上市公司多個大股東關系探析

王閩 楊萍 岳文忠

【摘 要】 股東關系主要包括大小股東關系、多個大股東關系等，其中多個大股東關系是上市公司多維關系中的重要內容。多個大股東關系主要體現制衡或合謀關系，但隨著治理環境的完善，大股東間更應構建和諧的共生關系。

【關鍵詞】 股東關系; 多個大股東; 制衡關系; 合謀關系; 共生關系

中圖分類號：F275 ?文獻標識碼：A ?文章編號：1004-5937（2015）05-0028-02

所有權分散是現代企業的根本特征，管理者與股東間利益沖突是主要矛盾，早期的公司治理主要關注管理者與股東形成的第一類代理問題。但隨后更多研究表明股權集中是實務界的現實選擇，控制性股東與中小股東間矛盾上升為主要矛盾，產生第二類代理問題。而控制性股東作為上市公司的實際控制人，其間的關系逐步成為近期關注的重點，多個大股東間存在制衡、合謀抑或共生關系。

一、多個大股東間的制衡關系

（一）股權制衡是現實需求

合理的股權設置是公司治理的基礎，為董事會、股東大會提供了治理基石。而在新興市場的中國，正式制度弱化、市場發育滯后、信用體系薄弱等現實使大股東必然利用自身優勢去“隧道挖掘”，顯而易見，對大股東尤其是控制性大股東的權力進行制約是必要的。多個大股東間的制衡導致權力集合的內部調整與分割，能減輕控制性大股東對其他股東的侵害程度，實現多個大股東間的控制權分配，從而公司重大生產經營活動需要以討價還價的方式決策，降低對中小股東的掠奪水平。

（二）股權制衡作用的渠道

1.完善董事會制度。董事會由股東行使權力選擇并產生，具備代理人、決策者與監督者多重身份，但在股權集中的情形下，大股東憑借持股優勢操縱董事會成為實際控制人，董事會淪為利益輸送的通道。而在多個大股東股權制衡的公司中，董事會由各大相互制衡的股東選舉產生，較大程度上代表了各方訴求，體現投資人的意愿和維護股東權益。

2.降低控制權私有收益。具備經濟人本質的控股股東難免利用控制權實施利益轉移，中小股東難以利用決策權去阻止這種隱性收益流動，從某種程度上說，控制權私有收益必然侵害弱勢的中小股東權益，損害公司成長潛力，進而危及治理環境。多個大股東股權制衡形成相互牽制態勢，控制權呈分散化共享，加大了合謀成本，實現對控制性股東的監督和制衡，抑制了控制權私有收益的隨意攫取和輸送，降低了損害水平和頻率。

3.充分披露信息。鑒于中小股東、債權人、客戶、社區等利益相關者的專業知識儲備不足、信息渠道堵塞等原因，信息不對稱成為資本市場的事實。由于制衡力量的薄弱，控制性股東有能力和動力去操縱信息披露，信息披露成為掏空的重要手段。而多個大股東的股權制衡加大了信息不對稱的成本，夯實了信息披露的基礎，緩解了中小股東信息劣勢局面，提供了信息充分披露的土壤。

二、多個大股東間的合謀關系

（一）合謀關系形成的影響因素

上市公司多個大股東合謀源于多因素的綜合，其中股權性質、持股差異性、股東關聯性等是決定股東間是否同盟的重要方面。首先，股權性質相同的大股東體制差異不大，對合謀收益中的分配方式更能達成共識，合謀談判成本易于內部化，是合謀形成的基礎。其次，大股東間的持股差異代表了其談判能力和地位，若持股差異較大，處于劣勢的大股東失去維護自身權益的能力，更多采取與控制性大股東合謀去侵害中小股東的利益。最后，多個大股東間的合謀也體現了股東間的關聯性程度，若多個大股東屬于同一集團控制，或是公司發起人，這種歷史天然關聯必將促使合謀形成。

（二）合謀關系造成的經濟后果

1.大股東合謀與公司價值。大股東基本承擔了全部的監督成本，卻只能按持股比例獲取收益，其具有侵害中小股東利益的現實困境，當多個大股東形成共識達成合謀意愿時，這種行為會加劇對上市公司的掏空，而公司可供掏空的資源是相對有限的，導致公司價值的降低。當然，作為理性的大股東不會無限制地“隧道挖掘”公司資源，當挖掘過度侵害自身利益時，其會采取支持方式向公司輸入資源，以便實現持續的掏空行為。鑒于其他中小股東無力對大股東合謀采取制衡，更多選擇背棄離開公司，導致公司價值降低。

2.大股東合謀與過度投資。大股東合謀實現股權的集中，增強了其話語權，更容易對中小股東實施侵害，會將公司凈現金流投資于凈現值為負值的項目。合謀從一定程度上干擾經理層對投資項目的理性選擇，當凈現值較低或為負值的項目被實施，必然加強過度投資。當然，在我國投資者保護正處于完善時期，大股東合謀更強化了其自身利益和單邊權益行為，通過自身控制力影響內部制度建立、決策程序安排等方式，違背公司相關者權益最大化的目標，偏離適度投資而使項目投資收益低于投資成本，將會進一步加重過度投資。

三、多個大股東間的共生關系

（一）共生關系是股東的現實選擇

共生理論的觀點認為自然界生物間相互作用，不同物種協同發展進化，共生是生物進化的創新動力源泉。共生關系具有較強的普適性，已突破生物界延伸到組織、經濟、人類社會等領域，上市公司是由股東、資金、技術、信息、制度等組成的共生體。大股東不能脫離中小股東而存在，大股東間亦不是絕對的你存我亡關系，其間存在信息、資源等的交流與傳輸，既有控制權及收益的爭奪沖突，更有相互依賴應對市場競爭的共同目標，形成彼此獨立存在的共生關系。多個大股東間共生尊重了每個股東的資本、能力，甚至性情等差異，亦強調面對共同的公司價值、制度規章、市場競爭，現實的共生選擇不以消除差異為任務，而是以協同發展為目標。

（二）多個大股東共生模式

1.偏利共生模式。偏利共生原指兩個獨立生存的生物以特定的狀態結合在一起，具有對一方有利，而對另一方不具有明顯的正或反的作用，利益單向流動對其中一種生物偏利。上市公司在成立初期，控制性股東為吸引中小股東，并未對其進行實質性侵害，而是采取諸如現金分紅、擴大投資等方式獲得信任與支持。其他大股東通過這種方式能迅速獲利，成長的其他大股東并未對控制性股東造成威脅，但隨著時間推移處于主動地位的控制性股東可能采取利己的行為，這種股東偏利共生模式存在一定的不穩定性。

2.非對稱性互惠共生模式。在這種模式中，收益在分配過程中處于非對稱狀態，進而導致生物進化的非同步性。在上市公司成長階段，不同類型股東尤其是大股東相互支持協作，創造了公司利潤，形成共生新能量，但利潤在不同大股東間分配是非對稱的，控制性大股東承擔了主要的風險，分配時卻與其他類型股東僅按份額分享收益。非對稱性互惠共生模式可能產生雙向結果：其一，不同類型股東尤其是多個大股東間的合作使共生資源增值而損耗減少;其二，由于不同類型股東分配的收益非對稱，大股東“隧道挖掘”行為破壞共生基礎。

3.對稱性互惠共生模式。在這種模式下，生物間的差異性不明顯，共生單元親近度高，各單元處于相對平等地位，產生的收益在各單元間對稱性分配，這種模式是生物間理想的狀態。在上市公司中，如果各個大股東間的持股比例大致相同，其間的關系接近于對稱性互惠共生模式，地位平等的各個大股東不僅雙邊交流便利，多邊交流亦不存在實質性障礙。上市公司共生成本與收益在大股東間均衡分配，大股東承擔同等的進化成長成本，獲得同等的進化成長收益，這種模式是最有效率和穩定性最強的，但現實中上市公司各個股東等同出資的現象幾乎難以發生，而控制性股東和非控制性股東是普遍現象。

四、結論與展望

綜上所述，已有文獻關于上市公司多個大股東關系的成果很豐富，股東間合謀與制衡合理地解釋了現實許多現象，共生角度亦能較成功地詮釋現實困境，若以共生角度作為深入研究方向，下一步亟待嘗試解決的問題有：（1）在上市公司股東行為取向與選擇方面。傳統的代理理論等較好地解釋了大股東侵害或支持行為現象，但對于其中的緣由很難有合理的解釋。可見，已有成果缺乏把不同類型股東等同共生看待的角度，沒有較精確的股東生態位劃分，其間的銜接模式還沒有較清晰的刻畫。（2）在上市公司股東行為模式的演化機理方面。國內雖然已開始運用共生理論去描述股東共生模式，并初步構建了共生模式，但先期成果相對比較粗糙，模式的失穩狀態和觸發條件尚沒有明確，其演化機理還沒有涉足。

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