試析證券法對中小投資者的保護

王 鵬

武漢大學法學院，湖北 武漢 430072

發展證明，一個地區的投資市場健康程度與該地區政府對中小投資者的保護程度息息相關，政府對該地區證券市場中小投資者的保護體制越健全，該市場的效率也就越高，對地區整體經濟的促進作用就越顯著。在證券市場中，中小投資者是較為弱勢的一方，如何保障他們的合法權益成為行業主管部門和證券法立法者必須面對和解決的問題。進年來國家加強對中小投資者權益的保護，從證券法的修訂，到加大監管力度，中小投資者在證券市場的利益得到了一定的保護，但仍存在一定問題，本文將著重進行分析。

一、我國中小投資者權益保護存在主要問題

(一)知情權方面

目前在證券市場中的上市公司在信息披露中，普遍存在披露信息不充分、不真實、不及時問題，中小投資者無法準確了解和掌握上市公司生產經營的有效信息，進而做出錯誤投資判斷。這種上市公司披露信息造價行為嚴總侵害了投資者的知情權，給投資者造成嚴重的經濟損失，造成了證券市場的惡性循環［1］。

(二)監督權方面

實踐中，中小投資者缺少了解上市公司的經營情況的渠道，難以實現有效監督。當前中小投資者對上市公司的監督僅限于查閱公司會計賬簿等渠道，而在實施過程中，這些要求往往會被上市公司以各種借口拒絕。即使中小投資者向上市公司提出相應的經營管理意見，這些意見也常常不會得到公司管理者的重視，監督權很難實現。

(三)參與權方面

一般來說，上市公司的重大經營事項由股東在股東大會上聽取董事會介紹，行使表決權決定。但在股東大會上行使表決權的股東多為大股東，中小股東即使參加了股東大會，其建議也很難對最終決定形成影響，無法參與上市公司的經營［2］。

(四)取得紅利方面

目前國內上市公司經常不按照規定派發股票紅利，據統計2014年，多達60.5%的上市公司沒有給股民派發紅利，這不僅侵犯了投資者的合法權益，也導致了很多投資者不愿長線持有，更傾向于短線投資，證券投資最終變成投機。

二、外國對中小投資者的保護

(一)美國對中小投資者的保護

美國作為證券市場最發達的地區之一，對中小投資者的保護是眾多國家中最為完善的，其相關立法也成為各國證券法立法改革的移植對象。美國的《證券投資保護法》、《銀行法》、《金融服務法》都對證券市場中小投資者的保護做出了相應的規定，在預防操縱市場行為、欺詐行為方面發揮了重要作用。同時美國還利用電子技術對證券市場進行監控，電子監控系統對交易中的異常情況進行報警，證監會隨之展開調查。此外，美國在打擊證券犯罪方面也加大了力度，對證券違法行為不僅規定了嚴格的民事責任，也規定了相對較重的刑事責任。美國設立了全國性的市場監管機構對本土范圍內的證券市場進行監管，形成了政府主導，相關機構和法律制度進行約束管理的模式。但這種模式在一定程度上也制約了市場自身作用的發揮［3］。

(二)英國對中小投資者的保護

在證券市場的發展過程中，英國有很長一段時間沒有出臺專門的證券法律，只將相應規定散列于一些金融方面的法律中，沒有形式對證券市場的系統有效管理。在1986年頒布的《金融服務法》中，英國建立了對證券市場進行監管的三級監管體制。同時還設立了全國性證券監管機構——證券投資局，它具有對從事證券交易的法人和自然人的準入權。具體來說，英國的三級監管體制中的第一級是英國的工貿部，它通過轉移令將部分權力轉移給其他機構，讓相應機構代為行使權力;第二級是證券和投資局，證券市場的具體事務由其負責;第三級是證券自律組織，自律組織依據自身制定的自律規則，管理證券市場。三級監管機構分工合作、協調統一，實現對市場的管理，進而保護投資者的合法權益。英國的這種監管模式屬于自律型管理模式，政府不主動干預市場，由證券交易所和證券行業組織對證券市場進行具體的監管。這種模式的突出特點是能夠有效發揮市場的主動性和能動性，管理效率高。但由于缺乏專門立法和強有力的監管機構，使得監管措施缺乏剛性，對證券市場從業人員的職業素質和道德素質要求相對更高。

(三)德國對中小投資者的保護

德國頒布了眾多法律對證券市場進行規范，包括《有價證券保管法》、《證券交易法》、《外國投資公司法》等。因為德國證券法沒有從商法中獨立出來，所以還有一些規定散列于《銀行法》、《公司法》中。同時，德國在民法典和商法典中規定了證券發行審查等相關內容，對中小投資者進行保護。德國對證券市場的監管模式不同于英國和美國，其模式介于集中統一和自律之間，在政府采取一定干預措施的同時關注證券行業自律組織的監管作用。這樣的模式能夠有效發揮兩種模式的優勢，提高證券市場監管效率，保障中小投資者的權益，但同時這種綜合模式也易于引起各方的利益沖突。

三、我國證券法對中小投資者的制度保護

(一)證券發行審核制度

目前我國對上市公司的證券發行采用的是核準制度，上市公司經過主管機關的審查核準后，方可進行證券發行。設立股份有限公司發行股票須符合法律規定的發起人數、認購募集股本要求等規定，通過這樣規定可以保證公司在資本、信用方面滿足的要求，將資質存在問題的公司排除在證券市場之外，進而保障證券市場的良性發展。同時證券法還規定一旦證券公司出現相應違法行為，不得再次發行證券，最終做出退市處理［4］。

(二)保薦人制度

保薦人制度是證券法對中小投資者進行保護的又一舉措。其內容要求公司上市需由具有保薦資格的保薦人對其財務、資產等內容進行擔保，并對其上市和發行債券的行為進行推薦，以及對公司進行上市后的持續性輔導。該制度還要求保薦人要在自申請發行股票起兩個會計周期內承擔保薦職責，根據要求對發行人做好各項內容審查和輔導工作。該項制度的實施能夠有效控制上市公司的質量，規范上市公司的運作，進而降低證券欺詐行為的發生，促進上市公司股票在證券市場上的良性發展，保障投資安全和投資者的權益。同時該制度的實施還促進了證券市場的自律，一定程度上改變了中小投資者投資中信息不對稱的現象，從而有助于中小投資者權益的實現［5］。

(三)信息披露制度

證券法規定首次申請發行股票時，申請人應當在提出申請后對相關申請文件進行披露，上市后進行年度報告和中期報告定期披露，并且保證報告信息的充分、完整和準確。信息披露是各國證券發的基本制度，能夠在一定程度上保障證券市場的公開透明，為投資者提供有效地投資信息，真實確切的了解上市公司的生產經營情況，進而作出正確的投資判斷。同時信息披露制度能夠加強社會對上市公司的監督，在一定程度上對上市公司行為進行約束。證券法中相關的信息披露規定一方面保障了中小投資者的知情權，讓各類投資主體平等的享有投資信息;另一方面限制了少數人對信息的不當利用，實現了公平原則。

(四)客戶資金管理制度

我國證券法對客戶資金作出明確規定，為保障其安全，嚴格禁止證券公司及工作人員的挪用行為。近年來，出現了很多證券公司挪用客戶資金的行為，由于在挪用過程中資金操作不當，使客戶遭受了大量資金損失，嚴重威脅了證券市場的安全穩定運行。同時證券法第一百三十四條還規定了證券投資者保護基金制度，通過證券公司依法繳納和從其他合法渠道籌集的方式成立該基金，主要用于監測證券公司的風險、促進證券公司處理相關問題、處置證券公司風險等。具體而言，通過該基金制度，一旦證券公司發生經營分風險，損害投資者相關權益時，投資者特別是中小投資者能夠從改進集中優先獲得賠償，免除了投資者對證券公司挪用客戶資金的擔心［6］。

(五)退市機制

實際中，一些上市公司因為經營不善或者上市之初就不符合要求而存在大量問題，這些上市公司的存在給不明真相的投資者的權益造成了嚴重損害，威脅證券市場的安全和穩定。因此證券法第五十五和五十六條對上市公司因經營和財務狀況導致暫停股票交易和終止上市作出規定，同時相關主管部門需對出現這些情形的上市公司開展調查，并采取相應措施，實現對投資者權益的有效保護。證券市場的退市機制在一定程度上對證券市場進行了清理和凈化，保證了發行主體的質量。這種機制也能夠提升上市公司的風險意識，促進其科學合法經營，實現證券市場的良性循環，保障中小投資者的權益［7］。

(六)禁止內幕交易制度

為了有效保障證券市場的安全和投資者的利益，我國證券法對內幕交易行為明確禁止。證券投資信息產生、傳遞、披露、運用的過程會產生不同投資者信息獲得上的差別，例如上市公司的管理人員比中小投資者能夠更容易且更快速的獲得信息，繼而在運用信息獲取投資收益上更具有優勢，這對中小投資者來說無疑是一種侵犯權益的行為。因此我國證券法對內幕交易作出明確規定，內幕人員或非法獲取內幕信息的人員，以獲得利益為目的，自己或通過他人利用消息內容進行證券投資的行為。內幕交易本質上侵犯了投資者的知情權，是一種違反證券市場規律的不公平競爭行為。各國證券發對內幕交易都作出明確各規定，并將完善禁止內幕交易作為當代證券法發展的重要方向［8］。

(七)禁止操縱市場制度

操縱市場是指以獲取股價差額為目的，通過掌握的資金和信息上的優勢或者濫用職權行為對市場進行操縱，直接或間接影響股票價格，致使投資者在不知情的情況下做出錯誤投資判斷的行為。具體實踐中，操縱主體利用會計漏洞或者濫用法律賦予的自主權，提高上市公司某一會計年度的賬面收益，使投資者產生錯誤認識，作出錯誤信息決策。因此，我國證券法對七十七、七十八條對操縱行為作出禁止性規定。七十八條規定，禁止國家工作人員、傳播媒介從業人員和有關人員編造、傳播虛假消息，擾亂證券市場。

四、我國證券法對中小投資者的責任保護

(一)通過規定民事責任保護中小投資者的利益

對于證券市場中的違法行為，證券法規定了相應的民事責任，保障中小投資者的利益。這些民事責任主要包括信息披露的民事責任、內幕交易民事責任、證券發行無效的民事責任、操縱市場的民事責任等。證券法中的民治責任規定以補償為主要目的，同時通過違法者對受害人的經濟賠償剝奪其違法所得，對違法行為形成有效地震懾。民事責任相對于刑事責任和行政責任能夠在經濟上形成對投資者更充分的保護，減少和預防中小投資者的損失［9］。

(二)通過規定刑事責任保護中小投資者的利益

為了加大對證券市場違法行為的打擊力度，我國證券法對一些嚴重的證券違法行為規定了刑事責任。國家相關工作人員和發行審核委員會的工作人員因其工作的原因，能夠接觸到大量的商業秘密，很多上市公司為獲取商業秘密爭相對其進行賄賂和拉攏，嚴重損害了其他市場主體的權益，進而損害了中小投資者的利益。證券法第二百二十八條規定了應當對證券監管人員、發行審核委員會組成人員泄密和謀取個人利益行為追究刑事責任。證券法第二百三十一條對違反證券法相關規定的行為做出刑事責任的概括性規定。此外對證券市場中違反證券法刑事責任行為的處罰應結合刑法等其他相應法律內容進行。

五、我國證券法對中小投資者保護的不足和完善

(一)法律責任規定問題

目前我國證券法對證券違法行為的法律責任規定由民事、刑事、行政責任組成，綜合利用私法和公法的手段保護投資者權益，維護市場穩定。但是在這三種責任保護中，以行政責任為主，刑事責任和民事責任規定過少。證券市場具有特定的發展規律和特點，過多的政府干預會妨礙市場自身調節作用的實現。私法救濟作為補償和恢復受害者利益的有效手段應在證券市場中的廣泛應用，這樣才能實現對投資者的真正救濟。因此證券法未來應當增加違法行為的民事責任，實現對受害的經濟上的有效救濟。同時刑事責任作為三種責任中最為嚴厲的處罰對違法行為能夠形成有效震懾，證券違法行為增多，違法者肆無忌憚的重要原因就是違法成本過低。因此，應當增加證券法中嚴重違法行為的刑事處罰，增大違法成本［10］。

(二)訴權問題

現實中，即使相關法律對證券市場中的違法行為作出規定，但各級法院不受理這些違法案件，常常以各種借口推卸責任。司法救濟是保障中小投資者的權益基本手段，如果不能在現實中有效發揮作用，將對中小投資者造成致命的打擊，嚴重威脅證券市場的穩定和安全。因此，我國應當通過法律層面落實證券市場受害人的訴權問題，使受害人能夠獲得司法救濟。同時我國民事訴訟的方式包括集體訴訟和個人訴訟，但是由于中小投資者和上市公司力量懸殊，采用哪一種訴訟方式對受害人來說都具有一定的困難。因此，我國可以借鑒外國的集團訴訟形式，由一個人或幾個人作為所有成員的代表進行起訴，最終判決的效力及于集團全部成員，這種訴訟方式能夠擴大對受害人的保護，保障更多人的權益。

(三)內幕交易和操作市場規定問題

我國現行證券法對操縱市場和內幕交易內容進行了細化，做出了相應的民事賠償規定，但經過幾年的實踐發現，其仍缺乏可執行性和可操作性，認定標準不夠明確可行。通過同外國證券法的比較不難發現，我國對操縱市場的認定規定不夠細致，認定標準不夠明確。對市場操縱種類的規定也過于簡單，只包括聯合或者連續買賣、相對委托、自買自賣、其他市場操縱四類，對于一些新型操縱行為沒有納入法律調整，規定不夠全面。因此，我國證券法在未來的發展中應當對各類侵權行為在行為認定、行為人、主觀過錯上的要求、賠償范圍、規范原則、損失計量等具體問題進行明確和完善，提高證券法相關條文的可執行性和可操作性。

六、結語

本文通過對證券市場中小投資者權益保護中存在的分析進行了分析，探討了美國等對中小投資者的保護，對我國證券法對中小投資者的制度和責任保護進行了研究，最后總結了我國證券法在中小投資者保護中的不足，并提出了相應的建議。通過以上內容對我國證券法中的中小投資者保護進行了梳理和探討，但還存在一定局限性，希望相關人們能夠加強對中小投資者權益保護的重視，不斷提出完善證券法保護中小投資者權利規定的建議。

［1］劉歆衎，何茜.論＜證券法＞對中小投資者的利益保護［J］.商業文化(學術版)，2012(09):126.

［2］楊鋮.試析證券市場的中小投資者權益保護［J］.煤，2012(01):79-81 +84.

［3］陳寒.論中小投資者保護制度變遷的價值理念——以美國證券市場為視角［J］.生產力研究，2012(01):176-179 +196.

［4］賀玲，楊柳.我國證券市場中小投資者保護問題研究［J］.海南金融，2012(04):32-35.

［5］劉敏.我國＜證券法＞對中小投資者的保護［J］.湖北警官學院學報，2012(06):92-93.

［6］張國強.淺論我國證券市場中小投資者的保護——從法律規制的角度［J］.財經界(學術版)，2013(24):37-38.

［7］陶鐘靈.論證券市場中對中小投資者的法律保護［J］.貴州財經學院學報，2014(09):69-72.

［8］王佳，馬俊鳳.證券民事責任對中小投資者的保護［J］.黑龍江省政法管理干部學院學報，2012(06):71-73.

［9］李杰，賈美云.中小投資者利益保護對策分析［J］.科技和產業，2010(10):125-128.

［10］張詒雁.證券市場上中小投資者權益保護機制初探［J］.福建金融管理干部學院學報，2011(05):53-56.