2015物價走勢：“通脹懸崖”下的低增長

張鵬

2014年，中國物價形勢總體平穩。但隨著增速的持續下滑，至年末，引發了市場對通貨緊縮的擔憂。

我們認為，2015年，國際經濟形勢依舊錯綜復雜，國民經濟仍處于“三期疊加”（經濟增長速度換擋期、結構調整陣痛期、前期刺激政策消化期）的重要階段，財稅體制改革、價格體制改革、國有資產管理體制改革等經濟改革的重頭戲攻堅發力，給物價運行注入了新的變量。

盡管如此，2015年，中國物價形勢的總體特征相對清晰。那就是，在國際國內經濟環境不發生急劇變化的情況下，物價運行將保持低速增長，以CPI為代表的消費者物價指數的全年均值預計在2%左右，而GDP平減指數（即GDP折算指數，能更準確地反映一般物價水平走向）預計在1.2%～1.5%之間。

不過，影響物價的因素多種多樣，既包括國內市場的供給和需求，也包括國際經濟環境和金融市場的變化，還包括一些重大的經濟體制改革措施。因此，全年物價的波幅并不會平穩，預計將形成前低后高、震蕩上升的曲線。

但是并不是說，2015年中國的物價形勢就處在低增速、小波動的高枕無憂狀態。恰恰相反，看似平淡的物價形勢背后，脆弱性風險正在積累，稍有不慎則可能導致形勢急轉直下，誘發通貨膨脹，我們將這一情形稱為“通脹懸崖”。

隨著經濟增速的持續下滑，預計2015年的物價波幅不會平穩，通貨緊縮的風險不是沒有，但真正爆發的可能性極其微小。

2014年物價形勢

2014年物價形勢總的特征是：增速放緩，矛盾增多。

CPI自年初的3%，下降到11月份的1.4%，已進入到消費品內部結構的修正期，并引發了市場對于通貨緊縮的擔憂。而以PPI為代表的生產者物價指數則出現了連續33個月的負增長，一方面導致生產資產和中間產品的生產企業產值下降，另一方面也消散了成本推進型物價因素的形成風險。考慮到出口商品價格指數的小幅下降和投資品價格的基本穩定，GDP消脹指數也應保持在1.5%左右的低位運行。因此，物價指標總體表現為增速放緩，區間安全。

但另一方面，物價運行中的矛盾也在不斷增多，突出表現在三個方面。一是，企業的原材料庫存不斷下降，在價格因素的作用下，企業出現了2009年以來的第二次“去庫存化”，存貨投資明顯下降，既影響了全社會的資本形成總額，又增加了生產資料的價格風險水平。二是，進口的大宗商品從補充國內市場的供給不足轉向價格替代。由于進口價格更為低廉，導致國內生產資料需求大量轉向進口品，國內資源類產品受到直接沖擊，使國內的部分需求和供給錯位。三是，財富效應（指消費者的資產凈值變化對其需求的影響）和家庭消費預算彈性同時趨緊，影響了國內消費需求的正常增長，從而導致了耐用消費品和價格彈性較大的消費品同時選擇降價營銷，直接影響了價格指數，同時也透支了未來的消費能力。

這些矛盾與經濟的基本面，和物價形勢的波動風險緊密相關，在2015年仍將繼續存在，并與國際、國內的經濟因素相結合，衍生出新的情況和問題。

全球經濟“中級塌陷”加劇

2015年，全球經濟仍將處于不對稱增長階段。國際供應鏈深度調整、全球能源再次創新以及新經濟的技術外溢尚未形成，都將加劇三級經濟結構中的“中級塌陷”問題。

美國經濟率先復蘇，頁巖油氣等新興能源資源的大規模使用，在世界市場產生了巨大的能源替代。2015年，預期美國的原油進口量將在日均550萬桶左右，僅大致相當于上世紀80年代的原油進口規模，從而導致國際油氣資源的相對供給過剩，價格走低。

但是，能源商品的價格下降并未改善中級國家（如歐、日等）的產出成本和效率，轉而引致美國的“逆工業化”浪潮，引發了國際供應鏈的深度調整。“美國制造”從研發和關鍵零部件生產，延伸至部分高能耗、低污染、高附加值的產業，或大幅度延伸了“美國制造”產品和工序的鏈條，使得美國直接與第三級經濟體的優勢產業相銜接，導致部分中級經濟體遭遇邊緣化風險。

此外，美國新的“分布式”產業組織方式剛剛興起，有效激發了現有市場和企業的創新與協作，從而使得“挖潛式”發展和“內生性”增長成為美國經濟的主基調。但產業分工和技術創新滯留在美國經濟之中，尚未形成有效的外溢渠道或新的市場需要，中級經濟體也很難像在以往的復蘇過程中一樣，獲得良好的技術外溢，創立新的產業。

在這種情況下，歐、日等國仍處于積蓄力量、化解矛盾的復蘇企穩階段，對國際大宗商品市場難有拉動。因此，2015年國際大宗商品市場仍將呈現出價格低位運行并小幅波動的情況，重要的能源和資源類商品尚不具備“成本推進式”的能力和趨勢。

中國是世界大宗商品的重要進口國，原油、天然氣、鐵礦石、煤炭和糧食等大宗商品的進口量均居世界前列。目前，除糧食外，其他資源能源類大宗商品價格持續下降，已經大幅度降低了中國企業的生產成本，并傳導至消費品領域，引發CPI增速的持續下行。

2015年，預期以資源、能源為重要原材料的工業制成品的價格仍將保持低位，但需防范國際市場異動的風險。而糧食類產品的價格則可能逆市上漲，從而導致企業的物價感受與居民的物價感受相背離。

國內產業結構調整和國企改革的影響

受到國際經濟波動和國內“三期疊加”的影響，中國產業結構面臨深刻的調整。一是推動戰略性新興產業和現代服務業的發展，形成國民經濟的新興產業群;二是主動應對產能過剩的風險，加速推動過剩產能的退出;三是優化產業布局，將勞動密集型和資源能源導向型產業向中西部地區轉移。

這種產業結構調整，將給中國的物價形勢帶來顯著的影響：新興產業的建設和發展，一方面將提高對非傳統資源的需求，另一方面將帶來對傳統資源的節約，由此，資源能源價格的需求驅動受到抑制。傳統產能的加速退出和生產設備的改造升級，都將減少資源能源消耗，進一步降低對資源能源的需求。生產布局的調整使得運輸體系中的初級產品數量明顯下降，而加工品和制成品的數量上升，即使資源能源價格出現了小幅波動，也很難傳導至生產制造領域。所以，國內產業結構的調整，在總體上是有助于物價形勢的穩定的。

2015年，中國國有企業將在分類的基礎上，漸次推進國有資本運營公司、混合所有制、董事會和高管制度、員工持股計劃等多項改革。這些改革將促進主體平等、資本融合、產權流轉和市場開放，提升國有企業的經營效率，拓展民營資本的市場空間，增強市場機制的一體化程度，從而為中國經濟的發展釋放重要的市場空間和效率空間。國有企業還是中國資源和能源的重要持有者，擁有較大的市場話語權，在民營資本進入后，國有企業壟斷的資源和能源市場轉向有序開放，競爭活力增強，價格也將穩中有降。因此，國有企業改革總體上也有助于物價形勢的平穩運行。

價格體制改革加劇復雜性

在2015年的重要改革措施中，價格體制改革構成了重要的一環，并將對物價運行產生直接的沖擊和影響。從價格體制改革的設計來看，有望被進一步放開的價格包括部分行政性壟斷的價格、部分農產品價格和部分公共服務（產品）的價格等。

2015年有望啟動的行政性壟斷價格改革，預計包括鐵路運輸、電信服務、電力銷售和油氣銷售的價格改革。改革的方向各有不同，但都具有界定壟斷環節、優化價格管制、鼓勵加強競爭的特點。因此，也有望使運價、電價、通信費等有所下降，相應地降低物價增速。

與行政性壟斷價格改革鼓勵競爭、提高效率的方向不同，農產品價格改革的主要目的是保護農業生產的積極性，提升農產品的質量，并保證城鎮居民生活的平穩有序。因此，農產品價格區間和農產品價格保險制度都會在審慎的基礎上穩定推進，相對應地開展農產品臨時收儲機制、保護價支持機制和農業補貼機制改革。由于改革的時間表尚未確定，也暫時無法預計農產品價格改革對2015年物價運行的影響。從理論上看，這會在提升食品安全和產品質量的同時，一定程度上提升農產品價格。

公共服務（產品）價格改革更是影響巨大。盡管改革的方向已經確定，但具體的路線圖和時間表都處于研究階段，預計將在確保增進民眾福祉和發揮市場決定性作用的前提下，審慎地予以推進。2015年，預計將放開基本藥物價格和部分醫療服務價格。從征求意見稿的方案來看，對藥品價格的直接影響有限。而醫療服務價格也與醫保改革相銜接，預期由居民自行承擔的部分不會有明顯的變化。

制約通貨緊縮的因素

中國消費增速一直保持穩定，盡管2014年1～11月的社會消費品零售總額的增速只有12%，但明顯超過了GDP的增速，并保持穩定，為防范通貨緊縮的風險提供了最堅實的基礎。

2015年，隨著國際貿易的恢復和國際供應鏈重構的不斷推進，中國的出口形勢有望得到改善，并表現為出口規模的擴張。由于本輪擴張是在強勢美元的背景下出現的，國內出口企業的價格競爭壓力并不大。出口的擴大會在一定程度上支撐國內相關商品和服務的價格，從而成為制約通貨緊縮的第一個因素。

而金融改革的深入推進，將使得市場的貨幣機制和信用機制獲得重大的發展機遇。存款保障制度的建立將進一步優化資金配置，并推動央行適度降低存款準備金率，增強市場流動性;商業銀行的住房抵押貸款支持證券（MBS）的發行，進一步推進了中國資產證券化的建設步伐，促進再融資的發展;多層次資本市場的建設也將提供更為便利的投資渠道，促進資產交易增值，提高財富效應，形成消費激勵。這些改革，成為制約通貨緊縮的第二個因素。

除上述內容外，制約通貨緊縮的因素還有很多，包括資產配置結構的變化、人民幣國際化的推進、現代產權制度的完善等。尤其在當前擁有120萬億元流動性規模（M2）的情況下，通貨緊縮的風險不是沒有，但真正爆發的可能性極其微小。

“通脹懸崖”

但通貨膨脹的風險仍然存在，也就是我們前面提到的“通脹懸崖”。

導致“通脹懸崖”的第一個風險，來自于供給層面，即存貨投資的問題。如前所述，中國PPI已經連續33個月負增長。從企業來看，無論是原材料存貨還是產成品存貨，都應處在積極的“去庫存化”狀態。伴隨著企業存貨量調整的，是企業空置產能的增長和當期產出的下降，同時也增加了企業面對價格波動的脆弱性。無論是原材料還是制成品，一旦市場價格上漲，企業無力在生產和銷售過程中予以消化或延期，而是直接傳遞到消費品層面，大大提高了物價的波動敏感性。此外，該階段制成品存貨的增長多屬于非意愿存貨，9月末規模以上工業企業的產成品存貨增加15.1%，值得高度關注。

導致“通脹懸崖”的第二個風險，來自于需求層面，即需求的變動引發投資和消費比例關系的急劇調整或是投資結構的巨大變化。最有可能形成上述風險的誘因，是房地產市場的變化。隨著房地產作為投資品的吸引力的逐步淡出，房地產所附著的資本存量也將隨之調整，在造成大量房地產企業倒閉的同時，還將加大金融機構的壞賬風險。部分資金套牢在房地產市場，相當大一部分資金則會逃離，進入其他的資本市場或消費品市場，從而導致消費品的價格異動和整體物價波動。

在“通脹懸崖”之外，相對平穩的物價形勢給中國的各項改革和經濟治理準備了較好的環境，積極財政政策擴張的空間增大，穩健貨幣政策的余裕增多，投融資政策的潛力也有望得到有序發掘。

（作者系財政部財政科學研究所研究員）

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財政部直屬事業單位，1956年 6月成立，擔負著財經理論政策研究和財政決策可行性分析以及培養高級財會人才的任務。1980年創辦《財政研究》和《財政研究資料》 （現改為《中國財經信息資料》）兩刊。在宏觀經濟理論與政策、財政基礎理論、收入分配、財政體制、政府預算、國家稅收等研究方向上，在國內外具有廣泛影響。改革開放以來，與國外財政界的交往與合作研究日益擴大，進行了多項合作課題研究。目前正在努力建設一流新型智庫，為建立現代財政制度和國家經濟社會發展提供智力支持。