環保類上市公司流動資產結構的績效貢獻檢驗

尹華陽， 王 楠

(湖北工業大學經濟與管理學院， 湖北 武漢 430068)

環保類上市公司流動資產結構的績效貢獻檢驗

尹華陽， 王 楠

(湖北工業大學經濟與管理學院， 湖北 武漢 430068)

以滬深交易所33家環境保護類上市公司為研究樣本，檢驗上市公司流動資產結構與運營績效的關系，分析企業經理人投資效率。研究發現：應收賬款、存貨均與加權平均凈資產收益率存在顯著正相關關系，貨幣資金與加權平均凈資產收益率呈不顯著負相關關系。實證結果與現有環保類上市公司BOT經營模式一致，且流動資產中應收賬款和存貨的運營管理是公司運作的關鍵因素。

環境保護; 流動資產結構; 凈資產收益率

PM2.5指標超標日益常態化，引起全社會對環境保護問題的警醒。國家“十二五”規劃將“節能環保產業”列為七大戰略新興產業之首。李克強總理在第七次全國環保大會上指出：“經濟發展方式轉變是否見到實效，一個明顯的標志是節能環保產業是否發展壯大起來。”環境保護類上市公司是環保產業的主力軍，其運營效率關系著整個環保產業。

現代公司制企業中所有權與經營權的分離容易引發股東和經理之間利益沖突。經理和股東對風險分擔觀點迥異：經理將投資結果看成其能力的反映，而股東將之視為金融資產的回報[1]。實際上，代理人進行決策時到底是以股東利益最大化還是尋求自身利益最大化本身難以辨明[2]。委托人和代理人二者之間的信息不對稱使得前者難以判斷后者是否盡最大努力以增進股東利益。非對稱信息狀態下，委托人無法直接觀測到代理人行為，只能觀測ROE、EPS等結果指標。僅僅考察結果指標，委托人難以觀察代理人在制定公司戰略及日常運營過程中如何配置資源及配置效率。本研究著眼于資產負債表左邊——資產，采用Eviews7.0面板數據，實證研究我國環境保護類上市公司流動資產結構與企業績效的關系，檢驗企業經理人的投資效率。

1 研究設計

1.1 數據與樣本

國家環保總局將環保產業分為狹義環保產業與廣義環保產業。前者為污染控制與減排、污染清理與廢物處理等方面提供產品與技術服務，后者在此基礎上還包括生產過程中的清潔技術、節能技術、生態設計及與環境相關的服務等。

環保產業是一個跨行業、跨領域的綜合性新興產業，在證監會公司行業分類中尚不屬于單獨類別。本研究以同花順數據庫、巨潮資訊、證券之星等專業財經網站板塊劃分為依據，從116家環保概念股中選取主營業務屬于狹義環保產業(環境服務業、環境設備制造業、資源綜合利用)的企業，剔除ST和PT公司以及財務數據不完整的上市公司，最終選定33家環保產業上市公司為樣本，選取樣本公司后金融危機時代(2008年—2013年)的年度報告數據為樣本點，具體數據來源于同花順數據庫，分析全球經濟艱難復蘇背景下，中國環保類上市公司經理人的投資效率。

1.2 研究假設

Czyzewski和Hicks(1992)研究發現, 成功的企業具有相對高的現金資產集中度, 充足的現金會產生較高的資產收益率[3]。顧水彬(2009)分析普通機械制造業板塊上市公司，發現該行業流動資產比率高，其比率與企業績效不顯著相關[4]。袁放建(2011)研究發現傳統行業上市公司流動資產與企業價值正相關，貨幣資金占比越大企業價值越高[5]。邱書明(2011)以電子制造業為研究樣本，發現流動資產結構中現金、應收賬款均與企業績效顯著正相關，存貨與企業績效呈微弱正相關關系，且流動資產的運營關系企業生存和發展，具有變現時間短、周轉速度快、盈利能力強等特點[6]。

包括貨幣資金、短期投資、應收或預付賬款、存貨等，各項資產科目的金額占流動資產總額的比重即流動資產結構。流動資產各科目的收益和風險均不相同，因此，合理的流動資產結構配置能夠提升流動資產周轉速度，降低風險，提高企業投資效率。

貨幣資金包括庫存現金和各種存款，代表企業可運用資金，在所有資產科目中流動性最好，風險最小，但是收益率極低。劉百芳(2005)認為資產流動性與其收益呈負相關關系，資產流動性越高，相應收益能力越低。過多的貨幣資金會造成資產的閑置，降低資產利用效率[7]。

假設1：貨幣資金比率與加權平均凈資產收益率存在負相關線性關系。

據《企業會計準則》，應收賬款是企業因銷售商品、提供勞務等應向購貨單位或接受勞務單位收取的款項，是伴隨銷售行為形成的一項債權。應收賬款的發生表明企業有一部分資金被客戶無息占用。然而，應收賬款中包含已形成的利潤，健全的法制信用環境使其變現能力很強。

假設2：應收賬款比率與加權平均凈資產收益率存在正相關線性關系。

存貨是企業日常生產經營過程中持有以備出售的產成品、處在生產過程中的產品、準備在生產過程或提供勞務過程中耗用的材料等[8]，是保證企業正常進行生產經營活動的基本條件，是流動資產中收益率最高的資產，也是企業獲取利潤的來源。

假設3：存貨比率與加權平均凈資產收益率存在正相關線性關系。

1.3 變量與模型

本研究選取加權平均凈資產收益率作為衡量企業經營績效的指標。它反映一個公司管理層對股東所提供資本的使用效率，與總資產報酬率相比，更能清晰地反映股東關切——投資收益率。根據杜邦分析體系，凈資產收益率由銷售利潤率、資產周轉率和權益乘數決定，凈資產收益率大小與企業盈利能力、資產營運能力和償債能力緊密相關。為提高模型擬合度，不僅要考慮資產結構對績效的影響，同時還要考慮資本結構等影響因素。研究選取資產負債率作為衡量企業資本結構的指標，采用企業銷售收入的自然對數作為衡量企業規模的指標，并將此兩個變量作為控制變量。

研究擬定加權平均凈資產收益率為因變量，以流動資產結構比率(如貨幣比率、應收賬款比率、存貨比率)為自變量。變量定義見表1。

表1 研究變量

據證監會規定，P為扣除非經常性損益后歸屬公司普通股股東凈利潤；NP為公司普通股股東凈利潤；E0為期初資產；Ei為新增凈資產；Ej為減少凈資產；M0為報告期月份數；Mi為新增資產下月起至報告期的月份數；Mj為減少凈資產下月至報告期的月份數

基于研究對象、研究假設和研究變量，檢驗流動資產結構對企業績效的貢獻，擬建立如下回歸模型

模型ⅠROE=C1+β1MR+β2LEV+

β3LNSCALE+μ1

模型ⅡROE=C2+β4RR+β5LEV+

β6LNSCALE+μ2

模型ⅢROE=C3+β7IR+β8LEV+

β9LNSCALE+μ3

其中βi(i=1,2,3,4,5,6,7,8,9)為各解釋變量的回歸系數，μi(i=1,2,3)為隨機誤差項。

2 實證分析

2.1 描述性統計

樣本全部變量描述性統計結果如表2所示。

表2 樣本變量統計結果

Eviews處理數據結果

表2中，33家樣本公司2008年—2013年加權平均凈資產收益率ROE的均值14.47%，標準差為0.1332。環保類上市公司流動資產內部構成中，貨幣資金所占比重最大，樣本均值達到22.27%(這可能與環保工程項目需要一定金額的保證金有關)；應收賬款樣本均值為12.31%；存貨占比最小為11.73%。各企業間應收賬款占比的差異最小，標準差為0.0952；貨幣資金占比和存貨占比的差異均較大，

在資產負債率方面，樣本平標準差0.1888，顯示各樣本企業間的差異較小，樣本值多在45%附近，但占比最高為78%，最小僅為5.7%，說明環保類企業大多采用較為保守的財務政策。樣本公司規模LNSCALE平均值為1.87，說明受金融危機影響以及我國環保產業起步較晚制約，環保類企業整體規模較小；樣本規模標準差為1.13，說明環保類上市公司規模差異較大，如污水處理龍頭企業如凱迪電力、龍凈環保等公司規模相對較大，而像維爾利、天壕節能這類創業板公司規模很小。

2.2 回歸分析

研究樣本按照擬定分析模型，回歸結果見表3。表3中，回歸模型Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ的調整后判定系數分別為0.32、0.34、0.34，說明模型Ⅰ中，因變量的變化有32%可由自變量的變化來解釋；模型Ⅱ和模型Ⅲ中自變量對因變量的解釋度為34%。模型Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ的F檢驗的顯著檢驗概率P值均為0.0000，表明變量之間的關系是顯著的，且各模型的整體回歸效果較好。

表3 各項流動資產比例對企業績效的貢獻回歸結果

***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平上顯著

對于研究擬定的兩個控制變量：模型Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ中資產負債率與ROE均呈正相關關系，顯著性水平為1%。說明環保類上市公司采用較高負債水平對經營業績有促進作用，較高的財務杠桿帶來高資產收益率。公司規模與ROE均為顯著負相關關系，說明我國環保類上市公司尚未能充分發揮規模效應。現有銷售收入對固定成本的消化還未到規模效應水平，可能與過去多年經濟發展中，對理應由商業企業承擔的環保成本社會化激勵相關，重要的是商業企業環保理念缺失等。

模型Ⅰ中，貨幣資金比率對加權平均凈資產收益率ROE的影響系數為-0.098，未通過顯著檢驗。這一結果與電子制造業上市公司現金與企業績效有顯著的正相關關系有所不同。可能是因為環保產業是一個跨行業、跨領域的綜合性產業，樣本企業中包含了環保服務業、環保設備制造業、資源綜合利用三種行業，其產業的復雜性導致貨幣資金未能對企業績效產生統一的、有規律的影響。

模型Ⅱ中，應收賬款比率對ROE的影響系數為0.478，顯著水平為1%，表明樣本企業應收賬款比率與ROE存在顯著正相關關系，與假設2“應收賬款與企業績效呈正相關關系”一致。應收賬款比率與ROE的正相關關系表明應收賬款對企業績效具有促進作用，合理的賒銷政策有助于提高應收賬款周轉速度。應收賬款中包含待實現的利潤，且利用信用銷售可進行產品促銷，從而增加銷量以獲取豐厚利潤。自金融危機以來，國內企業效益的下滑使得開展節能減排的工作動力和資金受到一定制約。這種背景下，環保企業的信用銷售能夠增加產品銷量，提高企業業績。而且環保上市公司多以治理環境污染項目為主，工期較長，投入較大，實際項目建設的BT、BOT經營模式需要企業先行墊資，使得企業一部分銷售業績體現在應收賬款賬面上。另外環保類上市公司大多數工程項目是與政府合作的市政工程，產生壞賬損失的風險較小。因此，環保企業應收賬款有利于企業利潤的實現。

模型Ⅲ中，存貨比率對ROE的影響系數為0.426，通過顯著水平1%檢驗，說明樣本企業存貨比率與加權平均凈資產收益率顯著正相關，結果與假設3一致。隨著環保類上市公司規模擴大、業務量提升，所需購置原材料增加，充足的原材料可以保證環保企業按時按需進行生產活動，庫存商品保證銷售的需要。政府部門大力倡導保護生態環境，建造基礎設施治理污染，擴大了環保企業銷路；加上環保企業BT、BOT經營模式----代建代經營項目----可以盡量避免企業存貨出現滯銷，減少存貨積壓所造成的損失。因此，存貨是環保企業獲利的主要渠道，存貨運營管理是是公司日常經營的一個關鍵。

3 結論

國內33家環境保護類上市公司樣本中，流動資產結構對加權平均股東權益報酬率貢獻的實證檢驗發現，在控制資本結構和資產規模等變量的前提下，現有環保類上市公司中，應收賬款和存貨對公司加權平均股東報酬率具有顯著的正貢獻效應。可能與環保類上市公司的BT、BOT經營模式一致，而且表明經理人制定合理的信用政策與存貨管控政策是公司經營的著重點和著眼點。

[1]Holmstrom,RicartCosta.ManagerialIncentivesandCapitalManagement[J].TheQuarterlyJournalofEconomics, 1986,101(04): 835-860.

[2] 向朝進, 謝 明. 我國上市公司績效與公司治理結構關系的實證分析[J]. 管理世界, 2003(05): 117-124.

[3]CzyzewskiH.HoldontoYourCash[J].StrategicFinance, 1992(22)：20-21.

[4] 顧水彬.資本結構、資產結構、股權結構與公司績效關系的實證研究——基于滬深上市公司普通機械制造業板塊的研究[J].財會通訊,2009(07):115-117.

[5] 袁放建, 許燕紅. 流動資產結構、債務再融資結構與企業價值的關系研究[J]. 中南大學學報, 2011，11(03): 16-20.

[6] 邱書明. 上市公司資產結構與企業績效關系的實證分析——來自電子制造業[J].財會通訊,2011(12):34-36.

[7] 劉百芳, 汪偉麗. 山東省上市公司資產結構同企業經營業績的實證分析[J]. 統計與決策, 2005(18): 140-142.

[8] 劉永澤. 會計學[M].大連:東北財經大學出版社,2009.

[責任編校： ]

Inspection on Contribution of Current Asset Performance in Environmental-protection Listed Company

YIN Huayang， WANG Nan

(SchoolofEconomicsandManagement,HubeiUniv.ofTech.,Wuhan430068,China)

With the research samples of 33 domestic environmental protection listed companies, the relationship between the current asset and enterprise performance in the listed company was inspected empirically, and the enterprise manager′s investment efficiency was also analyzed in the paper. The research found that the positive correlation relationship between the receivable accounts and weighted average ROE is significant ,so is the stock account. It is consistent with the BOT management mode in the existing environmental protection listed company, and the operating management of receivable accounts and the stock is a key factor for the company′s operation.

Environmental protection; Current asset;ROE

2015-03-26

教育部人文社科研究基金項目(12YJC790021)，湖北循環經濟發展研究中心開放基金項目(HXFKY1418)，湖北省國資委項目(2013HJ083)

尹華陽(1967-)， 男， 湖北漢川人，管理學博士，湖北工業大學教授，研究方向為公司金融

王 楠(1989-)，女，湖北宜城人，湖北工業大學碩士研究生，研究方向為公司金融

1003-4684(2015)03-0047-04

F270

A