基于監管性質視角的盈余管理行為差異研究*

武漢科技大學管理學院 邱玉蓮 龔鈺淇

一、引言

會計信息作為經濟管理活動的通用語言，已經成為資本市場中各利益相關者之間聯系的重要紐帶，而會計信息中的盈余相關指標更是成為企業諸多契約方關注的焦點，特別是隨著我國證券市場監管政策的不斷完善，盈余相關指標也必然成為監管的核心參數之一，如再融資監管政策要求上市公司的凈資產收益率達到一定水平才能進行股權再融資，退市監管中針對持續虧損的上市公司設置了特別處理與退市風險警示的規則。然而，會計盈余指標重要性的凸顯，不可避免的引起了上市公司的盈余管理行為。大量研究發現，為了應對市場監管，上市公司存在強烈的盈余管理動機。最初，針對企業的盈余管理行為，學者們的研究通常集中于應計項目盈余管理。然而，近幾年的一系列研究表明，真實活動盈余管理也是公司進行利潤操控的主要方式之一，并且由于兩種盈余管理方式存在著一定的聯系，從單一方面考察企業的盈余管理行為會造成研究結果的不全面，因此本文同時考慮了應計項目與真實活動盈余管理，研究視角更為全面。取得再融資資格以及保住上市公司的資質作為規避證監會制度管制的兩大主要動機，現有文獻多將二者獨立進行研究，而本文將從盈余管理的角度將兩種監管政策結合起來進行比較分析。因此，本文綜合了應計項目和真實活動兩種盈余管理方式，研究在股權再融資監管政策和退市監管政策下，我國上市公司盈余管理行為的差異，為更好地健全證券市場的監管體系提供一些經驗證據。

二、理論分析與研究假設

基于我國獨特的證券市場環境，我國的上市公司存在著明顯的外源融資偏好，并且在外源融資中更偏向于股權再融資，因導致了上市公司為獲取再融資資格，有目的性的操控盈余以達到證監會設置的再融資標準，增加其股權再融資成功的機會。黃曉薇、郭敏（2014）的研究成果也證實政府設置的財務門檻誘導了企業的盈余管理沖動，并在長期內損害了企業的價值。與此同時，另一種監管制度——退市監管的存在，也使許多被特別處理了的上市公司，在巨大的保“殼”壓力下，產生了強烈的盈余管理動機，很多學者的實證研究結果都證明了這一觀點。吳聯生等（2007）通過研究發現，上市公司避免虧損的盈余管理頻率和幅度均大于非上市公司。由于應計項目盈余管理的實施會受到會計彈性的制約，因此隨著監管力度的進一步加強和會計準則的不斷完善，利用傳統的應計項目進行盈余操控的空間越來越小，部分企業試圖通過更為隱蔽的真實活動盈余管理來調節利潤，盈余管理的研究視野也隨之從傳統的應計盈余管理拓展到真實盈余管理。Zang（2007）發現企業在進行利潤操控時，會替代地使用應計盈余管理與真實盈余管理；王良成的研究發現，管制壓力使應計與真實盈余管理表現出互補關系；蔡春等（2013）的研究結果也表明，為了提高股票發行價，IPO企業不僅實施了應計盈余管理，而且實施了真實盈余管理。因此為應對監管政策，上市公司很可能會采用多種盈余管理方式來保證其自身利益，由此提出如下假設：

假設1：上市公司在應對退市監管與再融資監管的過程中，既實施了應計項目盈余管理，也實施了真實活動盈余管理

Kahneman與Tversky（1979）提出的前景理論認為，損失的價值函數比獲利的價值函數更陡峭，人們對于規避損失的意愿更加強烈，因此大多數人在面臨獲利的時候是風險規避的，在面臨損失時是風險喜好的。作為我國經濟轉型時期證券市場上兩項重要的監管政策，再融資監管是一種獲利性監管，達到再融資的標準，上市公司便可以獲得更多的資金來開展經營活動，但退市監管則是一種損失性監管，若碰觸到了退市監管的底線，會面臨著失去上市公司資質的風險，還會對公司聲譽、管理層職業發展產生極大的負面影響，因此，比較而言，被特別處理了的上市公司更愿意冒風險來規避這一情況的發生，有更強烈的動機來調節盈余。由此提出假設2：

假設2：相對于再融資監管，上市公司在應對退市監管時，擁有更高的盈余管理傾向

無論是再融資公司還是特別處理公司，都面臨著比一般上市公司更為嚴格的監管、審計與關注，采用傳統的應計項目進行盈余管理，容易被監管者與審計師所察覺，而不易識別的盈余管理行為能給予管理層更大的盈余管理空間，因此在這種情況下，管理層更傾向于使用隱蔽性更強的真實活動盈余管理。但是財務狀況較差的公司，其實際的經濟業務偏離最佳決策的邊際成本相對較高，而真實活動盈余管理正是通過刻意改變或安排企業的實際經營活動，做出非理性的經濟決策，從而達到調節企業當期盈余的目的，所以在這種情況下，財務狀況較差的公司實施真實活動盈余管理的成本更加昂貴，導致其具有較高的應計盈余管理程度。因此，被特別處理的上市公司綜合監管與成本兩方面的考慮，其真實活動盈余管理的比重應該會略低于股權再融資公司。由此提出假設3：

假設3：相對于再融資監管，上市公司在應對退市監管時，真實活動盈余管理的程度略低

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源 本文選取2009年至2013年滬深兩市中進行了股權再融資（包括配股與增發）以及被特別處理的A股上市公司，并進行了以下篩選：剔除金融類上市公司；剔除數據處理中變量值缺失的樣本和數據異常的樣本。最終取得了404家上市公司的樣本數據，其中被特別處理的公司146家，進行股權再融資的公司355家，本文數據均來自于國泰安數據庫，并使用Stata12.0軟件對數據進行處理。

（二）變量定義 具體變量定義見表1所示。

表1 變量定義

（1）被解釋變量。

第一，應計盈余管理。借鑒Dechow等提出的修正的Jones模型來估計應計項目操控程度：首先，利用A股全部處于正常交易狀態的上市公司的有關財務數據，分年度分行業對式（1）進行回歸后得到參數α0、α1、α2，然后代入式（2），計算出實施股權再融資以及被特別處理的公司的非操控性應計利潤，最后通過式（3）估計操控性應計利潤。

其中，TAit表示i公司第t期的總應計利潤，為當期凈利潤減去經營活動現金流量的差額，并除以t-1期的總資產Ait-1予以標準化，ΔSALESit為第t期與第t-1期的主營業務收入之差，ΔRECit為第t期與第t期的應收賬款凈額之差，PPEit為第t期的固定資產原值，NDAit為第t期的非操控性應計利潤額，DAit為第t期的操控性應計利潤。由于管理層進行盈余管理的動機和目標有所差異，因此存在著向上和向下調節利潤兩種可能性，因此本文對DAit取絕對值ABS_DAit，以此作為衡量企業應計項目的盈余管理程度。

第二，真實盈余管理。借鑒Roychowdhury的方法，從銷售操控、生產操控和酌量性費用操控三個方面來衡量真實盈余管理程度，分別用異常經營活動現金流量凈額、異常產品成本與異常酌量性費用來計量，首先通過OLS估算出三者的正常值，然后利用當年發生的實際數減去其正常值，得出異常值：

其中，CFOit為i公司第t期的經營活動現金流量，PRODit為第t期的生產成本，即銷售產品成本加上當年存貨的變動額，DISEXPit為第t期的酌量性費用，即銷售費用與管理費用之和。同樣，三個指標都除以t-1期的總資產Ait-1，予以標準化，PROXYit為衡量真實盈余管理的綜合指標。同樣，為了避免盈余操控的方向性問題，選取絕對值ABS_CFOit，ABS_PRODit，ABS_DISEXPit，ABS_PROXYit來衡量企業真實活動的盈余管理程度。

第三，盈余管理隱性化程度。選取真實盈余管理的程度占總體盈余管理程度的比例作為衡量企業盈余管理選擇方式的指標：

（2）解釋變量。本文主要研究的是在再融資監管與退市監管下，上市公司盈余管理的差異，因此以監管性質作為主要解釋變量。

（3）控制變量。根據前期的研究，選取公司規模、資產收益率、財務杠桿、成長性、國家控股比例與高管持股比例作為控制變量。

（三）模型構建

為檢驗監管性質不同對盈余管理產生的影響，構建了以下模型，并依次將應計盈余管理變量EM1替換為真實盈余管理變量EM2和盈余管理隱性化水平變量EMS：

四、實證分析

（一）描述性統計 為比較不同監管性質下的盈余管理行為，將樣本分為兩組，即再融資組與特別處理組，由于再融資監管是事前監管，因此上市公司為達到股權再融資的標準，通常會提前做出盈余管理的應對措施，因而選取再融資成功前一年的盈余管理程度指標進行檢驗，而退市監管是事后監管，上市公司的盈余管理通常發生在被特別處理之后，因而選取被特別處理當年的盈余管理程度指標進行檢驗，描述性統計結果如表2所示。從統計結果可看出，再融資公司應計和總真實盈余管理程度均值分別為0.076與0.229，特別處理公司分別為0.143與0.325，其均值都顯著不為零，說明為應對監管，上市公司既實施了應計盈余管理行為，也實施真實盈余管理行為，初步驗證了假設一。并且從均值檢驗中也可以看出，兩類公司盈余管理的隱形化均值分別達到70.5%與63.3%，說明在各方監管下，上市公司更傾向于選擇真實盈余管理進行利潤操控。此外，還可以發現，除了酌量性費用變量，特別處理公司的其他盈余管理變量均值均高于再融資公司，有待在多元回歸模型中進行進一步檢驗。

表2 盈余管理變量均值及t檢驗結果

（二）相關性分析 為了更好地考察各變量之間的關系，本文計算了各變量之間的Pearson相關系數，結果如表3。監管性質與應計盈余管理顯著正相關，真實盈余管理變量中，除了酌量性費用不顯著外且相關系數符號為負以外，其他三項都與監管性質顯著正相關，總體上表明特別處理上市公司比股權再融資上市公司擁有更高的盈余管理傾向，其中應計項目與監管性質的正相關關系更強烈，為0.2020；同時，監管性質與盈余管理隱性化水平顯著負相關，表明特別處理的上市公司應計盈余管理水平略高于股權再融資公司。

表3 Pearson相關性檢驗結果

（三）回歸分析 在以上初步檢驗的基礎上，依次將應計盈余管理變量EM1、真實盈余管理變量EM2和盈余管理隱性化水平變量EMS帶入模型（9），對各變量進行多元回歸分析，結果如表4。從回歸結果看來，加入了控制變量后，首先，監管性質變量與應計盈余管理、操控性經營現金流量、操控性生產成本的回歸系數均是顯著的，并且符號都為正，與酌量性費用的系數顯著為負，但是整體上還是與預期的符號基本一致，也就是說相對于再融資監管，上市公司在應對退市監管時，擁有更高的盈余管理傾向；其次，一方面，從前面的均值檢驗中可以看出，兩類公司在盈余管理方式的選擇上都更傾向于真實活動，盈余管理的隱性化程度高，另一方面，通過回歸分析的結果可以看出，監管性質變量與盈余管理隱性化水平的回歸系數顯著為負，與我們預期的符號一致，說明在再融資監管與退市監管下，上市公司使用真實活動盈余管理的程度更高，但是由于特別處理公司自身環境影響，其隱形化水平不及再融資公司。

表4 全樣本回歸結果

五、結論

本文以2009年至2013年五年間滬深兩市中，進行了股權再融資（包括配股與增發）以及被特別處理的A股上市公司為樣本，采用了應計項目盈余管理模型與真實活動盈余管理模型，從監管性質的視角出發，檢驗了在再融資監管與退市監管下，上市公司盈余管理行為的差異性。研究結果表明：首先，上市公司在應對兩種類型的監管過程中，既實施了應計盈余管理，又實施了真實盈余管理；第二，在退市監管下，上市公司擁有更高的盈余管理傾向；最后，兩類公司利潤操控的隱性化水平都較高，但是相對而言，退市監管下的上市公司，采用應計項目進行盈余管理的程度要略高于再融資監管下的上市公司。通過以上的研究可以發現，在現有制度安排下，監管政策會對我國上市公司的利潤操控行為產生非預期的影響，因此如何完善證券市場的各項監管規范，以更好的抑制上市公司的盈余管理行為十分重要。同時，不同監管方式導致的利潤調節行為差異也啟示我們：退市監管政策的處罰力度需進一步加強；監管政策應綜合考慮多種財務指標；審計師對被審計上市公司的真實活動盈余管理行為要保持警覺。但本文僅靜態的研究了不同監管方式下，盈余管理行為的差異性，對于上市公司為達到再融資標準與規避退市風險實施的利潤操控行為，沒有對其時間分布變化做進一步的研究；在分析盈余管理行為時，僅衡量了盈余管理的程度，并未對盈余管理的方向進行區分，因此本文在這兩方面的缺陷有待進一步的深入研究。

［1］劉永澤、高嵩：《終極控制人性質視角下的盈余管理差異研究》，《財經問題研究》2013年第5期。

［2］李增福、周婷：《規模、控制人性質與盈余管理》，《南開管理評論》2013年第6期。

［3］李延喜等：《基于地區差異視角的外部治理環境與盈余管理關系研究》，《南開管理評論》2012年第4期。

［4］肖成民、呂長江：《市場監管、盈余分布變化與盈余管理》，《南開管理評論》2011年第1期。

［5］黃曉薇、郭敏：《股權再融資門檻變遷與政策誘導型盈余管理》，《中國軟科學》2014年第8期。

［6］吳聯生等：《避免虧損的盈余管理程度：上市公司與非上市公司的比較》，《會計研究》2007年第2期。

［7］溫丹鳳、陶宇龍：《我國虧損上市公司盈余管理實證研究》，《商業會計》2014年第14期。

［8］王良成：《應計與真實盈余管理：替代抑或互補》，《財經理論與實踐》2014年第2期。

［9］蔡春等：《約束條件、IPO盈余管理方式與公司業績》，《會計研究》2013年第10期。

［10］倉勇濤等：《外部約束機制監督與公司行為空間轉換》，《管理世界》2011年第6期。