jìn)了技術(shù)進(jìn)步。在投資潮涌的兩個(gè)回歸方程中，資產(chǎn)負(fù)債率的系數(shù)均沒(méi)有出現(xiàn)顯著為負(fù)的情況，反而為正，資產(chǎn)負(fù)債率增加1%，實(shí)際總資產(chǎn)增長(zhǎng)率提高大約1%。這就意味著債務(wù)融資并沒(méi)有顯著地抑制投資潮涌，尤其是在控制了總需求、行業(yè)前景等正常的投資需求之后。此外，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)在投資潮涌的兩個(gè)方程中系數(shù)均顯著為負(fù)，彈性大約在0.75左右。這意味著，如果債務(wù)期限被延展1%，那么投資增長(zhǎng)率會(huì)增大0.75%左右。由于我們沒(méi)有準(zhǔn)確的由于政府金融政策干預(yù)而被展期的短期債務(wù)數(shù)據(jù)，上述結(jié)果就只是大致的通過(guò)金融展期政策進(jìn)行推測(cè)。如果下一步的研究能夠獲取微觀(guān)企業(yè)或者銀行的債務(wù)展期數(shù)據(jù)，那么就可以較為直接的測(cè)度債務(wù)期限干預(yù)對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩的影響。

表3 金融通道、投資潮涌與技術(shù)進(jìn)步的三階段最小二乘回歸結(jié)果

綜合來(lái)看，這可能說(shuō)明長(zhǎng)期債務(wù)融資推動(dòng)了投資潮涌，也即是政府金融政策干預(yù)扭曲的后果。在技術(shù)進(jìn)步的方程中，可以看到投資潮涌的系數(shù)非常顯著地為正，實(shí)際總資產(chǎn)增長(zhǎng)率增加1%，全要素增長(zhǎng)率將提高大約0.85%，表明投資潮涌確實(shí)促進(jìn)了技術(shù)進(jìn)步機(jī)會(huì)的獲取。再將兩個(gè)回歸方程聯(lián)立起來(lái)，如果資產(chǎn)負(fù)債率增加1%，那么總資產(chǎn)增長(zhǎng)率將增加大約1%，全要素增長(zhǎng)率將增長(zhǎng)0.9%。換言之，如果金融干預(yù)使得資產(chǎn)負(fù)債率增加1%，其代價(jià)將會(huì)是使投資飆升大約1%，其收益將會(huì)是使全要素增長(zhǎng)率提升大約0.9%。如果金融干預(yù)對(duì)債務(wù)展期1%，其代價(jià)將會(huì)是使投資飆升大約0.8%，其收益將會(huì)是使全要素增長(zhǎng)率提升大約0.9%。這就是金融干預(yù)的成本與收益理論在中國(guó)工業(yè)行業(yè)“十一五”期間的定量結(jié)果。當(dāng)然，在不同的發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃期內(nèi)，政府的發(fā)展目標(biāo)可能有所不同，金融政策干預(yù)引致的產(chǎn)能過(guò)剩與技術(shù)進(jìn)步在量上可能會(huì)有所不同。此外，值得一提的是，由于投資行為的復(fù)雜性和政府政策組合的多樣性，除金融干預(yù)政策外，行業(yè)稅負(fù)、國(guó)有經(jīng)濟(jì)占比對(duì)總資產(chǎn)增長(zhǎng)率有正向的影響，行業(yè)企業(yè)數(shù)目對(duì)總資產(chǎn)增長(zhǎng)率有一定的抑制作用——這可能意味著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩有抑制作用。

(四)基于產(chǎn)能利用率的穩(wěn)健性分析

在前文中我們?cè)鴮⑼顿Y潮涌和產(chǎn)能過(guò)剩視為同一現(xiàn)象的兩個(gè)方面。實(shí)際上，用實(shí)際總資產(chǎn)增長(zhǎng)率測(cè)度投資潮涌的做法可能存在一定的誤差，尤其是在遺漏了影響正常投資的重要控制變量的情況下。接來(lái)下，我們就對(duì)前述實(shí)證結(jié)論進(jìn)行進(jìn)一步的穩(wěn)健性分析。圖7是韓國(guó)高等所測(cè)算的中國(guó)制造業(yè)28個(gè)行業(yè)的產(chǎn)能利用率[2]。他們也發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)投資和產(chǎn)能過(guò)剩存在長(zhǎng)期、穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系[2]。如圖8所示，實(shí)際總資產(chǎn)增長(zhǎng)率越高，產(chǎn)能利用率越低，產(chǎn)能過(guò)剩越嚴(yán)重。為了檢驗(yàn)前面結(jié)論的可靠性，我們?cè)賹⑼顿Y潮涌(PS)的測(cè)度指標(biāo)換成產(chǎn)能利用率(CS)，表4是更換指標(biāo)后的回歸結(jié)果①數(shù)據(jù)源于韓國(guó)高等[2]，他們的測(cè)算截至到2008年，這里對(duì)應(yīng)變量的數(shù)據(jù)也對(duì)應(yīng)在2006到2008年。因此，在穩(wěn)健性分析中進(jìn)一步剔除了2008年金融危機(jī)后政府救市對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩的影響——這實(shí)際上可視為政府的逆周期政策目標(biāo)，更多的體現(xiàn)了政府的發(fā)展政策目標(biāo)。。由于實(shí)際總資產(chǎn)增長(zhǎng)率與產(chǎn)能利用率負(fù)相關(guān)，因此可以發(fā)現(xiàn)，相應(yīng)的關(guān)鍵變量的系數(shù)和符號(hào)以及顯著性并未發(fā)生大的改變，這說(shuō)明前面的結(jié)果是穩(wěn)健的。

表4 金融通道、產(chǎn)能過(guò)剩與技術(shù)進(jìn)步的三階段最小二乘回歸結(jié)果

具體而言，在回歸方程(2)、(3)中，市場(chǎng)協(xié)調(diào)難度增加1%，產(chǎn)能利用率將非常顯著地下降0.35%，這表明市場(chǎng)協(xié)調(diào)困難確實(shí)也會(huì)誘發(fā)產(chǎn)能過(guò)剩的風(fēng)險(xiǎn);行業(yè)前景提升1%，產(chǎn)能利用率將非常顯著地下降0.6%，這表明市場(chǎng)個(gè)體對(duì)具有共識(shí)的技術(shù)進(jìn)步機(jī)會(huì)持有謹(jǐn)慎態(tài)度。在所有的回歸方程中，資產(chǎn)負(fù)債率變量的系數(shù)均沒(méi)有出現(xiàn)顯著為正的情況，這表明債務(wù)融資較強(qiáng)的投資約束功能并未對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩起作用。債務(wù)期限縮短則會(huì)非常顯著地提高產(chǎn)能利用率，這表明對(duì)債務(wù)展期1%就會(huì)顯著地誘發(fā)產(chǎn)能過(guò)剩增加4%，非常具有彈性。 然而，在所有方程中，產(chǎn)能利用率增加1%，全要素增長(zhǎng)率將下降大約0.7%。換言之，金融干預(yù)的成本與收益理論的一個(gè)定量結(jié)果:如果金融干預(yù)將債務(wù)期限展期1%，那么其代價(jià)將是產(chǎn)能過(guò)剩增加大約3.8%，其收益將是全要素增長(zhǎng)率提高大約0.7%。

圖8 實(shí)際總資產(chǎn)增長(zhǎng)率與產(chǎn)能利用率

五、政策建議

就政策建議而言，本文主張良好的金融發(fā)展政策設(shè)計(jì)需要最優(yōu)地權(quán)衡其誘發(fā)的產(chǎn)能過(guò)剩與促進(jìn)的技術(shù)進(jìn)步，而非“市場(chǎng)失靈論”大加干預(yù)以及“政府失靈論”不加干預(yù)。具體而言，提升金融干預(yù)政策設(shè)計(jì)水平可以從以下幾個(gè)方面著手:

第一，降低金融干預(yù)誘發(fā)的投資潮涌與產(chǎn)能過(guò)剩及其風(fēng)險(xiǎn)。一是識(shí)別放松融資約束會(huì)誘發(fā)多大的產(chǎn)能過(guò)剩及其伴生性風(fēng)險(xiǎn)。二是根據(jù)產(chǎn)能過(guò)剩的可能性有針對(duì)性地實(shí)施“有保有壓”的松緊政策，對(duì)于產(chǎn)能過(guò)剩可能性大的產(chǎn)業(yè)，實(shí)施收緊融資約束的政策;對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩可能性小的產(chǎn)業(yè)實(shí)施，放松融資約束松的政策。政府還可利用其總量信息優(yōu)勢(shì)幫助企業(yè)或行業(yè)增強(qiáng)其協(xié)調(diào)能力[1，3]，從而降低金融干預(yù)誘發(fā)產(chǎn)能過(guò)剩的邊際成本。與此同時(shí)，還需加強(qiáng)產(chǎn)能過(guò)剩的伴生性風(fēng)險(xiǎn)管理，比如建立企業(yè)或行業(yè)層面的資產(chǎn)負(fù)債率警戒線(xiàn)，以及加強(qiáng)銀行層面的風(fēng)險(xiǎn)控制等。

第二，提高金融干預(yù)促進(jìn)的技術(shù)進(jìn)步及其收益。首先，需要區(qū)別其他因素促進(jìn)的技術(shù)進(jìn)步，比如市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)促進(jìn)的技術(shù)創(chuàng)新等。如果高估金融干預(yù)放松金融約束所促進(jìn)的技術(shù)進(jìn)步機(jī)會(huì)，就會(huì)在決策時(shí)放大金融干預(yù)政策的消極作用;如果低估，則會(huì)在決策時(shí)削弱金融干預(yù)政策的積極作用。其次，需要根據(jù)技術(shù)進(jìn)步機(jī)會(huì)有針對(duì)性地實(shí)施“有保有壓”的松緊政策，對(duì)于技術(shù)進(jìn)步機(jī)會(huì)大的產(chǎn)業(yè)實(shí)施放松金融約束的政策，對(duì)技術(shù)進(jìn)步機(jī)會(huì)小的產(chǎn)業(yè)實(shí)施收緊金融約束的政策。與此同時(shí)，還可通過(guò)產(chǎn)業(yè)專(zhuān)用的基礎(chǔ)設(shè)施配套建設(shè)提升金融政策促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步的邊際收益。金融干預(yù)要使得限的金融資源起到“四兩撥千斤”的作用。

第三，提高金融干預(yù)政策設(shè)計(jì)的科學(xué)性。一是合理把握金融干預(yù)的度，如果金融干預(yù)誘發(fā)產(chǎn)能過(guò)剩帶來(lái)的成本超過(guò)其促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步帶來(lái)的收益，那么金融干預(yù)就過(guò)度了，需要減少干預(yù);反之，則要加大干預(yù)力度。二是金融干預(yù)應(yīng)該作為新興產(chǎn)業(yè)的助產(chǎn)士，而不是永久性保姆[13，16]。一旦產(chǎn)業(yè)獲取了技術(shù)進(jìn)步的機(jī)會(huì)，金融干預(yù)就必須見(jiàn)好即收。我國(guó)的情況是，在產(chǎn)業(yè)發(fā)展的早期，政府的信貸支持對(duì)產(chǎn)業(yè)的培育發(fā)揮了積極作用，但在后期各級(jí)政府的過(guò)度熱情誘發(fā)了嚴(yán)重的投資潮涌與產(chǎn)能過(guò)剩。光伏行業(yè)便是鮮活的例證。需要特別注意的是，金融政策干預(yù)的成本與收益的決策是動(dòng)態(tài)的。隨著發(fā)展中國(guó)家向經(jīng)濟(jì)前沿逼近，技術(shù)進(jìn)步機(jī)會(huì)的不確定性變大，政府的總量信息約束增強(qiáng)，甄別技術(shù)進(jìn)步機(jī)會(huì)的難度增加，金融政策干預(yù)的針對(duì)性減弱，從而使得政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生發(fā)展偏誤的可能性變大。因此最優(yōu)的金融干預(yù)程度將變低。在不同的發(fā)展階段，政府要及時(shí)調(diào)整金融政策干預(yù)的程度使其起到“因勢(shì)利導(dǎo)”的作用，這無(wú)疑是一門(mén)科學(xué)也是一門(mén)藝術(shù)。

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