中企并購重組直面金融支付短板

◎ 文 《法人》見習記者 彭飛

對于在成熟國家被普遍運用的支付工具，我國企業卻一直態度保守、步履謹慎。究其原因，一方面是工具不足的現實，另一方面則是缺乏明確的政策支撐

在剛剛過去的2014年，“并購”成為資本市場最活躍的熱詞之一。

站在經濟體制深化改革的風口，國內企業加快了升級轉型的步伐，內資企業間的收購與兼并從未停歇，邁出國門開疆拓土收購外企的案例也屢見不鮮，有業內人士甚至認為2014年是中國并購的黃金年代。

而在企業并購中，對于金融工具的使用，一直是項重要工作，通常體現為融資工具和支付工具，不過歸根究底，融資還是為支付服務，融資是支付的手段之一。 企業并購要支付并購款主要可以使用現金和股票兩種手段。就現金支付而言，大致分為三種：自有資金、銀行貸款和夾層融資；股票支付中較常見的是資產折股、換股并購等；除此外還有部分衍生產品，比如利率掉期、交叉貨幣掉期等。

一位投資界人士對《法人》記者透露：“當下國內多數的并購交易均大都采用現金支付，從并購方和被并購方角度講，這是一個最簡單直接的方法。”

此外，為了保證合并后的企業平穩過渡及持續發展，并購方也會選擇以股份支付的方式進行并購。對涉及上市公司的并購交易，通常還表現為股份加現金的搭配。

但是，整體來說，國內并購市場對金融支付工具的運用還比較單薄，許多夾層融資工具及衍生工具尚未做到有效利用。

單一支付工具的局限性

在并購過程中依賴一種融資手段、一種支付工具幾乎是不現實的，因為各種支付工具都有局限性。

北京市銘泰律師事務所合伙人姜山赫告訴《法人》記者：“通常，企業支付并購款100%使用自有資金的仍是少數。目標企業標的較小尚可，如目標企業標的較大，企業通常就很難承受資金壓力。因此，企業并購支付金通常是少量的自有資金與其他融資款項的結合。”

并購貸款的不足體現在法律限制層面，我國《商業銀行并購貸款風險管理指引》 規定了并購貸款在并購中不得超過并購資金的50%，限制了并購貸款在并購中發揮杠桿作用。

姜山赫告訴《法人》記者：“雖然我國大力提倡并購貸款，但是銀行在并購貸款與普通貸款中取得的債權收益差異并不明顯，因此銀行對并購貸款的積極性不高，中小企業較難取得并購貸款。”

北京問天律師事務所張遠忠律師在接受《法人》記者采訪時說：“企業并購中急需資金，自身的負債率高，再向銀行融資能力有限。銀行發放并購貸款更傾向于那些素質高、實力強的企業和高效益、低風險的投資項目。”

自有資金和銀行貸款都屬于現金支付范疇，張遠忠總結道：“對于并購企業而言，現金支付是一項沉重的即時現金負擔，要求并購方有足夠的現金頭寸和籌資能力，交易規模也常常受到獲利能力的制約。”

我國股票收購中較常見的是資產折股、換股并購等。張遠忠向《法人》記者分析：“與世界發達國家特別是美國相比，我國關于換股并購的法律規定還存在不少缺陷。一方面，換股并購的法律規定散亂、不系統，缺乏一部能統率公司并購所涉及的所有領域的公司并購基本法。另一方面，關于換股并購的內容不全面，存在法律漏洞。現有法規中關于換股并購的內容過于簡單。有的法條僅僅是一筆帶過缺少細則，缺乏可操作性。”

“夾層融資是介于風險較高的股權融資與風險較低的債權融資之間的融資方式，具有債股兩合性。夾層融資比較常見的形式主要有可轉換票據、優先股的形式。”宏源證券并購部總經理洪濤在采訪中告訴《法人》記者。

姜山赫則認為：“可轉債的不足在于，由于是否由債轉股是由債權人單方決定，因此會導致轉股標的股票發行人的股東持股比例存在不確定性，甚至發生股東性質發生變化的情況，從而影響公司的經營。優先股的不足在于，由于優先股股利不能抵減所得稅，因此其成本高于債務成本，另一方面，由于股利支付的固定性，有時候會成為企業的一項財務負擔，影響企業的擴大再生產。”

除了上述融資支付工具之外，還有一些衍生金融工具，在國內并購活動中很少被用到。北京德和衡律師事務所上海分所主任湯華東律師對《法人》記者說：“有些金融工具的缺點在于政策門檻，而有些金融支付工具的缺點是其本身固有的。對于前者，是監管部門要逐步開放的名錄。對于后者，我們可以采用不同工具的混合使用來降低其帶來的不足。”

法規待完備

相比國際市場上一些與支付并購款融資相關的金融衍生產品，我國并購金融工具不足，極大地阻礙了并購市場的發展。國際并購中的支付手段較為豐富，中國資本市場有廣泛可借鑒的案例，然而國內之所以并購支付手段有限，主要是由于法律法規和行政監管沒有同步進行配套。

一位投資人向《法人》記者分析原因：“國際并購市場支付手段中還包括夾層產品，如時下較為流行的優先股、可轉債等，但這種結構在國內的法律存在一定壁壘，因此不能完全受到公司法的保護，導致企業不能或不敢采用這種方式。”

隨著中國企業在全球經濟發揮的角色日趨重要，中國企業出海進行海外并購的數量大幅增加，而目前受到QFII、外匯管制、外商投資企業法等法律法規的限制，中國企業進行海外并購時僅能以現金作為支付方式，極大地限制了中國企業進行海外并購支付的靈活性。

我們已經進入了一個并購的時代，隨著中國企業的發展、成熟和國際化，國內的法律法規及行政監管需要與時俱進，這樣能豐富中國企業在并購中的支付手段，使企業做大做強。

姜山赫告訴《法人》記者：“并購融資所派生的金融產品，在我國的應用還存在法律障礙。如果沒有明確的法律支撐，一些創新交易行為就有被認定為無效的可能性，一旦交易雙方簽署的協議被認定無效，收購支付就很難順利進行，收購失敗的可能性加大。”

因此，金融工具的創新不僅僅是市場中交易雙方的一種創新，更是我國法律法規層面、金融監管層面的一種創新，否則交易的不確定性會制約交易主體的創新性。

過去我國監管部門規定的并購支付方式過于單一，不利用于企業并購交易，再融資渠道也不暢通。姜山赫認為，如果可以在法律法規和金融監管的層面進一步放寬，要有創新，會降低企業并購融資壓力，極大地促進我國目前過剩產能的兼并重組，有助于國家產業升級戰略的實施，也可以幫助我國企業加快走出去的步伐，實現更高水平的國際化。

洪濤曾參與中國證監會牽頭、深交所主持的中國市場化并購改革整體方案設計，他告訴《法人》記者：“我們倒不擔心不會靈活使用新型金融工具，只要出臺了新政策，就能觸發業界的集中研究、技巧把握。有法律法規規章支持，就不怕不會用，不愁設計不出來好方案。”

他山之石

2014年12月20日，國務院總理李克強簽署了第657號國務院令，修改舊版的《外資銀行管理條例》，放寬外資銀行準入門檻，并將于2015年1月1日起施行。這一舉措是十八屆三中全會之后金融業對外開放的重要一步，也被視作外資銀行開始享受國民待遇的標志。

姜山赫告訴《法人》記者：“國務院層面要求監管機構為并購市場服務時，并購支付方式要有創新，這是我國對并購市場的利好消息，為并購市場培育和發展創造了條件。”與此同時，在投資并購領域，業內開始呼吁對外資投行也開放國民待遇。

國內投資者從成熟國家獲得的專業知識和經驗的支持，將有助于公司并購后的整合與運轉。張遠忠告訴《法人》記者：“投資銀行在投資服務、管理咨詢及資產管理領域所積累的豐富經驗，能夠幫助企業進行融資策劃，提供各類咨詢服務，并在一定程度上滿足并購企業融資的需求。”

并購基金是最典型的經驗復制之后的舶來品。就在最近的12月27日，新興鑄管股份有限公司發布公告，將與重慶宸西股權投資基金管理有限公司共同發起和募集設立產業并購基金，借助資本市場，實現持續發展。 從2012年中信并購基金成為經證監會同意設立的中國第一只券商并購基金起，并購基金開始在國內逐步推廣。

金融支付工具能夠滿足各個并購主體的不同利益訴求，支付工具越多，交易路徑就越多，并購的創新空間就越大。在成熟并購市場中被普遍運用的夾層支付產品，在國內市場才剛剛起步。如果監管不放開，外資企業只能望洋興嘆，運用金融工具的多樣手法，也只能是屠龍之術。

降低外商投資者入資門檻，讓其參與到國內的并購活動，國內投資者才能從中博采眾長，增益自身。湯華東律師建議：“未來可以考慮適度允許國際并購基金通過自貿區設立并購SPV 在中國參與中國的企業并購，促進中國企業的產業升級換代。”

結構化搭配

在企業融資并購支付價款的過程中，單純使用一種工具的可能性微乎其微，大部分時候是一種混合搭配。姜山赫律師認為：“在我國既有的金融監管框架下，可以通過結構化融資來分散風險，對并購貸款不足以提供的并購資金，可以通過夾層融資等方式合理地進行補充。”

結構化融資搭配的好處是顯而易見的，比如股份+夾層融資的模式。這種并購交易常見于上市公司，這樣操作的好處是被并購企業的股東可以獲取一部分短期利益，同時又被綁定沒有一次退出，降低了企業合并后的過渡風險和整合風險，而被并購方也保留了實現企業長期價值的選擇權。

中國明石投資管理集團CEO王紹東告訴《法人》記者：“在傳統支付工具的基礎上，發展認股權證、期權、可轉債等新型支付工具，將有利于平衡各方利益。”

以聯想集團收購美國 IBM 公司 PC 業務為例，雙方的實際交易價格為 17.5 億美元，其中含 6.5 億美元現金、6 億美元股票以及 5 億美元的債務。并購融資除了聯想集團 1. 5 億美元的自有資金(內部融資)外，其他都從國際金融市場獲得融資，包括過橋貸款、銀團貸款、優先股、普通股、認股權證等。聯想在并購資金的支付中有 5. 5 億美元選擇以增發股票的方式解決(聯想以每股 2. 675港元，向 IBM 公司發行包括 8. 21 億股新股，及 9. 216 億股無投票權的股份)并購現金的不足，使聯想不需要支付大量現金，不會產生過大的現金壓力，非常可取。

在該案例中，聯想通過借助國際資本合理安排融資結構從而成功實施并購的做法非常值得其他企業借鑒和學習。張遠忠律師向《法人》記者解釋這種好處：“比起現金支付，搭配支付可以緩解現金不足與并購效率之間的矛盾。結合其他支付方式，并購企業不需要支付大量現金，不會產生過大的現金壓力，非常可取。”

并購融資與資本結構安排密不可分，并購結構直接影響將來新公司的資本結構。企業結構化的融資支付手段具有足夠的靈活性，能夠不斷適應外部環境的變化和企業自身的經營狀況、發展周期的變化，實現一種動態優化結構。

金融專家孫飛亦告訴《法人》記者：“未來并購金融工具需要完善和突破的重點在于采用夾層融資與并購金融衍生品等創新金融工具的使用，同時采用“并購基金+夾層融資+并購貸款+并購金融衍生品”的組合并購創新金融模式，這是一種金融組合創新，揚長避短，組合優化，切實實現并購的金融支持。”