我國主板上市公司退市制度的探究

劉 浩 袁 夢

（山東財經大學，山東 濟南 250002）

一、引言

2001 年4 月23 日PT 水仙被上海證券交易所摘牌，標志著中國證券市場退市制度的正式啟動。十多年來，我國的退市制度經歷了從無到有再到完善的過程，目前，我國的退市制度主要包括退市的數量標準、質量標準、程序以及退市的相關法律法規等內容，整個退市制度比較符合我過目前證券市場的基本狀況，但是由于在細節之處存在一些漏洞和瑕疵，使得退市制度不能有效執行，同時有關退市的其他配套措施不到位也使得退市制度不能有效發揮作用。很多專家學者普遍認為，我國目前的退市標準非常寬松，退市數量與資本市場的發展不協調，許多公司都是掙扎在退市的邊緣，出現了“退市難”的奇怪現象，當下的退市制度不能很好的起到實現證券市場優勝劣汰和資源有效配置的作用，亟須做出進一步的改革。

二、我國主板市場上市公司的退市制度

（一）我國主板上市公司退市制度的發展

1.發展初期。我國主板市場上市公司的退市制度真正開始的時間是2001 年，到2001 年與上市公司退市有關的法律法規包括《公司法》、《證券法》、《證券交易所股票上市規則》、《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法（修訂）》等。這些法律法規主要論述了一些質量性的標準，并且這些質量標準有些是模棱兩可、不明缺的，僅有的能稱作是數量標準的是“公司最近三年連續虧損”，但是并沒有設定一個具體的數值限制，也沒有在具體日期上做規范，因此在這一階段的退市制度是形同虛設的，許多公司通過做假賬逃避了退市。

2.過渡時期。2005 年《證券法》對退市制度的修訂標志著我國的退市制度進入規范化階段，因為在這次該改革中，明確的數量標準開始發揮主導作用，退市制度開始轉變“模棱兩可”的局面，向嚴要求高標準的時代邁進。具體數量標準為：最低股本總額為3000 萬元、公開發行的股份達到公司股份總數的25%以上、股本總額超過人民幣四億元的上市公司公開發行股份的比例至少占公司10%以上。同時，在質量標準上也增加新的要求，凡有下列違規行為且限期無法整改的都將給予退市處理：不按照規定及時公布財務信息，披露虛假信息；公司股權結構、股本總額變化不再符合上市條件；上市公司有重大違法行為。

3.最新發展。我國的退市制度最近的一次修改是在2012 年的上半年，上交所和深交所在4 月29 日同時對外發布關于完善上市公司退市制度的征求意見稿，向社會公開征求意見。上交所新增六大主要指標，分別為：凈資產指標、增加營業收入指標、納入審計意見類型指標、市場指標(不適用于僅發行B 股的上市公司)、擴大適用未在法定期限披露年報的指標、納入扣除非經常性損益后的凈利潤指標。深交所也做出重大變革：凈資產為負、營業收入低于1000 萬元人民幣、年審報告為否定意見或無法表示意見、暫停上市后未在法定期限內披露年報、股票累計成交量過低(不適用于僅發行B 股上市公司)；股票成交價格連續低于面值(不適用于僅發行B 股上市公司)、連續受到交易所公開譴責(不適用于主板上市公司)。這其中深交所也修改了二板市場和創業板的相關規定，在此我們僅對主板市場進行分析。在上交所和深交所的改革方案中，我們發現，退市的數量標準和質量都有了一定的規范，“連續三年營業收入低于1000 萬元”、“連續20 個交易日收盤價低于面值”、“連續120 個交易日累計成交量低于500 萬股”這三個數量標準的出現使得退市的標準更有執行依據，是退市制度發展的突破。而另一重大突破是深交所取消了退市風險警示程序。

（二）我國主板上市公司退市制度的弊端

1.量化寬松。我國主板上市公司退市的指標主要為數量指標，但是十年來這些數量指標卻一直沒有實質性的變化，總體來說不夠嚴格，量化的寬松使得許多經營不好的公司長期搖擺在股市當中。

2.監管不嚴。證監會、上交所、深交所以及相關的司法、審計部門都是證券市場監管的核心，但是這幾家的監管分工目前來看并不明確，而且在地方企業的監管過程中，這些機構的駐地部門不能進行高效的監管，往往是睜一只眼閉一只眼，使得整個監管體系漏洞百出。

3.執行力度不夠。執行力度不夠主要體現在相關監管部門不能有效根據數量指標對公司進行退市處理，另外地方政府對地方企業的保護也是執行力度不夠的重要原因，很多經營狀況不好的公司本應該退市，但是地方政府為了當地上市公司的數量，不惜動用大量資金去扶持，或者作出一些違規行為。

4.退市程序復雜不易執行。我國主板上市公司退市程序相對于國外市場而言，是比較復雜的。這種復雜體現在兩個方面，一方面是退市需要辦理的手續多，經手的部門機構多，使得退市要經過很長的額一段時間；另一方面是我國主板上市公司在經營財務出現問題時，首先會給予“ST”、“*ST”處理，也就是我們所說的退市預警處理，這種做法雖然可以給予公司緩沖期，給他們去整改的機會，但是從現實來看，這種處理往往是大多數公司不能及時有效退市，還會出現大量造假賬蒙混過關的情況。

5.缺乏退市相應的輔助措施。在我國目前的退市制度體系中，上市公司退市后的道路似乎只有申請破產，或者被收購或者徹底消失。我們還沒有完善的場外市場，也沒有相應的退市輔助措施，這使得退市公司在退市后無路可走，這樣是瀕臨倒閉的公司為何遲遲不愿退市的重要原因。

三、對我國主板上市公司退市制度改革的建議

（一）逐步強化退市數量標準的監管

1.單一數量標準的量化。基于我國目前退市量化標準過于寬松的現實，在今后的退市制度改革中，我們需要在一個長期的完善過程中，逐步加強這一數量標準的監管，提升最低標準。在這里我們不妨借鑒一下《巴塞爾協議》在三次改革中的一些經驗，把數量標準的提升分為多個階段去實施，每次提升一個百分點，比如我國上交所目前的退市標準之一是連續營業收入低于1000 萬元，在未來，我們可以把這一標準提高到1200 萬、1500 萬，在考慮通貨膨脹、利率等因素下，可按年度執行不同的改革標準，如2015 年最低標準為1050萬，2016 年最低標準為1100 萬，以此類推。如果上市公司不能達到這些標準，就應該立刻讓其停牌并責令限期整改，在規定期限內仍然無法達到最低標準的公司給予退市除牌處理。

同時，我們要關注公眾股東人數、公眾股東持股數及持股市值，以及持有百股、千股以上的股東的人數，這些指標我們可以借鑒美國納斯達克的退市指標，并根據我國目前股市的基本情況設定一個基本指標。這些指標不僅可以實時監控公司是否位于退市標準之下，還可以減小股權過于集中帶來的風險。

2.指標體系數量標準的量化。通常，在一些情況下，一些單一的數量指標并不能完全顯示一個上市公司的經營狀況、資本結構及其存在的風險。一方面，一味地提高退市標準，會出現大量業績差的公司面臨退市的混亂局面，在中國這個不成熟的市場中，如果在某個時間段里有大量公司退市，勢必會引起股市的動蕩和仁心的惶恐；另一方面，許多公司虛假舞弊，利用監管漏洞擺脫目前這種退市要求地束縛，長期存在于股票市場，使得社會公眾地資金面臨巨大地威脅。為此，我們可以嘗試把一些復雜地量化指標引入退市標準中，比如股東持股數地標準差、一年內股價變化地標準差、股價變化與公司稅后凈收入的比值等等，同時可進一步建立指標體系函數，用一個函數值來相對準確地估計一個公司的運營情況，當某個公司的這個指標低于退市標準時，便可給予退市的處理。

3.質量性標準的監管。在證券市場中，質量性標準又叫主觀性標準，所謂主觀性是指這些標準是有一定彈性的，與監管當局的執行力度有直接關系。質量性標準涵蓋了一些數量標準無法估計到的情況，是對退市制度的有力保障，在未來的市場中，我們要把重心放在數量標準的改革中，但同時我們也要兼顧質量標準，建立完善的信息披露和監管機制，對于不能及時披露信息、按照相關要求進行交易的，證券監管當局要立即對其進行調查并給予一定的處罰，情節嚴重者給予退市的處理。在此，本文不再對我國當前的質量標準提出修改意見，只是呼吁有關監管部門能夠有效執行當前的質量標準要求。

（二）加強公司內部治理

1.加強對公司高層管理者的約束。公司的管理高層往往是大股東或者是大股東的代言人，他們的行為直接影響一個公司的發展前景，通過上述分析，我們發現許多公司退市就是由于管理層的腐敗行為造成的。因此需要在《公司法》的基礎上，加強對高層管理者的約束。在此提以下幾點建議：實行高層管理者財務透明公開，定期披露公司高層的資產狀況以及近期的資金往來記錄；建立民事賠償制度，由于公司高層的不當經營致使公司面臨退市危機或者退市的，證券監管當局及相關司法部門要追究相關違規者的民事責任，并結合《證券法》中的相關條款給予嚴厲處罰。

2.適當分散股權結構。限制大股東的控股比例，限制大股東及其親屬及附屬公司的持股比例，提高公眾持股數量。

3.提高監事會等公司自我監管部門的作用。監事會等公司自我監管部門要定期對公司的資產負債表、利潤表等進行檢查，并且在公司的季度、年度報表審核過程中全程跟蹤監督；強化公司內部的監管標準，實行“平時記錄、季末匯總”的策略；同時加強會計師事務所的責任意識和市場道德，不能放過或者隱瞞任何虛假做賬的行為。

（三）簡化退市程序，建立高效的退市程序

1.成立專門的退市管理小組，由多方共同組成，簡化手續。成立退市管理小組，小組由證監會、公司注冊地審計部門、公司注冊地工商行政部門、為公司注冊的證券公司、托管銀行及上交所（以上交所上市公司為例）組成，這個專門小組為代表制，由上述的機構出人出資組成，平時在上交所設秘書處及監管部。在出現退市公司時，專門小組集結并為公司統一辦理各項手續。

2.全面取消退市風險警示環節，根據公司經營狀況縮短限期調整的時間。目前深交所已經取消了退市風險警示程序，上交所仍然保留，這一制度給許多公司留足了時間去弄虛作假，并且執行效率極低，應該取締。同時在發現公司的經營狀況達到退市標準以下時，我們通常采取給予一定限期整改的時間，在此，我們需要去完善這一機制，根據公司的虧損情況給予不同的時間限制，限制期內沒有整改好的要立即對其進行退市的處理，這個標準要參考公司虧損的額度、連續虧損的時間、公眾股東利益損失等指標。

（四）弱化政府對上市公司退市的干預，保證退市標準的有效執行

1.減少國家對國有企業的控股比例。對于國有企業，國家要逐步減少對企業的控股比例，擴大公眾股東人數和持股比例，同時在企業內部，要減少大股東的持股比例，大股東持股比例不能高于中小股東持股比例之和，個人持股比例應該限制在5%左右；對于地方企業，地方政府不能以扶持名義大量持股，證券監管當局要定期對地方政府的持股數和扶持力度進行調查。

2.政府要杜絕對垃圾股的扶持。對于連續虧損的公司，政府不能對其進行持續注資，政府官員不能假公濟私貪污受賄，對于違規的官員和公司要連同處置，并給予公司停牌整治的處理。

3.逐步實現上市公司“財務自由”。這里所謂的“財務自由”是指上市公司要減少對國家財政的依賴，國家要逐步放開市場，實現資本的市場化，實現競爭的自由合理化，對于上市的大型國有企業、國有控股銀行允許其破產清算。在未來的退市制度的改革中要重點關注國有控股企業的經營狀況和資本運作情況，要逐步實現國有企業和民營企業的“一視同仁”。

（五）建立多層次的市場，為退市公司提供后續交易平臺

退市制度是證券市場的一部分，而證券市場又是資本市場的一部分，退市制度處在這兩個層面的市場當中，就要受到它們的影響，而只有建立多層次的市場結構，才能充分發揮退市制度的作用。建立一個多層次的市場，不僅有利于退市制度的實行，更有利于整個資本市場的繁榮和發展。首先，我們要完善場外市場（OTC）各項制度，幫助一些目前經營狀況差的公司退出主板市場并在場外市場重新融資，促進資源的有效配置；其次我們需要從宏觀體系入手，建立包括主板市場、二板市場、場外交易市場和地方性的產權交易市場在內的健全的、多層次的市場體系。

（六）設立退市保險，保障小股東利益

所謂退市保險，即指公眾在認購公司股票時購買相應的退市保險，保險的金額為所購股票市值總額的千分之一、萬分之一等比例，并且不同比例的保險金將會獲得額度不同的擔保范圍和金額。退市保險雖然在目前看來沒有多大的影響力，但是隨著市場化的進展，將會有越來越多的公司選擇退出主板市場，這種退市會對投資者造成一定的損失，而退市保險的設立可以減輕投資者的損失，保障小股東利益。

四、結語

我國的證券市場的發展是一個畸形的演變，體現在退市制度上，就是證券發展的前十多年里沒有明確的退市制度，更沒有公司通過退市制度退市，到如今，即使我們的退市制度已經在慢慢的完善起來，我們的證券市場上還是“只進不出”的狀態，所以我們的政策制定者和改革者需要重新審視這個問題，到底是我們的制度不行，還是我們的制度不符合市場，還是我們的市場存在太多的不合理性。中國證券市場退市制度的改革之路還有很長，不過我們更希望看到國家能夠多一些市場的引導，多一些資本的良好運作，真正實現資源的有效配置和市場的優勝劣汰。