基于管理防御假說下經理人投資行為的博弈研究

李秉祥+王夢澤+姚冰湜

摘要：應用博弈方法分析影響投資行為的具體因素以及影響經理人對長短期投資選擇的因素;運用完全信息博弈和不完全信息博弈兩種模型闡述經理人對投資行為的選擇;分析補貼力度的大小和范圍。結果表明：適度的補貼能使經理人放棄短期投資而選擇對股東有利的長期投資。

關鍵詞：管理防御;投資短視;完全信息動態博弈;信號博弈

DOI：10.13956/j.ss.1001-8409.2015.01.29

中圖分類號：F272.3;F2F2.92 ? ?文獻標識碼：A ? ?文章編號：1001-8409（2015）01-0135-04

Game Researching of the Investment Behavior of Managers

Under the Hypothesis of Managerial Entrenchment

LI Bing-xiang， WANG Meng-ze， YAO Bing-shi

（School of Economics and Management， Xian University of Technology， Xian 710054）

Abstract：This paper application of game theory to analysis the influence factors of managers investment decisions， discuss the factors that influencing managers choose the long-term investment or short-term investments， using complete information game and incomplete information game two elaborate on the managers choice of investment behavior and using the method of game analysis of subsidies size and scope.The results show that moderate subsidies can make managers give up short-term investment and choose the better long-term investment for shareholders

Key words：managerial entrenchment;investment myopia;dynamic game of complete information;signaling game

引言

企業的投資行為是否具有效率直接關系到企業價值是否最大化，然而在企業的實際經營中企業經理人存在著管理防御的現象，會導致經理人進行非效率的投資，從而在不同程度上影響企業的投資決策，進而導致低效率投資。管理防御（ managerial entrenchment）又稱職位固守，是指經理人在公司內、外部控制機制下，選擇有利于維護自身職位并追求自身效用最大化的行為^[1]。管理防御作為一種假說，起源于有關內部人所有權與公司業績之間關系的研究。最早由Morck、Shleifer 和Vishny 提出^[2]。袁春生、楊淑娥兩位學者認為經理人因為要鞏固自身在企業中的地位而產生的管理防御行為是導致企業發生非效率投資的主要原因^[3]。由于在企業中經理人管理防御行為的存在導致經理人會采取一些有利于提高個人聲譽、鞏固個人職位、獲取私人收益最大化的投資決策傾向，甚至不惜損害公司的整體價值;現代行為公司金融理論則認為，在現實決策中不存在完全理性的經理人，經理人具有與最優決策相偏離的心理特征，如嫉妒心理、過度自信、規避個人損失、規避個人風險等，這些都是影響企業投資決策的不良因素。同時短視傾向、模仿傾向、敲竹杠傾向、建造個人帝國傾向和投資多元化傾向也會導致經理人做出不能使企業利益達到最大化的投資選擇^[4]。本文以如何避免短視傾向為主要研究對象，探討經理管理防御行為對經理人投資行為的影響。

投資短視傾向：經理人通過進行短期過度投資可以使得經理人市場對自身能力的評價最大化，但經理人獲得的這種收益是以損害股東長期利益為代價的^[4]。工資扭曲理論表明在投資項目的業績作為股東判斷經理工作成績的情況下，經理人更加傾向于選擇那些能夠快速取得投資回報而不是能給公司帶來最大收益的項目^[5]。因為通過迅速的投資回報能夠引起股東的關注，從而經理人能夠建立良好的個人聲譽。國外學者Browning T R指出，當經理人需要進行選擇長期與短期兩個互斥的投資決策時，由于企業所進行的投資不容易被股東所觀察，所以任職時間較短、能力尚未獲得認可的經理人自然會偏好選擇盈利較快的短期項目，而放棄從長遠來說符合股東利益最大化的長期項目^[6]。但是企業可以通過調整經理人的激勵機制來改變經理人的投資行為。

通過以上分析說明經理人所選擇的投資行為與經理人的防御程度有關。由于經理人存在職位固守動機，在投資中必然會選擇對自己較為有利的投資方式。國內外學者對投資短視有大量的研究，但是從數理模型角度分析如何減少因為管理防御因素而產生的投資短視行為的較少。其主要原因是經理管理防御屬于經理人的內心變化，從直觀數據上不好判斷。博弈模型則為我們提供了一個很好的平臺。本文通過使用應用博弈論的方法對經理人的短期投資和長期投資進行理論分析，從數理模型的角度說明企業應該采取什么樣的措施來減少投資過程中經理人的管理防御程度，從而使經理人能選擇對企業利益最大化的投資方式。

1 模型構建

1.1 經理人在企業投資決策中的地位

經理人存在的管理防御行為能在很大程度上影響企業的投資行為，現代經理人在企業的投資行為中扮演著重要的角色。因為在現代公司制企業中股東數量眾多，所以股東將大部分權利授予董事會，而董事會又將對企業的日常管理權授予給經理人，經理人向董事會負責。股東實質上只保留了控制權，所以經理人就擁有了企業的實際控制權和決策權。同時隨著管理的專業化和企業組織形式的不斷完善，經理層變成了公司最有影響力的決策層。企業的投資選擇基本上是由經理人把控，經理人的投資行為在很大程度上影響著企業的投資選擇。

根據博弈論揭示的個體理性與團體理性之間的矛盾——從個體利益出發的行為往往不能實現團體的最大利益。同時也揭示了個體理性本身的內在矛盾——從個體利益出發的行為最終也不一定能真正實現個體的最大利益，甚至會得到相反的結果^[7]。所以只要企業能夠對經理人實施一定的激勵措施，就能有效地減少經理人在企業投資中的管理防御程度。這樣就會改變經理人對投資決策的選擇，從而實現企業利益的最大化?？偠灾髽I可以通過對經理人施加影響來改變經理人的選擇，從而實現企業自身利益的最大化。

1.2 管理防御行為與投資決策的關系

在李秉祥等人^[8]的研究中發現，經理管理防御行為雖然會損害企業的長期價值但也會利于經理人的短期利益，而投資決策的經理管理防御是經理人進行非效率投資行為的一個重要原因?，F有研究中經理人管理防御行為對經理人投資決策的影響主要從六個方面展開，分別為：年齡、學歷、任期、預期轉換工作成本、專業和職業經歷。并且通過研究發現：經理人的能力和轉換工作成本對投資決策的影響最大。以下重點討論學歷和預期轉換工作成本這兩個指標對投資決策的影響^[9]。

學歷（能力）：雖然高學歷不能代表高能力，但是由于存在信息不對稱等因素，高學歷的求職者更容易獲得新的職位，管理防御程度較低。而且高學歷的經理人通過良好的職業教育也更容易偏向于長期投資。而低學歷的經理人為了保住現有職位，享受職位上帶來的待遇必然會選擇回報較快的短期投資。

轉換工作成本：對于有低轉換工作成本的經理人來說其存在的管理防御程度較低，也更傾向于長期投資，而轉換工作成本高的經理人為了保住自己的職位必然會采取投資回報較快的短期投資。

1.3 模型的建立

為了更明確地闡述博弈模型，本文分別運用完全信息博弈模型和不完全信息博弈兩種模型進行闡述分析。對完全信息博弈下的投資行為決策模型條件提出如下假設：

假設1：股東對經理人的個人能力和轉換工作所需的成本有充分的了解，同時經理人和股東也都對所進行的投資項目信息有著充分的了解。

假設2：經理人對股東希望進行的投資選擇完全了解，并且經理人完全了解所選擇投資決策的產出結果。

假設3：由于受到企業現金流等多方面因素的限制，企業所進行的投資項目分為長期和短期投資兩種類型。長期投資項目的投資周期要遠大于短期項目的周期，長期項目的成功概率要低于短期項目的成功概率。同時兩個投資項目相比較，長期投資項目所獲得的收益遠大于短期投資項目所獲得的收益。并且無論什么類型的經理人都比較擅長經營短期項目，即短期項目成功的可能性較高。但是在長期投資方面來說高能力的經理人比低能力的經理人更容易成功。

假設4：轉換工作成本高的經理人和轉換工作成本低的經理人都有高低能力之分。即經理人具體分為四種類型。但是在實際情況中低能力且轉化工作成本低的經理人非常少，幾乎不存在，所以本文中不進行討論^[10]。

假設5：經理人為企業所創造的收益可以被股東直接觀察，股東僅根據經理人所創造的收益值來判斷經理人的工作能力程度，對企業收益貢獻大的經理人發放高薪并且選擇留任，對企業收益貢獻小的經理人發放較低的薪酬并且解雇。其次進行長期投資項目的時間要遠大于短期項目，在投資收益方面長期項目不能隨時變現，必須要等到投資結束后，而短期投資在當期就能得到投資回報。

假設6：所有的經理人都是風險中性的理性人。

根據以上假設條件對完全信息博弈模型參數構建如下：

（1）長期投資的收益為Fc，短期投資的收益為Fd 且 Fc>>Fd。

（2）經理人的報酬由給企業帶來的收益而定，帶來高收益的經理人發放高薪酬Wh，帶來低收益的經理人發放低薪酬Wl。同類型的經理人進行一個長期項目的收益要遠大于進行兩個短期項目的收益。即Wh>2Wl。若經理人經營短期投資項目失敗則沒有收益。

（3）Pl和Ql分別表示高低能力的經理人選擇長期投資成功的概率，并且 Pl>Ql。Ps和Qs分別表示高低能力的經理人選擇短期投資成功的概率，并且Ps>Qs。同時每種經理人短期投資的成功率都會遠大于長期投資的成功率，并且對于低能力的經理人來說進行短期投資成功的概率要遠大于進行長期投資的成功概率，而高能力的經理人兩者概率相差不大即Pl≤Ps，Ql<

（4）股東對于選擇長期投資的經理人發放補貼V。并且假設補貼數量是固定不變的，即只要經理人選擇進行長期投資就會發放補貼。

（5）經理人轉換工作需要高成本的用H表示，轉換工作需要低成本的用L表示，因為對于經理人轉換工作的成本很多不能夠進行測量（如經理人的在職消費等）。本文認為H>>L。并且轉換工作低成本的經理人與高成本轉換工作的經理人所需要的成本比起來可以忽略不計。

2 模型分析

2.1 完全信息動態博弈模型分析

從經理人層面來看，對于高能力高轉換成本的經理人來說選擇長期投資所獲得的收益期望為WhPl-（1-Pl）H，選擇短期投資所獲得的期望收益為2PsWl-（1-Ps）H。選擇長期投資的收益期望為WhQl-（1-Ql）H，而低能力的經理人選擇短期投資的收益期望為2QsWl-（1-Qs）H。此時股東長期投資所帶來的收益為Fc，由短期投資所帶來的收益為Fd。由以上四個期望收益可以看出對于低能力的經理人，因為Ql<[8]。

從股東來看，希望經理人選擇長期投資從而能使股東利益最大化，進行長期投資使股東所獲得的收益Fc>>Fd。但是由前面的分析可以看出經理人更加偏向于短期投資，股東們必須減少經理人的防御程度才可能使經理人改變自己的投資選擇。國內學者袁春生、楊淑娥的研究表明，如果要使經理人放棄管理防御行為，股東對經理人的激勵程度必須要大于等于經理人從非效率投資行為中所獲得的超額收益^[1]。下面分別討論怎樣減少各種類型的經理人防御程度。

如果股東為了鼓勵長期投資而給經理人一個V的激勵。這樣對于高轉換成本、高能力的經理人來說選擇長期投資所獲得的收益期望就變為：

（Wh+V）Pl+（1-Pl）V-（1-Pl）H （1）

選擇短期投資所獲得的收益期望為：

2PsWl-（1-Ps）H（2）

而低能力的經理人選擇長期投資的收益期望就變為：

（V+Wh）Ql+（1-Ql）V-（1-Ql）H（3）

選擇短期投資的收益期望為：

2QsWl-（1-Qs）H （4）

此時股東的得益會變為：經理人進行長期投資時股東的收益為Fc-V;經理人進行短期投資時股東的收益依然為Fd。由于Fc>>Fd，所以即使是加入一定量的補貼投入，進行長期投資使股東所獲得的收入依舊比短期投資高。

由式（1）-式（2）得到：

（Wh+V）Pl-2PsWl-（1-Pl）V（5）

只要式（5）大于零就能使得高能力的經理人改變投資選擇，從而選擇長期投資求得：

V=WhPl-2PsWl1-2Pl（6）

所以補貼V≥WhPl-2PsWl1-2Pl才能使經理人轉向長期投資。如果補貼V超過經理人的正常收入則會導致所有經理人都盲目進行長期投資，不能保證投資的效率。所以WhPl-2PsWl1-2Pl≤V

對于股東而言，只要股東給予經理人V的補貼，經理人會比原來為股東多賺Fc-Fd-V，所以股東是值得投入的。而對于低能力的經理人來說同理也能得到：

V=WhQl-2QsWl1-2Ql（7）

但是因為Ql<

對于跳槽成本比較低的經理人來說，選擇長期投資的期望收益為（Wh+V）Pl+（1-Pl）V-（1-Pl）L，選擇短期投資的期望收益為2PsWl-（1-Ps）L，由于L可以忽略不計，可以看出對于低跳槽成本的經理人來說只要能夠給予補貼就可能使此類型的經理人進行長期投資。

2.2 不完全信息動態博弈模型分析

以上是在完全信息的情況下進行的分析，雖然能夠分析出補貼V的范圍，但是在現實情況中信息是不完美的。大多數情況下股東對經理人的能力不可能有完全的了解。只能通過經理人的投資行為來判斷經理人的類型，這樣對于補貼發放的標準和力度沒有清楚的判斷。下面就運用信號博弈的方法對不完全信息下的高能力經理人進行分析，確定使高能力經理人選擇長期投資需要給予的補貼力度，從而確定合理的補貼范圍。國內學者李秉祥已經在多篇文章中證明和論述過對于低能力的經理人長期投資項目并不是他們的最優決策，也不存在均衡點。而對于高能力的經理人選擇短期投資是最優策略，并且不存在完全分離均衡^[10]，這也是由于經理人存在管理防御行為。高低能力經理人選擇短期投資是精煉貝葉斯均衡。因為低能力經理人進行長期投資成功率較低。股東如果判定經理人是低能力經理人則會解雇，至少不會鼓勵其進行長期投資。股東補貼的對象主要是針對高能力經理人，所以只重點討論不完全信息下高能力經理人的投資行為。為了用信號博弈模型更好地表述此類問題，這里認為經理人是信號的發送者，股東是信號的接收者。對模型參數做如下定義：

（1）經理人的類型空間為S={X1，X2}，X1表示低能力經理人，X2表示高能力經理人。股東并不了解經理人的類型只能按照概率分布P（s）來選擇經理人的類型。

（2）經理人的信號空間為T={m1，m2}，m1表示經理人選擇短期投資，m2表示選擇長期投資。

（3）股東在收到經理人的信號后對經理人做出判斷（此處信號為經理人選擇長期投資還是短期投資），即形成后驗概率k=（Xm），然后選擇自己的行為，股東的行為空間為b={V1，V2}，V1表示股東認為經理人是低能力并且選擇長期投資時不發放補貼，V2表示股東認為經理人是高能力時選擇發放補貼。

對期望報酬的分析，進行短期投資的期望報酬為：

E1=Psk（X2m1）Wl+[1-Ps]k（X2m2）Wh（8）

進行長期投資的期望報酬為：

E2=Plk（X2m1）Wl+[1-Pl]k（X2m2）Wh（9）

因為兩種類型的經理人的精煉貝葉斯均衡都是選擇短期投資，得到k（X2m2）=k（X2m2）=0。通過分析可知E1=Psk（X2m1）Wl和E2=Plk（X2m1）Wl。比較以上兩種期望報酬式（8）-式（9）=（Ps-Pl）k（X2m1）Wl，在實際情況中Wl>0，k（X2m1）>0，Ps>Pl。所以式（8）-式（9）>0，不等式成立。此時只要V≥（Ps-Pl）k（X2m1）Wl就能使高能力經理人的均衡點變成選擇長期投資。

在現實中要使股東完全給予補貼V有很多局限，股東到底以什么標準來選擇補貼的大小？從式（8）-式（9）中可以看出決定高能力經理人是否產生管理防御的關鍵點是進行短期投資和長期投資成功的概率差，如果長短期兩個項目相比，短期投資的項目成功的概率遠大于長期投資成功的概率，在現實中經理人肯定會選擇短期投資項目來獲得高收益，減少因為離職、轉換工作等帶來的潛在損失，這個時候股東就要加大補貼V的力度。如果Ps、Pl比較接近，只要給予適當的或少許補貼就能改變高能力經理人的選擇，促使他們選擇長期投資項目。同時還發現補貼V的數值與經理人進行短期投資后的收益Wl有關，如果股東降低短期投資所得到的收益，也會使得經理人縮小對補貼的期望值，也能夠使得股東付出較小的補貼成本促使經理人轉向長期投資。

3 研究結論與不足

在對各種類型經理人的管理防御程度對投資行為影響的分析中，本文發現轉換工作難度大的高能力經理人的管理防御程度最大，也是股東最需要進行激勵的，股東可以通過激勵機制使此類經理人回到正確的投資選擇上來，但是所需要的補貼力度也最大。對于低能力的經理人來說，雖然也存在管理防御行為，但是對他們來說進行短期投資也能使企業達到最大利益，只是不及高能力的經理人所能帶給企業的利益大。對于跳槽成本較低而且有能力的經理人來說由于他們本身的管理防御程度較低，他們的投資行為很大程度上和股東的激勵有關，并且這種經理人對于補貼的敏感程度也最高。面對這些問題股東對經理人的補貼有以下三點解決對策：

（1）實施一定范圍內的額外報酬補償。

高能力且轉換工作成本高的經理人防御程度最高，對于股東來說，如果能采取合適的補貼措施，使此種類型的經理人能夠減少其防御性，改變投資行為從而選擇真正符合自身能力的項目，就能夠實現公司整體利益的最大化。如果股東能夠提供的補貼力度可以彌補經理人轉換工作的成本，那么這就有可能使得經理人放棄職位固守行為，做出能夠給企業帶來利益最大化的投資決策。

（2）實現企業的長期價值與經理人個人利益的掛鉤。

通過對現代企業理論的研究發現，企業可以通過實施合理的激勵制度來降低經理人的代理成本。國際上已采用的“三金”——金手鐲、金階梯、金降落是激勵企業高級管理人員的常用方法^[11]。這些方法能把股東的長期利益與經理人的個人利益緊密捆綁在一起，最大限度地減少經理人的防御程度^[3]。讓經理報酬不單是由企業的短期經營績效所決定，而且也由企業的長期經營業績所決定。一旦經理人在企業投資過程中出現短視行為，他自己也必須為該行為所產生的后果承擔損失。這樣也是一種特殊的反向“補貼”，從而使經營者沒有后顧之憂，大膽工作，減少經理人的防御程度，敢于承擔長期投資項目。

（3）增加對經理人的信息了解。

在現實中股東對經理人信息的缺乏使經理人得不到有效的監管，導致經理人有個人的行為空間來進行防御，股東如果能在啟用經理人前對經理人有充分的了解就可以避免非效率投資的出現。同時也能使股東建立科學的激勵機制。

本文在研究中還存在以下不足：首先，聲譽和心理情緒因素也是對經理人管理防御和投資決策產生影響的一個重要因素^[12]，聲譽機制到底對經理人的管理防御動機起抑制還是加強作用是本文沒有涉及的。其次，在考慮經理人進行長期投資時沒有考慮到經理人的敲竹杠行為。同時本文在應用完全信息博弈和信號博弈模型對經理人的投資行為進行分析時對于補貼力度V還有許多因素沒有考慮，有很多不完善的地方，如只考慮到了補貼對高能力經理人的激勵作用，沒有考慮如何使低能力經理人放棄非效率投資。在投資行為的研究中實驗研究的方法能夠解決很多博弈模型所不能解決的實際問題，用來驗證博弈模型的推論是最好的選擇。這些本文未完成的研究，有待在未來進行更深入的研究。參考文獻：

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（責任編輯：王惠萍）