中國外匯沖銷干預和貨幣政策獨立性分析

寧波涵盈金屬工業(yè)有限公司 蔡盛云

一、前言

隨著通貨膨脹壓力不斷加劇，外匯占款快速增長，貨幣對貨幣供應量的控制能力也被弱化。因此增長外匯占款成為了基礎貨幣投放主要渠道之一，必然會影響貨幣政策的實施效果，甚至可能喪失貨幣政策的獨立性。在這種形勢下，中央銀行推出了外匯沖銷干預，對巨額外匯占款沖銷干預。因此，探究外匯沖銷干預對貨幣政策獨立性的影響具有時代意義。

二、界定貨幣政策的獨立性

貨幣政策的獨立性主要包含了對內獨立性及對外獨立性兩個層次含義。對內獨立性即中央銀行在推出貨幣政策戰(zhàn)略之時，就要排除政府機構與團體帶來的政治與經(jīng)濟壓力，行使貨幣政策職能具有獨立性，這也是中央銀行上的一個獨立性體現(xiàn)。衡量標準即為，貨幣政策能不能夠依據(jù)實際經(jīng)濟運行狀況，排除各種影響因素制定及實施貨幣政策。換而言之，貨幣政策委員會是不是具備終極權利。換而言之，貨幣政策委員會僅僅為一個咨詢機構，并非決定機構，也不具備決定權，而制定政策與實施需要獲得人大與國務院批準，所以我國的貨幣政策的對內獨立性并不完全。對外獨立性即為制定貨幣政策，以及貨幣政策的實施與效果能夠獲得本國匯率制度，其他國家的貨幣政策以及資本在國際流動等各種影響。

衡量貨幣政策對外獨立性比較常用標準為，第一制定貨幣政策主要是依據(jù)本國的經(jīng)濟情況是否要受制于外國貨幣政策，還是被國外貨幣政策決策所影響。其二，外國利率給本國利率造成的傳導程度，及本國利率調整偏離缺口的速度，也就是要考慮調整匯率利率的實際情況，從存在獨立性的角度來看，一旦本國的政策上具備了可信度，貨幣當局就要根據(jù)該國的實況出臺相關的貨幣政策，制定的匯率制定相對靈活，就能夠獲取到較多的貨幣政策獨立性。

三、中國外匯沖銷干預和貨幣政策獨立性分析

事實上，外匯沖銷干預僅僅屬于貨幣政策中的一種形式，這種操作模式對于貨幣政策的獨立性而言存在了正反兩個方面的影響。如果采取了沖銷干預后實現(xiàn)了貨幣政策的目標，就會給貨幣政策的獨立性產(chǎn)生正面影響，如果沖銷干預無法實現(xiàn)既定的目標，就會給貨幣政策的獨立性產(chǎn)生反面影響，當然還需要將沖銷干預效率與成本歸并進去。

(一)理論分析

表1 M-F模型分析

為了研究對貨幣政策獨立性的影響，在理論分析上引入了M-F模型。從模型上來看，緊縮性貨幣真誠讓LM線朝左移到了LM’，并且和IS曲線相交在短期均衡點E’，如表1.在該點上利率上升（民間利率），收入下降。但是E’處于BP線上方，表明這種情況下的國際收支顯現(xiàn)出了盈余狀態(tài)，根本因素就是上升了利率影響到了資本項目，比如大量熱錢的涌入，降低的收入影響到了進口，必然影響到了經(jīng)常項目，增大了人民幣的升值壓力。要確保匯率固定，外匯管理當局就要干預外匯市場，采用了買入外幣賣出本幣措施保證匯率的穩(wěn)定，如果沒有其他操作作為輔助手段必然會增加投放基礎貨幣，就會抵消當時的貨幣政策。但是我國國債市場的規(guī)模并不大，因此央行還要通過發(fā)行短期的票據(jù)來回收多放的基礎貨幣，從而確保LM’遠離LM，而不回復在一起，從短期內來看這種操作策略能夠獲得較好的平抑效果，有效控制了基礎貨幣投放量，同時結合信貸結構和信貸導向對行業(yè)中發(fā)生的過熱投資產(chǎn)生一定的抑制，這樣就能夠有效遏制出現(xiàn)的通貨膨脹，確保實現(xiàn)貨幣政策的既定目標，同時也保障了實現(xiàn)經(jīng)濟對內的均衡。在市場經(jīng)濟體制下，就是采取相應措施嚴格管制了資本，但是熱錢就會經(jīng)過多種合法或不合法的方式流入到我國，雖然管理部門加大力度也極難管制，就會影響到了貨幣政策的獨立性。通過沖銷干預不但能夠收縮信貸，還給人民幣利率的不斷上升產(chǎn)生壓力，導致央行不得不將外匯儲備買入，從而增大了貨幣供給，也就會影響央行改變貨幣供給的目的。

(二)實證分析

隨著我國進入WTO，外匯占款所占據(jù)比例是越來越大。隨著不斷擴張外匯儲備規(guī)模，外匯占據(jù)成為了基礎貨幣重要渠道。從相關統(tǒng)計來看，到了2010年年底，我國外匯儲備的余額達到了21336億美元。從目前匯率制度來看，通過國際收支中產(chǎn)生出了外匯儲備，外匯占款增減對基礎貨幣的投放與收縮均產(chǎn)生影響。事實上，央行發(fā)行沖銷干預手段在短期內確實能夠對沖投放基礎貨幣，但是這種干預負面效果非常嚴重，而且成本高昂，不但推高貨幣市場的利率，必然影響到國內經(jīng)濟結構出現(xiàn)失衡，逐漸就形成了惡性循環(huán)機制。加入WTO之后，我國開放了資本賬戶，資本流動必然逐漸頻繁，資本管制程度逐漸放松，加之中國的避險產(chǎn)品不斷研發(fā)與推廣，對利率及匯率產(chǎn)生的敏感度逐漸提高，資產(chǎn)可替代性隨之增強。現(xiàn)有沖銷干預對經(jīng)濟發(fā)展帶來許多負面影響，如果被動調整必然陷入惡性循環(huán)，沖銷干預的宏觀基礎必然隨著市場改革而逐漸減弱。

從上面的分析來看，沖銷干預效果并非可持續(xù)性，只有對沖銷干預自身進行改革，特別是要調整國際的收支平衡，緩解沖銷干預是央行政策性調整必然選擇。

四、結束語

本文從理論上實證上分析了中國外匯沖銷干預對貨幣政策獨立性的影響。央行實施的外匯沖銷干預在既定時間中，有利于確保基礎貨幣穩(wěn)定增長，有利于確保貨幣政策獨立性。但是沖銷干預力度過大，目前所用的沖銷工具相對較為單一，就會影響到通貨膨脹以及國內貨幣的穩(wěn)定，也就會影響到貨幣政策的獨立性。

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